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作者：@sui414, @0xallyzach, @cosmo_jiang，編譯?@kokii_eth
摘要
二八分化格局：DAT 行業(yè)呈現(xiàn)冪律分布，各類別頭部項目占據(jù)絕大部分市場份額，長尾項目難以為繼。盡管存在泡沫，但基于真實資產(chǎn)與差異化財庫策略的 DAT 仍代表重要金融創(chuàng)新。
價值與情緒背離：mNAV 常掩蓋長期價值驅(qū)動因素。我們的增長驅(qū)動分解模型將基本面復(fù)利增長與市場情緒分離。數(shù)據(jù)顯示，BMNR、HSDT 等公司每股價值持續(xù)增長，而多數(shù) DAT 股價下跌主要源于情緒收縮，非基本面惡化。
脆弱的飛輪效應(yīng)：DAT 依賴反身性資本循環(huán)——溢價時發(fā)行股票增長財庫，折價時捍衛(wèi)每股價值。這在下跌市場中極具挑戰(zhàn)。Bitmine 等公司管理審慎，部分企業(yè)激進發(fā)行導(dǎo)致稀釋，損害長期可持續(xù)性。
雙重評估框架：完整評估需聚焦 1. 獨立于情緒的基本面價值增長；2. 發(fā)行與財庫管理——即管理層是否對市場狀況做出負責(zé)任反應(yīng)。二者共同決定 DAT 是在創(chuàng)造價值還是侵蝕價值。
數(shù)據(jù)基建缺口：行業(yè)亟需結(jié)構(gòu)化可比數(shù)據(jù)，包括建立披露標(biāo)準(zhǔn)、提升透明度、優(yōu)化運營實踐。更強數(shù)據(jù)透明度將推動行業(yè)成熟，保障投資者知情權(quán)。
2025 年迎來了 DAT Summer，隨著 Bitmine (BMNR)、Sharplink (SBET) 和 Solana Company (HSDT) 等 DAT 進入主流，該領(lǐng)域迅速擴張。目前我們追蹤的 30 支 BTC、ETH 和 SOL DAT 總市值已達 1170 億美元。然而，在市場沖擊后，初期的炒作熱潮已開始降溫。
盡管市場噪音不斷，多數(shù)投資者仍僅通過 mNAV?( 市值 / 凈資產(chǎn)價值比率 ) 這一狹窄視角評估 DAT，未能理解其核心價值、財庫策略或發(fā)行紀律的內(nèi)在機制。
為此，我們參照合作伙伴 Pantera 構(gòu)建的 DAT 數(shù)據(jù)看板編譯了本報告，旨在推動討論、澄清誤解，并建立更嚴謹?shù)?DAT 評估框架。
什么是數(shù)字資產(chǎn)財庫?(DATs)？
數(shù)字資產(chǎn)財庫 (Digital Asset Treasuries, DATs) 是當(dāng)今公開市場中最引人注目的金融實驗之一。它們是資產(chǎn)負債表以數(shù)字資產(chǎn)為主的上市公司，允許投資者通過股票市場間接獲得 BTC、ETH、SOL 等數(shù)字資產(chǎn)的風(fēng)險敞口。這意味著投資者可通過傳統(tǒng)券商賬戶在受監(jiān)管環(huán)境中交易，規(guī)避鏈上平臺的復(fù)雜性。
與 ETF 或信托不同，DAT 是運營性公司，而非被動投資工具。它們可直接持有、交易甚至質(zhì)押數(shù)字資產(chǎn)，發(fā)行新股或籌集資金，形成主動管理的財庫工具，其價值與底層數(shù)字資產(chǎn)和公司資本管理策略雙重掛鉤。
典型的?DAT?始于一家持有數(shù)字資產(chǎn)的小型上市公司或新上市工具 (SAPC)，其凈資產(chǎn)價值?(NAV - Net Asset Value)?反映了持有的總公允價值，市值?(Market Cap - MCAP)?體現(xiàn)股票市場對相同資產(chǎn)敞口的定價——通常因市場情緒、流動性和管理層信心出現(xiàn)溢價或折價。
部分 DAT，如 BTC 的?Strategy，其商業(yè)模式核心在于利用股權(quán)融資持續(xù)增持目標(biāo)資產(chǎn)。其他 DAT 則探索質(zhì)押收益、衍生品敞口或多元化投資組合，在價格敞口外疊加收益層。
