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來(lái)源:X
作者:Noah(@TraderNoah)
編譯及整理:BitpushNews
核心摘要
產(chǎn)品升級(jí): 鏈上借貸將迎來(lái)必要的產(chǎn)品改進(jìn),以更好地迎合規(guī)?；Y本的需求。
需求釋放: 隨著功能解鎖,目前的低借貸利率將誘發(fā)強(qiáng)勁的借貸需求。
資金回流: 貸款利率將開(kāi)始穩(wěn)定在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之上,從而帶動(dòng)資本流入。
估值回歸: 該行業(yè)的估值倍數(shù)正向金融科技(Fintech)水平壓縮,為明年的投資提供了潛在的切入機(jī)會(huì)。
鏈上借貸的周期規(guī)律
從歷史上看,鏈上借貸一直遵循四階段的周期性行為:
系統(tǒng)資本量低,利率低。
利率上升,資本流入系統(tǒng)。
由于資本過(guò)剩,利率開(kāi)始下降。
由于利率過(guò)低,資本離開(kāi)系統(tǒng)。
借貸協(xié)議的代幣價(jià)格往往遵循類似的模式:價(jià)格隨著利率上升和資本流入而上漲,隨著利率下降和資本流出而下跌。
我們現(xiàn)在正處于第四階段。 過(guò)去,借貸市場(chǎng)可以依賴加密市場(chǎng)的正貝塔(Beta)系數(shù)來(lái)誘發(fā)杠桿需求,從而推高利率;或者使用代幣補(bǔ)貼來(lái)刺激更高收益。代幣補(bǔ)貼在具有高度“反身性”的市場(chǎng)中奏效(價(jià)格高 = 補(bǔ)貼多 = 平臺(tái)資本多 = 價(jià)格更高),但現(xiàn)在可能已不再有愿意參與這種行為的過(guò)剩資本基數(shù)。我認(rèn)為,大多數(shù)借貸協(xié)議不再愿意將命運(yùn)寄托在加密市場(chǎng)的貝塔系數(shù)上,而且補(bǔ)貼在不增加成本的情況下很難實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。
目前導(dǎo)致穩(wěn)定幣借貸利率低于美國(guó)擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR)的問(wèn)題在于:1. 借貸需求不足;2. 協(xié)議導(dǎo)致的資本效率低下(如點(diǎn)對(duì)池模型導(dǎo)致的現(xiàn)金拖累、缺乏再抵押機(jī)制等)。此外,鏈上借貸利率遠(yuǎn)低于大多數(shù)替代資本來(lái)源,這種狀態(tài)顯然不是一種長(zhǎng)期平衡。
如何激發(fā)借貸需求?
誘發(fā)借貸需求的關(guān)鍵在于提供比替代方案更低的價(jià)格。目前的問(wèn)題是,借貸協(xié)議還無(wú)法提供借款人所習(xí)慣的抵押資產(chǎn)類別和貸款結(jié)構(gòu)。
1. 更優(yōu)質(zhì)的抵押資產(chǎn)
“單體式”借貸協(xié)議的安全性取決于其質(zhì)量最差的資產(chǎn),因此它們?cè)谝胄沦Y產(chǎn)時(shí)往往過(guò)于保守。目前,幾乎所有協(xié)議都轉(zhuǎn)向了模塊化架構(gòu),以允許進(jìn)行更高風(fēng)險(xiǎn)的借貸。
許多傳統(tǒng)的抵押資產(chǎn)目前在鏈上還難以獲得。證券借貸是一個(gè)數(shù)萬(wàn)億美元的市場(chǎng),其結(jié)算利率通常為 $SOFR + 75-250$ 個(gè)基點(diǎn)。雖然仍處于早期,但我們已看到證券借貸的雛形,如 Kamino 的 Superstate 市場(chǎng)、Aave 的 Horizon 市場(chǎng)以及 Morpho 的精選市場(chǎng)等。
2. 協(xié)議設(shè)計(jì)的改進(jìn)
