風(fēng)險提示：理性看待區(qū)塊鏈，提高風(fēng)險意識！
USDe 并非依賴于算法或傳統(tǒng)法幣儲備，它是一種 合成穩(wěn)定幣（Synthetic Stablecoin），其穩(wěn)定性建立在兩個核心支柱之上：
第一是 超額抵押：USDe 以 stETH 等流動性質(zhì)押資產(chǎn)作為底層抵押。這保證了每發(fā)行一單位的 USDe，背后都有實際價值的加密資產(chǎn)支撐，與 UST 依靠 LUNA 增發(fā)維持價格的機制截然不同。
第二是 Delta-Neutral 對沖：Ethena 協(xié)議通過在衍生品市場 做空永續(xù)合約 來對沖其現(xiàn)貨抵押資產(chǎn)（如 stETH）的價格波動風(fēng)險。理論上，現(xiàn)貨漲跌被期貨的空頭頭寸完全對沖，從而實現(xiàn)與美元的 1:1 合成錨定。正是這種 對沖機制，構(gòu)成了 USDe 抵御價格沖擊的“防御墻”。
這次 USDe 出現(xiàn)明顯脫錨，并非協(xié)議本身被攻擊或抵押品不足，而是由 極端清算潮 導(dǎo)致的 市場流動性瞬時錯位 所引發(fā)：
Backwardation 的出現(xiàn)與價差非理性： 在 10·11 崩盤中，高達(dá)數(shù)百億美元的多頭被強制平倉。大規(guī)模的清算潮使得永續(xù)合約市場出現(xiàn)極端拋售，導(dǎo)致 期貨價格在短時間內(nèi)跌破現(xiàn)貨價格（backwardation）。這種非理性的價差是鏈?zhǔn)奖瑐}的副作用。
二級市場的流動性不足： 在宏觀風(fēng)險沖擊下，整個 DeFi 市場的流動性迅速枯竭。USDe 在二級市場（如 Curve 或 DEX）因短時缺乏對手盤，價格被恐慌情緒和砸盤賣單迅速壓低，暫時脫離了其理論錨定價值。這本質(zhì)上是一個 二級市場流動性問題，而非協(xié)議機制問題。
鑄造與贖回機制的持續(xù)運行： Ethena 官方聲明，在脫錨期間，協(xié)議的 鑄造和贖回系統(tǒng)持續(xù)運行，未出現(xiàn)任何宕機。這證明其核心機制——即用 $1 贖回 $1 價值抵押品的流程——沒有被破壞。
與 UST 崩盤導(dǎo)致系統(tǒng)資產(chǎn)歸零不同，USDe 在這次市場閃崩后，其抵押充足度反而得到了加強。
協(xié)議在恐慌中獲利： Ethena 協(xié)議的對沖頭寸是 永續(xù)合約空頭。當(dāng)市場出現(xiàn) backwardation，期貨價格劇烈下跌時，協(xié)議的空頭頭寸產(chǎn)生了巨大的 未實現(xiàn)盈虧（uPNL）收益。
資產(chǎn)的反向增加： Ethena 官方指出，這些盈虧正在被結(jié)算，將反向增加協(xié)議資產(chǎn)，使 USDe 比昨日 更具抵押充足度。這意味著，市場清算的血腥反而滋養(yǎng)了協(xié)議的資產(chǎn)池，證明了 Delta-Neutral 模型在應(yīng)對 多頭清算 時的有效性。
UST與USDe的本質(zhì)區(qū)別： UST 的脫錨是 機制上的結(jié)構(gòu)性崩潰，是抵押品價值（LUNA）無法支撐穩(wěn)定幣價值的失?。欢?USDe 的脫錨是 極端流動性下的瞬時錯位。USDe 的自我修復(fù)能力證明了其抵押品的確定性遠(yuǎn)高于算法穩(wěn)定幣。
脫錨風(fēng)險通常源于四個核心因素：儲備風(fēng)險、市場恐慌與擠兌、監(jiān)管壓力和高杠桿套利。通過對比歷史上幾次重大脫錨事件，可以更清晰地理解 USDe 機制的獨特性和通過的壓力測試。
失敗機制： 2023 年 USDC 因 硅谷銀行（SVB）事件 導(dǎo)致其儲備資產(chǎn)出現(xiàn)兌付問題，價格跌至 $0.87 美元。這是典型的 儲備和托管風(fēng)險。
USDe 的防御： USDe 的抵押品（stETH）為鏈上透明資產(chǎn)，且通過衍生品市場對沖，避免了中心化銀行托管的 儲備風(fēng)險。
結(jié)構(gòu)性崩盤（以 UST 為代表）：
失敗機制： UST 的脫錨是由于 算法機制的缺陷 導(dǎo)致 LUNA 和 UST 陷入“死亡螺旋”，價值永久失效。
USDe 的防御： USDe 是超額抵押，而非算法鑄造。其失敗原因來自外部市場（如 Backwardation），但機制自身通過 空頭獲利 實現(xiàn)了 自我修復(fù)。
市場恐慌與杠桿（以 USDe 為代表）：
風(fēng)險測試： USDe 的脫錨正屬于 市場恐慌與高杠桿 驅(qū)動的范疇。當(dāng)高達(dá)數(shù)百億美元的清算潮導(dǎo)致期貨市場非理性價差時，USDe 價格被二級市場流動性枯竭而砸低。
意義： USDe 證明了它可以抵御這種級別的 流動性擠兌和杠桿套利 帶來的沖擊，但其教訓(xùn)在于所有穩(wěn)定幣都無法免疫于 市場流動性深度的脆弱性。
其他風(fēng)險（如 stETH 脫錨）：
stETH 在 2022 年的脫錨是由于 Celsius 危機引發(fā)的 恐慌拋售，導(dǎo)致其流動性池不平衡，跌至 $0.95 ETH。USDe 依賴 stETH 作為抵押品，但其 Delta-Neutral 對沖機制能緩解抵押品本身價格波動帶來的風(fēng)險。
USDe 在 10·11 崩盤中的表現(xiàn)，確立了合成穩(wěn)定幣在后 UST 時代的 安全新標(biāo)準(zhǔn)，即 抵押品確定性 和 風(fēng)險對沖機制 缺一不可。
USDe 在 10·11 崩盤中的表現(xiàn)，是合成穩(wěn)定幣模型的一場成功防御。它證明了基于 抵押品 + 衍生品對沖 的機制，能夠有效吸收價格波動帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。然而，這次事件也為所有 DeFi 協(xié)議敲響了警鐘：
1市場流動性的脆弱性： 即使是健康的協(xié)議，也無法抵御 宏觀黑天鵝 驅(qū)動下的市場流動性枯竭。二級市場的流動性深度 仍是所有穩(wěn)定幣需要應(yīng)對的尾部風(fēng)險。
核心機制的驗證： USDe 頂住了考驗，確立了合成穩(wěn)定幣在后 UST 時代的 安全新標(biāo)準(zhǔn)。對于投資者而言，理解穩(wěn)定幣的 清算邏輯 和 贖回機制，比關(guān)注其短期價格波動更為重要。活下來，才是最大的成功。