對投資者而言，DAT 成為傳統(tǒng)金融與鏈上資產(chǎn)的橋梁：
對于大眾和機構(gòu)投資者而言，DAT 提供了監(jiān)管清晰度、券商可及性和合規(guī)兼容性，使其通過熟悉渠道擁有數(shù)字資產(chǎn)敞口。
對于加密生態(tài)系統(tǒng)而言，DAT 創(chuàng)造新資本流入渠道，可增加底層資產(chǎn)流通稀缺性，支持質(zhì)押基礎(chǔ)設(shè)施，并深化二級市場流動性。
許多公司和機構(gòu)通過 PIPE (Private Investment in Public Equity，私募股權(quán)公開投資 ) 參與 DAT 發(fā)行，其投資邏輯基于下圖所示的「正向飛輪」：
然而，市場對 DAT 也存在諸多質(zhì)疑：
這種正向飛輪很容易被視為永恒牛市發(fā)動機，但當(dāng) mNAV 和底層數(shù)字資產(chǎn)價格雙雙下跌時會發(fā)生什么？
PIPE 投資者以 DAT 公告前設(shè)定價格 ( 通常低于散戶 ) 獲得股份，常被質(zhì)疑為內(nèi)幕交易或收割散戶。
交易高于 NAV 被視為有問題，因為散戶被迫支付高溢價；交易低于 NAV 也被視為有問題，因為需變賣資產(chǎn)回購股份。
本文將通過數(shù)據(jù)解析這些質(zhì)疑，澄清誤解，闡釋各指標(biāo)真實含義，并分享 DAT 評估方法論。
1.?核心指標(biāo)解析：mNAV 及局限性
自 2025 年 3 月以來，我們追蹤的 30 個 DAT 總市值從 880 億美元（當(dāng)時主要歸功于 Strategy/MSTR）攀升至約 1170 億美元，覆蓋 BTC、ETH、SOL 三大數(shù)字資產(chǎn)。但市場討論仍過度聚焦?mNAV?單一指標(biāo)，忽視其真實含義及其他重要指標(biāo)。
DAT 公司市值增長趨勢（基于 30 支追蹤標(biāo)的）
DAT 本質(zhì)是公開市場交易的股票，評估需關(guān)注兩大要素：
公司價值 (NAV/ 凈資產(chǎn)價值 )：反映公司真實價值。對 DAT 而言，指資產(chǎn)負債表上持有的總流動資產(chǎn)——包括數(shù)字資產(chǎn)及未部署的現(xiàn)金等價物。公司核心價值驅(qū)動因素不是傳統(tǒng)運營利潤，而是數(shù)字資產(chǎn)的持有和增長。
市場價值 (MCAP/ 市值 )：市場對公司價值的評估，通過股價乘以流通股總數(shù)量。
凈資產(chǎn)價值 /Net Asset Value (NAV)
NAV 反映所持資產(chǎn)基本價值，但具體構(gòu)成因公司而異。一些公司持有現(xiàn)金儲備、短期國債或其他權(quán)益，另一些則持有可轉(zhuǎn)換債券或認股權(quán)證，這些差異使 NAV 難以標(biāo)準(zhǔn)化?，F(xiàn)有數(shù)據(jù)看板多采用簡化公式，部分擴展納入債務(wù)與可轉(zhuǎn)換工具。
NAV 倍數(shù) / Multiple NAV (mNAV)
雖然 NAV 反映了公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但不能體現(xiàn)市場對這些資產(chǎn)的評估。這就需要市值：市場對公司價值的實時評估。
市值與 NAV 關(guān)系提供 DAT 領(lǐng)域最受關(guān)注指標(biāo)：mNAV (NAV 倍數(shù) )
mNAV?代表了市場愿意為每一美元的凈資產(chǎn)價值支付多少價格：
mNAV > 1?→ 表示市場對公司前景持樂觀態(tài)度或認為公司具有增長潛力。市場對公司的估值高于其資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)，通常是考慮到預(yù)期的未來每股代幣增長。
mNAV < 1?→ 反映市場的懷疑態(tài)度。投資者可能擔(dān)心股權(quán)稀釋、質(zhì)疑管理層的紀律性，或認為公司的數(shù)字資產(chǎn)敞口未能有效地轉(zhuǎn)化為股東價值。
