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作者: Michael Nadeau
來源:The DeFi Report
編譯及整理:BitpushNews
我們相信永續(xù)期貨代表了一項重要的創(chuàng)新,最終將引領(lǐng)衍生品市場結(jié)構(gòu)的演進——從碎片化、有到期日的合約,轉(zhuǎn)向連續(xù)的、由資金費率驅(qū)動的市場。
這種模型極其適合交易宏觀資產(chǎn)(如外匯和利率,這是全球最大的市場之一),因為在這些市場中,交易者追求的是風(fēng)險敞口(Exposure)而非實際所有權(quán)。我們也預(yù)計,實物資產(chǎn)(RWAs)將首先通過永續(xù)期貨形式上鏈,因為這種結(jié)構(gòu)可以避免與代幣化、托管、轉(zhuǎn)讓代理和企業(yè)行為相關(guān)的諸多摩擦。
Hyperliquid,一個永續(xù)期貨去中心化交易所(DEX)和新興的L1生態(tài)系統(tǒng),正是基于第一性原理構(gòu)建,旨在將這些優(yōu)勢帶入鏈上。
本報告將分析Hyperliquid近期表現(xiàn)的最新情況,包括HyperEVM Layer 1區(qū)塊鏈的建設(shè)進展。(所表達觀點為作者個人觀點,不應(yīng)作為投資建議。)
下面開始吧。
永續(xù)合約DEX財務(wù)數(shù)據(jù)
手續(xù)費收入
- 365天累計手續(xù)費:9.15億美元
- 90天累計手續(xù)費:2.3億美元
- 30天累計手續(xù)費:5700萬美元
永續(xù)合約交易貢獻了約97%的手續(xù)費,而現(xiàn)貨交易僅占3%。
要點
Hyperliquid永續(xù)合約DEX的手續(xù)費收入有所下降,但降幅遠(yuǎn)小于我們在Solana及其頭部應(yīng)用上看到的情況。
例如,在第四季度,Hyperliquid實現(xiàn)了2.7億美元手續(xù)費收入(較第三季度下降16%)。同期,Solana的REV下降了60%。那么同期Solana上的頭部應(yīng)用表現(xiàn)如何?
- Raydium: 下降 79%
- Jito: 下降 76%
- Axiom: 下降 61%
- Jupiter: 下降 37%
- Pump.Fun: 下降 19%
在避險情緒升溫、市場對加密貨幣興趣斷崖式下跌的環(huán)境下,相對于其他頂級公鏈和應(yīng)用,Hyperliquid的表現(xiàn)相當(dāng)堅挺。這很獨特,尤其是對于一個正經(jīng)歷首個熊市的“高飛型”應(yīng)用而言。
回購情況
過去一年,Hyperliquid將其手續(xù)費的93.3%用于HYPE代幣回購,總計8.54億美元(日均230萬美元)。
要點
如果Hyperliquid能在熊市中維持其用戶基礎(chǔ),那么對代幣的穩(wěn)定買盤可能有助于抵消任何增加的拋壓,這意味著其“周期低點”可能比我們通常在首個熊市的新項目中看到的要淺。
關(guān)于代幣經(jīng)濟模型和團隊解鎖的更多細(xì)節(jié)將在報告后續(xù)部分闡述。
永續(xù)合約DEX基本面
未平倉合約
Hyperliquid的未平倉合約目前略低于100億美元,低于去年8月158億美元的峰值。
最大的中心化永續(xù)合約交易所幣安,目前的未平倉合約為290億美元,其在去年10月初曾達到445億美元的峰值。
與其去中心化競爭對手相比:
- Aster 未平倉合約 = 25億美元
- Lighter 未平倉合約 = 12億美元
- Drift 未平倉合約 = 2.47億美元
- Jupiter 未平倉合約 = 1.81億美元
要點
在短短一年多一點的時間里,Hyperliquid已經(jīng)占據(jù)了中心化永續(xù)交易所市場的顯著份額(相當(dāng)于幣安未平倉合約的34%,以及CME加密期貨未平倉合約的54%)。
