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USD.AI 目前更像一個(gè)國債收益產(chǎn)品附加早期 GPU 貸款實(shí)驗(yàn)，而非成熟的 AI 信貸市場。
撰文：Pine Analytics
編譯：AididiaoJP，F(xiàn)oresight News
2026 年 1 月 27 日，@USDai_Official 宣布推出治理代幣 CHIP 并成立 USDAI 基金會(huì)，這是該協(xié)議發(fā)展中的重要一步。表面數(shù)據(jù)亮眼：總鎖倉價(jià)值達(dá) 6.56 億美元，代幣交易量超過 50 億美元。
項(xiàng)目的構(gòu)想很吸引人。USDAI 提供一種生息穩(wěn)定幣（sUSDai），其背后的支持不是算法機(jī)制或波動(dòng)性加密資產(chǎn)，而是向 AI 基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商司提供的貸款，這些公司通常需要資金購買 GPU、服務(wù)器和計(jì)算資源的公。理論上它連接了兩個(gè)熱門領(lǐng)域：DeFi 收益和 AI 基礎(chǔ)設(shè)施競爭。
項(xiàng)目的資金供給端顯然運(yùn)行順利。存款大量涌入，鎖倉價(jià)值快速增長，并獲得了 Framework Ventures、YZi Labs 和 Coinbase Ventures 等知名機(jī)構(gòu)的支持。但資金供給只是其中一面。
更關(guān)鍵的問題也是 CHIP 推出前值得審視的一點(diǎn)是資金需求端。到底誰想從 USDAI 借款？這個(gè)市場是否足夠大，能支撐目前的炒作？
USDAI 的運(yùn)作模式
USDAI 采用雙代幣系統(tǒng)，將穩(wěn)定性與收益分離。
基礎(chǔ)代幣 USDai 是與 1 美元掛鉤的穩(wěn)定幣，通過 M^0 由美國國債和現(xiàn)金等價(jià)物全額支持。它旨在實(shí)現(xiàn) DeFi 生態(tài)的流動(dòng)性和可組合性，可以看作是無直接收益、穩(wěn)定且可贖回的合成美元。
生息版本是 sUSDai。用戶將 USDai 存入金庫，換取 sUSDai，從而獲得兩種收益：基礎(chǔ)國債利率（約 4-5%）和向 AI 基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商提供貸款的利息。目前年化收益率約為 6.87%，協(xié)議預(yù)計(jì)隨著更多資金投入實(shí)際貸款，收益率將升至約 10.98%。
在貸款端，USDAI 使用名為 CALIBER 的系統(tǒng)，將實(shí)體 GPU 和計(jì)算硬件作為鏈上抵押品進(jìn)行代幣化。這一過程涉及法律結(jié)構(gòu)、倉單、實(shí)物驗(yàn)證和托管監(jiān)督——這是一個(gè)有意放緩的流程，以確保在放款前貸款有充足的抵押。
目標(biāo)借款方是中小型 AI 運(yùn)營商、GPU 服務(wù)商和 DePIN 項(xiàng)目，這些公司需要硬件資金但難以獲得傳統(tǒng)銀行融資或風(fēng)投。USDAI 的主張是填補(bǔ)傳統(tǒng)金融忽略的空白：以生產(chǎn)性 AI 基礎(chǔ)設(shè)施為抵押，提供快速、非股權(quán)稀釋的債務(wù)。
sUSDai 的贖回通過排隊(duì)系統(tǒng)設(shè)有 7 天時(shí)間鎖，以應(yīng)對可能的貸款違約或市場壓力。
看多理由
平心而論，USDAI 確實(shí)做出了實(shí)際成果，這不是紙上談兵或簡單模仿。
產(chǎn)品已經(jīng)存在并正常運(yùn)行。鎖倉價(jià)值超過 6.56 億美元，儲(chǔ)備通過 M^0 包裝的國債在鏈上透明可查。在眾多不透明穩(wěn)定幣項(xiàng)目接連暴雷的背景下，這種透明度至關(guān)重要。
保守策略是其特色而非缺點(diǎn)。通過將存款投入國債，并謹(jǐn)慎推進(jìn) GPU 貸款的代幣化，USDAI 避免了其他激進(jìn)實(shí)體資產(chǎn)項(xiàng)目出現(xiàn)的問題，至今零違約。雖然審慎節(jié)奏可能讓追求高收益者失望，但這為長期規(guī)模擴(kuò)張打下了基礎(chǔ)。
AI 基礎(chǔ)設(shè)施的資金缺口真實(shí)存在且規(guī)模龐大。大型云服務(wù)商在 AI 資本支出上投入巨資，但資金集中在頭部。中小型運(yùn)營商難以獲得傳統(tǒng)融資：銀行流程慢、很少接受 GPU 抵押、貸款門檻常達(dá) 2000 萬美元且需 60-90 天審批。USDAI 聲稱合格借款人 7 天即可獲貸，僅此速度優(yōu)勢就可能打開巨大市場。