本質(zhì)上，mNAV 是建立在基本面之上的情緒乘數(shù)，揭示市場對 DAT 累積數(shù)字資產(chǎn)持有量能力的信念。
BTC DATs 的 mNAV 倍數(shù) ( 不含 CLSK、CORZ、NAKA 與 SGNS)
截至今日，在?BTC DAT?類別中，Strategy (MSTR)、GME?和?MARA?在近期市場調(diào)整后均接近?1.0。但大多數(shù)其他?BTC DAT?的?mNAV?均低于?1.0，其中?EMPD 最低，約為?0.5。
新晉 DAT 如 DJT、USBC 目前的 mNAV 約?2-3，反映出早期 DAT 投機特性。少數(shù)例外：CLSK 約為 4，CORZ?接近?7，均為 AI 數(shù)據(jù)中心公司 ( 前身為 BTC 礦商 )，表明盡管市場整體正?；?，特定敘事或結(jié)構(gòu)因素仍在推動溢價。
ETH DAT 市場類似：BMNR、SBET、GAME 交易于 1 倍 mNAV 附近，反映公允價值定價；BTBT、COSM 倍數(shù)較高，因這些公司擁有超越數(shù)字資產(chǎn)持有量的盈利業(yè)務(wù)線，市場可能未將其視為純 DAT 評估。
在 PIPE 股份已注冊的 Solana DAT 中，只有 HSDT 交易于 1.12 倍小幅溢價 ( 截至 2025 年 11 月 12 日 )，其余均略低于 1，表明市場走勢與基本面基本一致，較早期周期降溫。
溢價與折價
溢價 / 折價本質(zhì)是 mNAV 另一種呈現(xiàn)，衡量市場對公司財庫價值的信任或投機程度，以相對價格而非倍數(shù)表示。高溢價標(biāo)志杠桿、情緒強勁或運營超額收益，折價通常反映對股權(quán)稀釋擔(dān)憂或資本紀律薄弱。
數(shù)據(jù)看板中可見 COSM、CORZ 等約 800% 的極端溢價案例，多因市場按現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)估值，非 DAT 屬性所致。
每股數(shù)字資產(chǎn)
評估 DAT 內(nèi)在增長需同時追蹤數(shù)字資產(chǎn)持有量和流通股數(shù)量。健康 DAT 力求實現(xiàn)兩項指標(biāo)增長：增加數(shù)字資產(chǎn)持有量提升基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模，發(fā)行新股籌集資金支持增長。雖然新股發(fā)行稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益，但如果資產(chǎn)增長速度超過新股發(fā)行速度，這種稀釋反而帶來收益。
關(guān)鍵衍生指標(biāo)每股數(shù)字資產(chǎn)衡量每股股票有效代表多少數(shù)字資產(chǎn)，反映股東敞口放大程度。每股數(shù)字貨幣上升表明發(fā)行所得資金被用于資產(chǎn)增長，而非抵消股權(quán)稀釋。
在追蹤的 30 只 DAT 中，很少有公司能沿穩(wěn)定上升趨勢增長每股數(shù)字資產(chǎn)。值得注意的例外包括 Strategy (MSTR)、BMNR、HSDT、ETHM、BTCS、CEP 和 UPXI。
經(jīng)驗顯示，許多 DAT 即使早期表現(xiàn)穩(wěn)健，也會因大量發(fā)行新股經(jīng)歷急劇股權(quán)稀釋。相比之下，上述公司保持持續(xù)增長，無大幅下跌，表明在平衡資本發(fā)行和資產(chǎn)積累方面采取更審慎策略。
每股資產(chǎn)持續(xù)增長的 ETH DATs：BMNR, ETHM, BTCS
每股資產(chǎn)持續(xù)增長的 SOL DATs：HSDT, UPXI
其他市場指標(biāo)
除公司層面指標(biāo)外，幾個比較性指標(biāo)有助于衡量 DAT 在更廣泛生態(tài)系統(tǒng)中的地位：