歷史上,借貸協(xié)議主要針對(duì)高流動(dòng)性加密資產(chǎn)提供“點(diǎn)對(duì)池”的浮動(dòng)利率保證金貸款。這僅適用于狹窄的借款人群體,并因基于利用率的利率模型給貸方帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的現(xiàn)金拖累。
Kamino、Aave 和 Morpho 今年都在發(fā)布升級(jí),以大幅擴(kuò)展貸款類型。隨著協(xié)議加入定期貸款、地址白名單、與合規(guī)托管人的三方協(xié)議、直接匹配等功能,貸方將看到利差壓縮(借款人付出的更多流向貸方),而借款人將獲得更多靈活的貸款選擇。
這將誘發(fā)借貸需求,推高利率,進(jìn)而吸引資金供應(yīng),將我們推向借貸周期中的“第二階段”。
創(chuàng)造高收益機(jī)會(huì)
高收益機(jī)會(huì)對(duì)于加密收益基金(Yield Funds)的生存至關(guān)重要。雖然市場(chǎng)或許能在沒(méi)有它們的情況下生存,但我們最好不要去冒那個(gè)險(xiǎn)。從歷史上看,鏈上收益基金需要 12-15% 的回報(bào)率來(lái)證明其存在的合理性并籌集資金。
由于代幣化基差交易(Basis Trade)以及 CME 基差交易資本效率的提升,基差收益在可見(jiàn)的未來(lái)已被壓縮。而 10% 以上的借貸需求則需要一個(gè)(不可預(yù)期的)加密牛市。
這意味著基金將被迫尋找風(fēng)險(xiǎn)略高但風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益良好的機(jī)會(huì)。最可能的機(jī)遇是代幣化收益產(chǎn)品的入場(chǎng)。 例如,Figure 已經(jīng)推出了收益率為 8% 的代幣化房屋凈值貸款(HELOC),收益基金可以在 Kamino 上通過(guò)循環(huán)杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)超過(guò)其目標(biāo)利率的回報(bào)。
2026 年可能會(huì)有更多信用基金的等價(jià)物被代幣化,提供 8-15% 的收益。需要提醒的是,循環(huán)杠桿帶有難以量化的風(fēng)險(xiǎn),且代幣化信用產(chǎn)品的法律結(jié)構(gòu)必須完善。
結(jié)論
我認(rèn)為有一個(gè)站得住腳的邏輯:即便代幣價(jià)格繼續(xù)下跌,鏈上的借貸需求仍能持續(xù)增長(zhǎng)。雖然我不對(duì)加密市場(chǎng)的貝塔估值表態(tài),但如果上述邏輯成立,協(xié)議估值在 2026 年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)將變得非常合理。
數(shù)據(jù)測(cè)算:
假設(shè)鏈上借貸公司提取 5-10% 的利息作為收入,平均利率為 6.5%。目前該板塊的總市值/銷售額(P/S)倍數(shù)為 21x 到 42x,而上市的金融科技借貸公司約為 8.4x。
雖然兩者的細(xì)微差別不值得爭(zhēng)論,但你必須對(duì)未來(lái)兩年的鏈上借貸保持樂(lè)觀,目前的估值倍數(shù)才顯得合理。即便如此,由于代幣價(jià)格下跌和關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)(KPI)的增長(zhǎng),這些倍數(shù)正在迅速壓縮。
我認(rèn)為 2026 年將是一個(gè)在該賽道“大舉出擊”的機(jī)會(huì)。 盡管短期內(nèi)可能因加密資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致增長(zhǎng)緩慢,但即將到來(lái)的基本面催化劑可能會(huì)為鏈上借貸活動(dòng)提供另一個(gè)增長(zhǎng)拐點(diǎn),且具備更強(qiáng)的可持續(xù)性。
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