同時,其未平倉合約規(guī)模是其前四大去中心化競爭對手總和的兩倍多。
活躍地址
在高峰期,Hyperliquid永續(xù)合約DEX每天新增大約2,600名用戶。在過去30天里,該數(shù)字已降至每天約1,600名新用戶(下降38%)。
新增地址數(shù)量可能看起來不高,但這符合我們對加密交易市場單位經(jīng)濟學(xué)的理解。一小部分高度活躍的交易者往往貢獻了大部分收入。關(guān)鍵是要觀察這在熊市中如何保持。
永續(xù)合約交易量
過去30天,Hyperliquid的期貨日均交易量為52億美元——較峰值時約98億美元/日下降了47%。
有趣的是,實物資產(chǎn)(RWAs)目前驅(qū)動著第三高的交易量,僅次于BTC和Layer 1代幣。
要點
期貨交易量的下降幅度(相對于手續(xù)費收入)更大,表明清算手續(xù)費可能填補了部分缺口。作為參考,該DEX在去年10月10日處理了超過900億美元的清算,產(chǎn)生了超過1000萬美元的手續(xù)費(幾乎是Hyperliquid第二盈利日收入的2倍)。
現(xiàn)貨交易量
在高峰期,Hyperliquid的現(xiàn)貨日交易量約為8.2億美元。過去30天,其日均現(xiàn)貨交易量為1.27億美元(下降84%)。
在過去365天中,現(xiàn)貨交易量約占Hyperliquid總手續(xù)費的3%。
跨鏈橋接價值
Hyperliquid DEX上目前鎖有超過41億美元的價值。這低于去年9月60億美元的峰值。
作為參考,Solana的TVL目前為87億美元。
自啟動以來,累計已有3180億美元的價值存入用于交易,其中3140億美元已被提取。
HyperEVM基本面
Hyperliquid的獨特之處在于它始于一個永續(xù)合約DEX,但它也是一個Layer 1區(qū)塊鏈。在本節(jié)中,我們提供關(guān)于初具規(guī)模但正在發(fā)展的HyperEVM的最新情況。
REV(收入)
自啟動以來(去年2月),HyperEVM已產(chǎn)生890萬美元的REV。過去30天,其日均REV僅為1.17萬美元,低于峰值時的6.6萬美元/日。去年10月10日,該協(xié)議產(chǎn)生了45萬美元的手續(xù)費。
在TVL方面,Hyperliquid L1目前保障著略低于120億美元的價值。其中,流動性質(zhì)押協(xié)議Kinetiq擁有超過5億美元;借貸協(xié)議Morpho擁有超過3億美元;借貸協(xié)議HyperLend擁有超過2.4億美元。
活躍地址
過去30天,該L1日均約有1.2萬個獨立活躍地址。這低于去年9/10月峰值時約2萬個/日的水平。
DEX交易量
就DEX交易量而言,該L1過去30天日均交易量為6200萬美元——與以太坊和Solana相比微不足道。
穩(wěn)定幣供應(yīng)量
截至2026年1月21日,Hyperliquid L1上現(xiàn)有超過6.74億美元的穩(wěn)定幣。近期的增長可歸因于Circle(USDC)在Hyperliquid上部署并占據(jù)了50%的市場份額。Tether占Hyperliquid上穩(wěn)定幣的21%,Paxos占12%,Ethena占11%。
代幣經(jīng)濟模型
本節(jié)涵蓋HYPE代幣——它代表了對于Hyperliquid永續(xù)合約DEX及L1的權(quán)益。
- 最大供應(yīng)量:1,000,000,000
- 已釋放供應(yīng)量:395,494,480
- 核心貢獻者:22.3M
- Hyper基金會:60M
- 創(chuàng)世空投分配:310M
- HIP-2:120K
- 社區(qū):3M
代幣分配
- 創(chuàng)世空投:31%
- 未來釋放與社區(qū)獎勵:38.88%
- 核心貢獻者:23.8%(已于2025年11月開始解鎖,持續(xù)至2027年11月)