市場份額 ( 按 NAV、市值或交易量 )：衡量各數(shù)字資產(chǎn)不同 DAT 相對主導(dǎo)地位。由于各 DAT 股票代表不同資產(chǎn)底層價值，比較原始交易量可能產(chǎn)生誤導(dǎo)，換手率 ( 交易量 / 市值 )?更準(zhǔn)確衡量流動性和活躍度。
資產(chǎn)供給占比 ：DAT 持有代幣占總供給量比例，反映其在底層生態(tài)的系統(tǒng)性影響。
BTC DAT 中，Strategy 主導(dǎo)地位顯著：持有 83.3% 的 BTC DAT 總持倉（占 BTC 總供應(yīng)量 3.22%），占據(jù)類別內(nèi) 72% 市值。GME、BRR 成交額份額增長明顯，反映散戶活躍度提升。
BTC DATs 交易額（美元）市場份額
ETH DATs 加密資產(chǎn)持倉市場份額
ETH DAT 板塊，Bitmine 同樣主導(dǎo)：持有 66% 以上 ETH DAT 總持倉 ( 約 ETH 供應(yīng)量 2.9%)，占 68% 市值與 85% 成交額。第二大玩家 SBET 在 ETH 持倉與市值份額約 16-20%，BTBT 居第三 ( 約 6%)。
Solana DAT 市場集中度較低：FORD 以市值 45%、SOL 持倉 44% 居首。HSDT、DFDV、STSS、UPXI 各占約 13-14% 持倉份額，但 Solana Company (HSDT)?以約 22% 市值份額領(lǐng)先同業(yè)。
SOL DATs 加密資產(chǎn)持倉市場份額
有趣的是，從交易量看，情況相反：DFDV 與 UPXI 活躍度領(lǐng)先 FORD。歷史趨勢表明二者是 Solana DAT 類別先行者，這一優(yōu)勢似乎延續(xù)至今，即使 FORD 后獲更高 NAV，早期進入者保持的交易勢頭和市場關(guān)注度仍難以撼動。
SOL DATs 交易額（美元）市場份額
2. 局限與誤解
雖然定義簡單，但跟蹤這些基本指標(biāo)并非易事——主要因美國證券交易委員會文件數(shù)據(jù)既非實時，也非如鏈上數(shù)據(jù)般標(biāo)準(zhǔn)化。
資產(chǎn)負債表會計最佳格式來源是 10-Q 表格，但僅按季度發(fā)布。許多公司使用定制設(shè)計或帶品牌標(biāo)識的 PDF 文件，使提取更加困難。即使數(shù)據(jù)始終以相同格式報告，通常也嵌入需語義解析的文本文件中。此外，每家公司報告項目格式各異，考慮其股權(quán)結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)差異，這一點情有可原。
持倉更新數(shù)據(jù)來源可能非常分散——有些公司甚至不通過 SEC 提交文件，而是通過推特、新聞稿或媒體采訪披露變化。
盡管如此，大多數(shù)股票市場指標(biāo) ( 如價格和交易量 ) 相當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化。然而，流通股數(shù)量仍難以追蹤——公司無需每日通過文件報告，許多數(shù)據(jù)看板依賴第三方 API，這些 API 從做市商或銀行獲取數(shù)據(jù)，往往存在數(shù)天延遲。
最佳實踐之一來自 Bitmine，該公司每周 ( 有時更頻繁 ) 通過 8-K 文件報告其數(shù)字資產(chǎn)持有情況。
解讀 DAT 數(shù)據(jù)時，需注意這些數(shù)據(jù)挑戰(zhàn)對指標(biāo)的扭曲：
持倉更新
低頻（月 / 季）導(dǎo)致 NAV 過時，推高 mNAV 或溢價
一些 DAT 持有 DeFi 代幣、NFT、其他股票或半流動性資產(chǎn)，使得資產(chǎn)估值復(fù)雜化
股數(shù)更新：未提交大規(guī)模發(fā)行或回購申報將影響估計市值、mNAV、溢價 / 折價及每股數(shù)字資產(chǎn)。
我們在公共報道中發(fā)現(xiàn)一些常見盲點：
