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對(duì)于被眾多投資者視作避險(xiǎn)工具的黃金和白銀而言，其價(jià)格暴跌的速度與規(guī)模令人心驚。
人們的第一反應(yīng)往往是追問(wèn)問(wèn)題出在哪里——但這恰恰偏離了核心。此次拋售帶來(lái)的真正啟示，無(wú)關(guān)價(jià)格走向或估值高低，而在于流動(dòng)性層面，以及當(dāng)海量資金試圖同時(shí)撤離同一類“避險(xiǎn)”交易時(shí)，市場(chǎng)會(huì)發(fā)生何種連鎖反應(yīng)。
上周五，美聯(lián)儲(chǔ)的激烈批評(píng)者凱文?沃什（Kevin Warsh）被特朗普提名執(zhí)掌這家全球最大央行，消息公布后，黃金暴跌9%，白銀重挫逾27%。這一走勢(shì)表明，此次下跌絕非單純的市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向，而是全球流動(dòng)性的突然收縮，且這一收縮直接傳導(dǎo)至了被普遍視為實(shí)體價(jià)值儲(chǔ)備的資產(chǎn)領(lǐng)域。
這并非一次基本面沖擊：通脹數(shù)據(jù)并未突然變臉，政策預(yù)期也未在一夜之間反轉(zhuǎn)。真正被打破的，是市場(chǎng)的一個(gè)固有假設(shè)——那些被廣泛認(rèn)定為防御性的資產(chǎn)，在市場(chǎng)承壓時(shí)仍能保持流動(dòng)性。
當(dāng)避險(xiǎn)資產(chǎn)淪為擁擠的撤離通道
黃金和白銀早已成為投資者大舉持有的對(duì)沖工具，而這種高持倉(cāng)狀態(tài)營(yíng)造出了一種安全假象。這種假象的產(chǎn)生，并非因?yàn)槠鋬r(jià)格不會(huì)下跌，而是投資者認(rèn)定其流動(dòng)性永遠(yuǎn)唾手可得。
當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)率飆升，這一假設(shè)瞬間崩塌。流動(dòng)性最先在持倉(cāng)最擁擠的領(lǐng)域枯竭，拋售行為不斷加劇，究其原因，并非投資者的持倉(cāng)信心崩盤，而是風(fēng)險(xiǎn)限額、保證金要求和波動(dòng)率管控機(jī)制，迫使投資者不得不降低倉(cāng)位敞口。
這一市場(chǎng)邏輯也解釋了，為何此次拋售看似是機(jī)械性的交易行為，而非情緒化的恐慌出逃；同時(shí)也能說(shuō)明，為何白銀的跌幅遠(yuǎn)大于黃金。
白銀并非表現(xiàn)拉胯，而是放大了市場(chǎng)壓力
白銀處于對(duì)沖、投機(jī)與杠桿交易的交匯點(diǎn)：其市場(chǎng)體量更小，持倉(cāng)操作更激進(jìn)，波動(dòng)率也具有結(jié)構(gòu)性偏高的特征。當(dāng)流動(dòng)性收緊時(shí)，白銀并非簡(jiǎn)單跟隨黃金走勢(shì)，而是會(huì)放大整體的價(jià)格波動(dòng)幅度。
黃金的走勢(shì)暴露了持倉(cāng)層面的壓力，而白銀的走勢(shì)則直指流動(dòng)性層面的危機(jī)。
對(duì)于試圖理解當(dāng)前市場(chǎng)狀況、以及那些尚未得到解決的問(wèn)題的投資者而言，這一區(qū)別至關(guān)重要。
實(shí)物買盤為何無(wú)法抵消拋售壓力？
包括迪拜在內(nèi)的多地出現(xiàn)實(shí)物黃金白銀買盤激增的消息，是真實(shí)且重要的——這表明，當(dāng)波動(dòng)率推動(dòng)價(jià)格走低時(shí)，對(duì)價(jià)格敏感的買盤會(huì)迅速出現(xiàn)。
但實(shí)物買盤與金融市場(chǎng)的拋售行為，回應(yīng)的是兩個(gè)完全不同的問(wèn)題。實(shí)物買盤能夠在長(zhǎng)期穩(wěn)定價(jià)格，而流動(dòng)性危機(jī)則決定了短期的價(jià)格走勢(shì)。