- Hyper基金會預(yù)算:6%
- 社區(qū)贈款:0.3%
- HIP-2(Hyperliquidity):0.012%
代幣解鎖
團隊代幣于去年11月開始解鎖。目前至2027年11月,協(xié)議每月向團隊釋放9,916,666枚HYPE代幣(按當(dāng)前HYPE價格計算,每月價值2.13億美元)。
Hyperliquid沒有風(fēng)險投資支持,因此沒有投資者解鎖。
回購
過去30天,日均回購金額為170萬美元(日均79,000枚HYPE)。按此速率,每月大約有230萬枚HYPE從流通中移除,或每年移除2800萬枚HYPE。
要點
Hyperliquid的回購計劃為代幣提供了堅實的買盤支撐,但團隊每月解鎖量目前是回購量的4倍以上。當(dāng)然,如果用戶活動下降,回購也會相應(yīng)減少。
更多關(guān)于“回購收益率”的分析見下文。
相對表現(xiàn)
自啟動以來,HYPE相對于BTC上漲了71%。從去年4月到9月,其表現(xiàn)跑贏BTC 278%。
然而,自去年9月峰值以來,HYPE表現(xiàn)落后于BTC 52%。
作為參考,同期ETH相對于BTC下跌了21%,SOL相對于BTC下跌了47%。
估值分析
HYPE目前的完全稀釋估值為205億美元。其365天手續(xù)費收入為9.15億美元。這意味著其完全稀釋市銷率(P/S)為22.4倍(低于8月份的66倍)。
就流通市值計算的市銷率而言,其為7.1倍(低于8月份的21.9倍)。目前這已低于我們通常在高速增長的科技/金融科技公司看到的水平(8-16倍)。
回購收益率
由于Hyperliquid的回購機制,此分析與傳統(tǒng)科技/金融科技公司不同——因為其獲得的收入并非由公司囤積(并對投資者負(fù)有受托責(zé)任),而是用于回購HYPE代幣。
- 365天回購總額 = 8.54億美元。
- 流通市值 = 65億美元。
- 當(dāng)前隱含的“回購收益率”為13.1%。
這意味著Hyperliquid在過去365天回購了相當(dāng)于其市值13%的代幣。
然而,這并未考慮新的代幣發(fā)行/解鎖——當(dāng)前其每月解鎖量超過回購量的4倍以上。
結(jié)語
我們認(rèn)為,永續(xù)期貨很可能成為面向用戶交易宏觀金融資產(chǎn)(尤其是外匯和利率)的主流抽象形式。此外,上線和交易RWA衍生品比交易代幣化股票/債券本身要容易得多(代幣化資產(chǎn)需要托管、轉(zhuǎn)讓代理、企業(yè)行為、股息等——永續(xù)合約避免了所有這些)。
當(dāng)前的關(guān)鍵風(fēng)險是監(jiān)管,以及Hyperliquid/去中心化解決方案是否能被納入美國的加密市場結(jié)構(gòu)法案。我們的觀點是,Hyperliquid本身可能不會受到直接監(jiān)管,但其面向消費者的交互界面將會被監(jiān)管。
盡管如此,Hyperliquid正在取得成功。我們認(rèn)為主要有五個原因:
1. 出色的產(chǎn)品,擁有媲美 CEX 的用戶體驗,同時允許用戶自我托管。
2. 自BTC和ETH以來最好的敘事:31% 的代幣空投給早期用戶,創(chuàng)造了巨大的財富效應(yīng)和忠誠的社區(qū)。
3. 優(yōu)秀的代幣經(jīng)濟模型,與用戶及代幣持有者的利益高度一致。
4. 創(chuàng)始團隊技術(shù)實力雄厚且目標(biāo)明確。
5. 早期便接入了 Phantom 等主流錢包和 Axiom 等應(yīng)用,如今,Hyperliquid正逐漸成為整個加密領(lǐng)域默認(rèn)的“永續(xù)合約交易”基礎(chǔ)設(shè)施,允許用戶通過友好的前端界面進行交易,同時在后端利用Hyperliquid的流動性。
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