備考會計 (Pro-Forma Accounting)：大多數(shù)數(shù)據(jù)看板僅依賴已申報流通股，未考慮先前發(fā)行認股權(quán)證的潛在行權(quán)。在 DAT 的 PIPE 交易中，認股權(quán)證通常與 PIPE 股票捆綁銷售，行權(quán)價格通常等于或高于 PIPE 股票價格。行權(quán)日之后任何時間，只要股票交易價格高于該水平，認股權(quán)證即可行權(quán)——對持有者是合理舉動。由于已行權(quán)認股權(quán)證增加流通股數(shù)量但未必增加相應(yīng)價值，因此對關(guān)鍵指標(biāo)產(chǎn)生顯著稀釋影響。將這些未行權(quán)認股權(quán)證納入模擬計算，可更準(zhǔn)確反映潛在稀釋效應(yīng)和股東真實風(fēng)險敞口。
預(yù)付認股權(quán)證 (Prefunded Warrants)：這些認股權(quán)證收益已收到并計入 NAV，但相應(yīng)股份尚未發(fā)行。在許多情況下，這些認股權(quán)證行權(quán)價格接近于零，意味著一旦行權(quán)，將增加股份數(shù)量而無需新增收益——對股權(quán)稀釋影響是單方面的。我們認為這些認股權(quán)證應(yīng)計入流通股；否則，由此產(chǎn)生的 mNAV 計算結(jié)果會低估市值而高估 NAV，造成不平衡局面。
待處理的并購和 PIPE：當(dāng)公司宣布新 PIPE 時，現(xiàn)金收益通常會在股票通過 S-3 文件正式發(fā)行前反映在 NAV 更新中。如果不對股份進行備考調(diào)整，則每股 NAV 分母被低估，人為抬高該指標(biāo)。下圖總結(jié)主要股份發(fā)行計劃類型及其對流通股影響。
債務(wù)數(shù)據(jù)和衍生品敞口：除 Artemis 外，目前幾乎沒有數(shù)據(jù)看板納入債務(wù)負債或杠桿敞口信息。這種遺漏扭曲 NAV，尤其對采用結(jié)構(gòu)化收益或質(zhì)押策略的 DAT。
考慮債務(wù)后，調(diào)整后 NAV ( 及調(diào)整后 mNAV)?應(yīng)反映真實賬面價值。這使得純財庫敞口 DATs ( 如 MSTR) 和混合運營 DATs ( 如 BMNR 或 SBET) 之間能清晰比較。債務(wù)在 DAT 管理中扮演何種角色？在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，公司發(fā)行債務(wù)為融資增長，同時保護股東所有權(quán)。在 DAT 領(lǐng)域，動機類似。股權(quán)發(fā)行意味將未來收益出售給新股東，稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益。相反，債務(wù)發(fā)行意味以現(xiàn)有資產(chǎn)抵押借貸，不會造成股權(quán)稀釋 ( 如果管理得當(dāng) )。因此，DAT 利用債務(wù)擴大鏈上資產(chǎn)規(guī)模，而不降低每股數(shù)字資產(chǎn)價值。
正因這些復(fù)雜性，Pantera 構(gòu)建了 DAT 控制面板——旨在以更清晰、深入方式呈現(xiàn)全貌。除數(shù)據(jù)清洗和標(biāo)準(zhǔn)化外，目標(biāo)是推動對話前進：將 DAT 與更廣泛股票市場比較，而不僅限于自身類別；并通過在未來版本中追蹤財庫錢包、收益生成和其他鏈上活動，倡導(dǎo)更高鏈上透明度。
3.?選擇合適的指標(biāo)
僅憑 mNAV 無法全面反映 DAT 性能。以下是我們總結(jié)的在全面評估 DAT 性能時最有價值的分析框架。
增長驅(qū)動因素和基本價格
如果將 DAT 公司股價視為幾個潛在增長因素 ( 每股代幣增長、代幣價格和市場情緒 ) 的產(chǎn)物，我們可以將其分解，查看真正驅(qū)動業(yè)績的因素，而非純粹敘事。
形式上，我們可以將?t?時刻的股票價格表示為：
這種分解方法使我們能夠分離出每個因素，并獨立追蹤真正驅(qū)動價格波動的因素：