這正是眾多投資者的認(rèn)知誤區(qū)：看到實(shí)物資產(chǎn)的囤積行為，就斷定拋售行情已經(jīng)“結(jié)束”，實(shí)則混淆了兩種截然不同的市場(chǎng)力量。實(shí)物買家的交易決策基于價(jià)格水平，而金融市場(chǎng)的交易行為則受波動(dòng)率、杠桿和風(fēng)險(xiǎn)約束主導(dǎo)，二者的交易節(jié)奏完全不同。
劇烈拋售后，投資者最易犯的錯(cuò)誤
當(dāng)下的核心問(wèn)題，并非該買入何種資產(chǎn)，而是你屬于哪一類買家。
在經(jīng)歷如此劇烈的價(jià)格波動(dòng)后，市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)會(huì)迅速轉(zhuǎn)向，此次下跌是否構(gòu)成買入機(jī)會(huì)——但這一出發(fā)點(diǎn)本身就是錯(cuò)誤的。
更有價(jià)值的問(wèn)題，從來(lái)不是該買什么，而是你屬于哪一類買家。
對(duì)價(jià)格敏感的買家（通常是長(zhǎng)期持有者或?qū)嵨锍钟姓撸械讱鈴膬r(jià)值和資產(chǎn)囤積的角度做出投資決策；而對(duì)流動(dòng)性敏感的持有者（通過(guò)期貨、期權(quán)或高交易性工具持有資產(chǎn)的投資者），其決策則受波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制主導(dǎo)，而非自身的持倉(cāng)信心。
將二者混為一談，會(huì)導(dǎo)致投資者在市場(chǎng)動(dòng)蕩中盲目買入，而非把握真正的投資機(jī)會(huì)。
此次市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的深層啟示，雖令人難以接受，卻至關(guān)重要：許多投資組合雖實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)類別上的分散化，卻未考慮流動(dòng)性行為的差異化。當(dāng)市場(chǎng)承壓時(shí)，那些看似不同的對(duì)沖工具，最終會(huì)將投資者推向同一撤離通道。
這也是為何本應(yīng)作為資本避險(xiǎn)工具的資產(chǎn)，會(huì)蒸發(fā)數(shù)萬(wàn)億美元市值的原因。
這并非否定黃金和白銀作為長(zhǎng)期對(duì)沖工具的價(jià)值，而是對(duì)“持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就等于擁有安全”這一假設(shè)提出了質(zhì)疑。在市場(chǎng)承壓的環(huán)境下，決定價(jià)格的是流動(dòng)性，而非邏輯。
后續(xù)市場(chǎng)需關(guān)注的信號(hào)
市場(chǎng)的“安全信號(hào)”，并非價(jià)格反彈，而是波動(dòng)率的回落。在波動(dòng)率回落之前，流動(dòng)性仍將處于脆弱狀態(tài)。實(shí)物買盤或許能減緩價(jià)格下跌速度，卻無(wú)法阻止由強(qiáng)制調(diào)倉(cāng)引發(fā)的大幅價(jià)格波動(dòng)。
此次貴金屬的拋售，并非市場(chǎng)否定其避險(xiǎn)作用，而是一次對(duì)市場(chǎng)的壓力測(cè)試——它揭示了一個(gè)真相：當(dāng)所有人都同時(shí)依賴避險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，即便是這類安全資產(chǎn)，也可能陷入動(dòng)蕩。
本文觀點(diǎn)來(lái)自位于倫敦的投資咨詢公司Zaye Capital Markets首席投資官納伊姆?阿斯拉姆（Naeem Aslam） 。
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