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比特幣正在經(jīng)歷一場針對機(jī)構(gòu)持倉的嚴(yán)峻壓力測試，隨著價格跌破關(guān)鍵心理關(guān)口，逼近MicroStrategy等主要機(jī)構(gòu)持有者的成本線，市場對于高杠桿持有者的流動性擔(dān)憂迅速升溫。
周末，比特幣一舉跌破8萬美元整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)下2025年4月7日以來的最低水平。這一輪拋售發(fā)生在大盤流動性明顯不足的背景下，進(jìn)一步加劇了比特幣近期超過30%的累計(jì)跌幅。
盡管市場情緒低迷，MicroStrategy執(zhí)行主席Michael Saylor周日仍通過社交媒體平臺X發(fā)布帶有“More Orange”字樣的圖片，暗示將繼續(xù)增持。該公司宣布將其A系列永久延期優(yōu)先股（STRC）的股息提高25個基點(diǎn)至11.25%，意在以高昂的融資成本吸引資本以維持其比特幣購買策略。然而，分析指出，若幣價持續(xù)停滯或跌破其成本線，高額的股息支出可能引發(fā)嚴(yán)重的現(xiàn)金流擠壓。
Bianco研究宏觀策略師Jim Bianco分析指出，比特幣市場正面臨敘事枯竭的危機(jī)。當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度機(jī)構(gòu)化特征，ETF投資者與MicroStrategy合計(jì)控制了約10%的流通量，且目前整體處于浮虧狀態(tài)。這表明曾經(jīng)作為市場支撐的“機(jī)構(gòu)進(jìn)場”敘事，在高位被套后可能反轉(zhuǎn)為巨大的拋壓來源。
機(jī)構(gòu)持倉浮虧加劇，ETF現(xiàn)凈流出潮
Jim Bianco的分析顯示，比特幣正在被高度“機(jī)構(gòu)賬戶化”，這意味著市場首次可以清晰地觀測到大資金的持倉成本與盈虧狀況。目前，MicroStrategy與11只現(xiàn)貨比特幣ETF合計(jì)持有約10%的比特幣流通量，其合并后的平均買入成本約為85360美元。按當(dāng)前價格計(jì)算，這些機(jī)構(gòu)持倉整體浮虧約8000美元/枚，未實(shí)現(xiàn)虧損總額高達(dá)約70億美元。
其中，現(xiàn)貨ETF已成為影響供需結(jié)構(gòu)的核心力量。數(shù)據(jù)顯示，11只最大的現(xiàn)貨比特幣ETF持有129萬枚比特幣，占流通總量的6.5%，市值約1150億美元。然而，這些ETF投資者的平均買入成本高達(dá)90200美元，目前幣價已較其成本低約13000美元。
這種高位接盤的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了典型的順周期效應(yīng)。Bianco指出，這些ETF已連續(xù)10個交易日出現(xiàn)凈流出，投資者正在高位買入后的回撤中選擇贖回，這種資金結(jié)構(gòu)正在放大市場的下行波動。
MicroStrategy安全墊收窄，激進(jìn)融資引發(fā)擔(dān)憂
作為企業(yè)持有比特幣的標(biāo)桿，MicroStrategy的資產(chǎn)負(fù)債表正面臨數(shù)月來最嚴(yán)峻的考驗(yàn)。目前，該公司持有712647枚比特幣，平均成本約為76037美元。隨著比特幣交易價格回落至78000美元附近，該公司的未實(shí)現(xiàn)收益已大幅收窄至不足3%。
盡管安全墊變薄，MicroStrategy并未表現(xiàn)出退縮跡象。為了資助下一階段的購買，公司將STRC產(chǎn)品的收益率調(diào)整為11.25%，這一回報(bào)率相較于典型公司債券存在巨大溢價，反映了公司對資本的極度渴求以及其比特幣中心化模式的內(nèi)在波動性風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，自STRC產(chǎn)品11月首次亮相以來，僅該產(chǎn)品的銷售就資助了超過27000枚比特幣的收購。
分析認(rèn)為，MicroStrategy依然處于盈利狀態(tài)，但容錯空間已明顯縮小。若價格進(jìn)一步下跌，公司將面臨整體浮虧。而維持如此高成本的股息支付可能會造成現(xiàn)金流緊張，特別是當(dāng)比特幣價格跌破其76000美元的成本“水位線”時，這種風(fēng)險(xiǎn)將變得尤為敏銳。
舊敘事失效，市場亟需新動力
從宏觀角度看，此次暴跌加劇了市場數(shù)周以來的失望情緒。Jim Bianco認(rèn)為，比特幣面臨的真正問題在于缺乏新的敘事。此前市場寄予厚望的“老錢進(jìn)場”（Boomer Adoption）故事已經(jīng)被充分定價，甚至正在被證偽。
目前的市場結(jié)構(gòu)顯示，ETF和MicroStrategy不僅買得多、買得集中，而且目前整體被套。Bianco指出，只要沒有新的、可持續(xù)的買入敘事出現(xiàn)，資金流出的趨勢恐將持續(xù)。在這種情況下，一度被視為利好的高位機(jī)構(gòu)化持倉，反而可能轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲎畲蟮膲毫υ础１忍貛拍壳暗膯栴}不在于過去有沒有人買，而在于在當(dāng)前價位下，下一批買家將來自何方。
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