當(dāng)股價下跌時，我們可以查看這是由于市場情緒降溫、基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌還是公司基本面下降所致——反之，這些因素中哪一種推動股價上漲。
它還能幫助我們看穿噪音——例如，當(dāng)公司內(nèi)在價值持續(xù)增長，而市場價格卻下跌時。
當(dāng)我們對?Bitmine (BMNR)?的價格增長進行分解時，發(fā)現(xiàn)自上線以來，每股 ETH?穩(wěn)步上漲，而?mNAV?( 情緒倍數(shù) )?大幅收縮。這表明其基本面依然強勁，只有市場炒作層有所降溫。
將此框架概括為三個增長因素，我們可以按類別繪制 DAT 公司圖表，評估其整體健康狀況：
BTC DAT：多數(shù)基本面價值增長相對平穩(wěn)，如 MSTR、CLSK 和 CEP，呈現(xiàn)明顯上升趨勢。相比之下，盡管 SMLR、FLD、DJT、LMFA 和 EMPD 基本面保持穩(wěn)定，但自追蹤開始以來，這些公司市場情緒急劇下滑，是導(dǎo)致股價下跌的主要原因。目前唯一出現(xiàn)實際價值下降的 DAT 是 SQNS。
ETH DAT：作為類別先行者，ETHZ 和 SBET 受益于最初市場情緒上漲，盡管每股 ETH 相對平穩(wěn)。此后，BMNR、ETHM、BTCS、BTBT 和 GAME 的每股價值均穩(wěn)步增長，盡管它們的 mNAV 增長呈下降趨勢——可能表明它們在市場周期頂部附近推出。FGNX 是例外，經(jīng)歷嚴重股權(quán)稀釋和市場情緒急劇下滑，導(dǎo)致表現(xiàn)顯著遜于預(yù)期。
SOL DAT：HSDT 的每股 SOL 增長最顯著，從 10 月到報告發(fā)布時增長 3 倍；UPXI 也穩(wěn)步增長，但規(guī)模較小。DFDV 受益于市場情緒上升，但同期其每股 SOL 有所下降，表明上漲更多受市場情緒而非基本面驅(qū)動。與此同時，F(xiàn)ORD 和 STSS 的 mNAV 均大幅擴張，但基本面價值增長基本持平，表明業(yè)績表現(xiàn)受市場情緒驅(qū)動，而非資產(chǎn)負債表驅(qū)動。
基本面價格
如上圖所示，大多數(shù) DAT 公司自推出以來都經(jīng)歷市場降溫或收縮階段。為理解其潛在發(fā)展軌跡，我們可以進一步重構(gòu)每家公司的理論基本面價格——本質(zhì)上是回答：「如果市場狀況與 DAT 推出之日相同，那么今天的股價會是多少？」
換言之，如果你從公司成立之初就持有一股股票，并讓公司隨時間逐步積累庫存和發(fā)行股票，那么這股股票如今的實際價值是多少？
下圖顯示，幾家 DAT 公司——HSDT、BMNR、BTBT、BTCS、CORZ 和 CEP——的基本面價值穩(wěn)步提升，但由于市場環(huán)境變化，其股價未能充分體現(xiàn)。自成立以來，這些公司基本面指標(biāo)顯著增長，即便整體市場情緒有所萎縮。
股份發(fā)行和稀釋
DAT 公司成敗取決于其股權(quán)發(fā)行紀律。評估 DAT 公司的關(guān)鍵維度是管理層如何應(yīng)對市場狀況，當(dāng)市場情緒發(fā)生變化時采取戰(zhàn)略性行動還是被動應(yīng)對。
當(dāng) mNAV > 1 時：公司有機會溢價發(fā)行股票。關(guān)鍵問題在于發(fā)行紀律，過度激進發(fā)行將侵蝕每股數(shù)字資產(chǎn)、壓低每股 NAV，最終摧毀市場情緒。有紀律發(fā)行方負責(zé)任地擴大發(fā)行規(guī)模，而魯莽發(fā)行方玩弄所謂「無限 ATM 游戲」。
當(dāng) mNAV < 1 時：挑戰(zhàn)更大。低于 1 倍估值倍數(shù)表明市場對公司的資本紀律、流動性或資金管理策略缺乏信心。市場可能定價未來股權(quán)稀釋預(yù)期，擔(dān)心管理層在市場情緒低迷時繼續(xù)增發(fā)股票。這也可能表明資本效率低下，公司未能將其數(shù)字資產(chǎn)敞口轉(zhuǎn)化為股東價值。
持續(xù) mNAV 低于 1 會打破 DAT 飛輪效應(yīng)。公司無法再以溢價發(fā)行新股而不稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益。如果強行發(fā)行，每股數(shù)字資產(chǎn)進一步下降，損害信任并喪失股權(quán)增長工具能力。隨時間推移，這種動態(tài)可能使公司淪為「僵尸 DAT」：交易價格低于清算價值的靜態(tài)控股公司。
當(dāng) mNAV 跌破 1 時，正確做法是采取防御性措施并恢復(fù)信譽：停止所有股權(quán)發(fā)行 ( 包括 ATM 與 PIPE)，并將保護每股數(shù)字資產(chǎn)作為核心指標(biāo)。公司還必須提高透明度和財務(wù)報告——發(fā)布錢包證明、儀表盤和定期更新的 NAV，證明其是干凈、可驗證的財務(wù)包裝，而非不透明空殼。如果流動性允許，以低于 NAV 價格回購股票可以增加收益，并發(fā)出強烈信心信號，通?？苫謴?fù)溢價水平。管理層還可利用鏈上收益——質(zhì)押 ETH、參與重新質(zhì)押或從財務(wù)資產(chǎn)中賺取收益——來自然提升 NAV 增長，并將被動持有資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收入來源。最后，公司必須強化其敘事，將自身定位為特定資產(chǎn)或生態(tài)系統(tǒng)的清晰可靠代表，因為當(dāng)投資理念清晰時，投資者信任往往會回歸。
針對 mNAV <1 的 DAT，正確策略在于保護每股價值、提高透明度并重建信任。通過研究發(fā)行數(shù)據(jù)、股票回購和資金管理行為，我們可以了解哪些公司選擇增值路徑，哪些公司繼續(xù)稀釋股權(quán)。
數(shù)據(jù)顯示，管理最好的 DATs 歷來能在經(jīng)濟低迷時期保護股東杠桿——為市場情緒恢復(fù)時的反彈奠定基礎(chǔ)。
從上圖可以看出，ETH DATs 在股權(quán)發(fā)行和市場情緒管理方面存在明顯差異。大多數(shù)公司呈現(xiàn)流通股數(shù)量逐步增加趨勢——表明可能進行 PIPE 或 ATM 發(fā)行。
BMNR 數(shù)據(jù)顯示，與同行相比，該公司股票發(fā)行和 mNAV 變化模式更為漸進。這為公司如何負責(zé)任地擴大規(guī)模樹立典范——在不破壞 mNAV 增長飛輪前提下，將股權(quán)作為增長工具。
BTBT、GAME 和 BTCS 的流通股數(shù)量出現(xiàn)急劇、突然增長，而 mNAV 保持平穩(wěn)或下降，但它們的發(fā)行時機仍然合理，因發(fā)行發(fā)生在 mNAV 交易價格高于 1 時，處于溢價窗口內(nèi)。
相比之下，F(xiàn)GNX 和 ETHZ 在 mNAV <1 時進行大規(guī)模增發(fā)，實際上是在市場疲軟時發(fā)行股票，而非等待有利市場條件，這是資本紀律渙散的典型特征。對 FGNX 而言，在 mNAV 接近于零時進行早期且激進稀釋，造成破壞性稀釋事件，抹去投資者杠桿和長期信心。然而，ETHZ 曾短暫表現(xiàn)糾正措施跡象，在 10 月中旬減少股份數(shù)量，幫助其 mNAV 從 0.2 以下回升，部分恢復(fù)平衡。
4.待進一步研究的開放問題
Pantera 的儀表盤數(shù)據(jù)也開辟了新的研究方向：
解鎖事件：對價格下跌的貢獻有多大？
PIPE 投資者投資回報率：在 DAT 領(lǐng)域，哪些交易實現(xiàn)正回報？如果根據(jù)底層代幣表現(xiàn)進行調(diào)整（如相對于現(xiàn)貨 ETF 回報），結(jié)果如何？
市場微觀結(jié)構(gòu)：PIPE 定價消息如何影響交易行為？
mNAV 動態(tài)建模：發(fā)行 / 回購與 mNAV 恢復(fù)之間是否存在可量化關(guān)系？
DAT 數(shù)據(jù)方面仍需開展更多工作，呼吁制定更完善數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)。股票數(shù)據(jù)比鏈上數(shù)據(jù)混亂得多：格式不一致、更新頻率低，沒有統(tǒng)一模式。要使 DAT 發(fā)展成為合法資產(chǎn)類別，我們需要開放、標(biāo)準(zhǔn)化的 API，供公司每日報告財務(wù)更新信息，涵蓋：
已發(fā)行股份（包括預(yù)付和 PIPE 股份）
按資產(chǎn)分類的財庫持倉
認股權(quán)證和債務(wù)數(shù)據(jù)
正如鏈上數(shù)據(jù)透明度推動 DeFi 分析一樣，這一層的金融數(shù)據(jù)透明度可以改變資本流入 DAT 的方式。
5.結(jié)語
DAT 既非天使，也非魔鬼；既非救世主，也非罪魁禍?zhǔn)住?/p>
它們是一種新型資本形成方式——雙向運作的創(chuàng)新投資工具：助數(shù)字資產(chǎn)增值，同時為金融機構(gòu)提供附帶鏈上收益的杠桿化敞口。它們并非永動機，因為飛輪可能在市場沖擊下斷裂，而是需要紀律性策略與執(zhí)行的資管公司。在最佳狀態(tài)下，DAT 能為生態(tài)系統(tǒng)雙方釋放有意義價值：
對傳統(tǒng)投資者，它們提供受監(jiān)管、流動性強且收益倍增的數(shù)字資產(chǎn)敞口——通常還能提供 ETF 或信托基金無法提供的額外鏈上收益。
對加密生態(tài)系統(tǒng)，它們將傳統(tǒng)市場資金直接輸送到代幣金庫中——在合規(guī)結(jié)構(gòu)中錨定資產(chǎn)價值并增強流動性。
如果管理得當(dāng)，它們可以放大資本市場和數(shù)字資產(chǎn)基本面之間的正反饋循環(huán)：mNAV 上升導(dǎo)致新發(fā)行，新資金流入數(shù)字資產(chǎn)購買，然后循環(huán)不斷向上發(fā)展。
在這個意義上，DAT 充當(dāng)數(shù)字資產(chǎn)的「第二基石」：使資本流入制度化，同時為投資者提供新的、收益增強的投資機會。
誠然，批評真實且常具指導(dǎo)性：
部分 DAT 僅是炒作空殼，缺乏真正運營策略，是 PIPE 投資者向散戶退出的短期工具，本質(zhì)和 Memecoin 并無二致；
市場無需數(shù)十個跟蹤相同資產(chǎn)的 DAT。如果資金管理策略或治理方式缺乏差異化，DAT 泛濫只會增加市場噪音，削弱對該模式的信任。同樣，對數(shù)百種沒有長期價值的數(shù)字資產(chǎn)，尤其是那些由信譽度較低、缺乏社區(qū)認可或技術(shù)創(chuàng)新有限的團隊運營的資產(chǎn)，也沒有必要建立 DAT。這種擴張可能使 DAT 淪為投機熱潮，而非可靠金融工具；
死亡螺旋 (mNAV < 1) 仍是最棘手挑戰(zhàn)。DAT 本質(zhì)是對本已波動極大資產(chǎn)類別的放大敞口，一旦市場情緒轉(zhuǎn)變，折價幅度可能迅速擴大。但 mNAV < 1 通常預(yù)示錯位，而非崩盤。投資者可能反映資本紀律薄弱、對股權(quán)稀釋擔(dān)憂或資金管理效率低下，而非底層數(shù)字資產(chǎn)本身失敗。優(yōu)秀運營者可通過透明溝通和嚴格股權(quán)管理扭轉(zhuǎn)局面。
歸根結(jié)底，持有 DAT 需要市場參與者雙重信念：
對底層資產(chǎn)長期看漲——相信其價格隨時間上漲，并尋求通過主動股權(quán)載體獲得杠桿化敞口；
信任運營者執(zhí)行力與資本紀律——如 Fundstrat 的 Tom Lee 指出，mNAV < 1 不合邏輯，稱職管理團隊最終會將股價拉回到平價水平。
若兩者皆成立，則較低 mNAV 不是警報，只是市場情緒對實際資產(chǎn)負債表價值定價失誤的暫時現(xiàn)象。
DAT 核心在于代表一種新型投資工具——它幫助數(shù)字資產(chǎn)積累持久價值，同時為金融機構(gòu)提供一條收益增強、受監(jiān)管的途徑，參與數(shù)字資產(chǎn)時代的未來發(fā)展。
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