支持方值得信賴。Framework Ventures 領(lǐng)投 1300 萬美元 A 輪融資，Dragonfly、Arbitrum、YZi Labs、Coinbase Ventures 和 Bullish 參與投資。與 PayPal 的合作將 PYUSD 納入結(jié)算體系并提供 10 億美元流動(dòng)性激勵(lì)。這些都是重要的機(jī)構(gòu)支持。
貸款渠道正在建立?；饡?huì)公告稱已批準(zhǔn) 15 億美元融資額度，其中 12 億美元面向 QumulusAI、Sharon AI 和 Quantum SKK，首批 1 億美元 GPU 抵押貸款將于 2026 年第一季度發(fā)放。Chainlink 已成為官方預(yù)言機(jī)服務(wù)商。只要部分渠道落實(shí)，收益主張就能得到驗(yàn)證。
核心邏輯成立。中小型 AI 基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商確實(shí)未被傳統(tǒng)金融充分服務(wù)。針對 GPU 抵押貸款的加密原生信貸市場填補(bǔ)了真實(shí)空白——而 USDAI 是首個(gè)具備可信基礎(chǔ)設(shè)施的市場參與者。
看空理由
盡管有所創(chuàng)新，USDAI 仍面臨多個(gè)結(jié)構(gòu)性問題，挑戰(zhàn)著其當(dāng)前熱度的可持續(xù)性以及 CHIP 的預(yù)期估值。
1. 資金利用率低
根據(jù)協(xié)議儲(chǔ)備證明，當(dāng)前貸款渠道僅約 7000 萬美元——即便全部發(fā)放，也僅占 6.5 億美元鎖倉價(jià)值的 10% 左右。其余約 99% 資金仍在美國國債中。
實(shí)際上，用戶承擔(dān)著智能合約風(fēng)險(xiǎn)和 7 天贖回期的流動(dòng)性限制，賺取的卻主要是國債收益（約 4-5%）。協(xié)議宣傳當(dāng)前年化收益率近 7%，長期目標(biāo) 10-15%，但當(dāng)前收益主要來自政府債券而非 AI 信貸。
7000 萬美元的貸款渠道只是開始，但引發(fā)疑問：如果需求旺盛，為何在有充足資金的情況下渠道規(guī)模仍然有限？且這些貸款何時(shí)能實(shí)際發(fā)放？
2. 積分驅(qū)動(dòng)的鎖倉價(jià)值與投機(jī)資金
大量鎖倉價(jià)值增長似乎來自 Allo 積分挖礦，而非對 AI 貸款收益的真實(shí)需求。系統(tǒng)提供高倍激勵(lì)、通過 Pendle 的杠桿策略以及反復(fù)的流動(dòng)性引導(dǎo)活動(dòng)，強(qiáng)烈刺激用戶僅為獲取未來 CHIP 分配而存入資金。
歷史表明此類激勵(lì)驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性很脆弱。代幣發(fā)行后，一旦積分停止累積，通常會(huì)出現(xiàn) 15-30% 的資金流出，有時(shí)甚至更嚴(yán)重。真正留存的、用于可持續(xù)信貸中介的「粘性」資金可能遠(yuǎn)低于 6.5 億美元的表面數(shù)字。
3. 核心業(yè)務(wù)未經(jīng)驗(yàn)證即發(fā)行代幣
CHIP 以 3 億美元完全稀釋估值發(fā)行，而其核心貸款業(yè)務(wù)尚未經(jīng)大規(guī)模驗(yàn)證。協(xié)議自稱為「AI 基礎(chǔ)設(shè)施利率制定者」，但僅 7000 萬美元的貸款渠道難以實(shí)質(zhì)性地發(fā)現(xiàn)或設(shè)定計(jì)算信貸價(jià)格。目前它主要是將國債敞口與少量實(shí)驗(yàn)性貸款打包。
在該 AI 信貸市場被證實(shí)可行前，代幣交易已提前反映對其未來的預(yù)期。任何借款方增長或放款速度不及預(yù)期都可能導(dǎo)致價(jià)格大幅調(diào)整。
4. 借款方問題
全球 AI 基礎(chǔ)設(shè)施支出每年達(dá)數(shù)千億美元，但這些資金主要由大型企業(yè)以低于 5% 的利率發(fā)債融資。USDAI 并非與這些借款方競爭。其實(shí)際客群是中小型 GPU 運(yùn)營商、DePIN 項(xiàng)目和無法進(jìn)入傳統(tǒng)資本市場的 AI 初創(chuàng)公司。
與「AI 資本支出」敘事暗示的相比，這是一個(gè)更小、風(fēng)險(xiǎn)更高、周期性更強(qiáng)的借款群體。這些借款方處于結(jié)構(gòu)劣勢：需支付 15-20% 的年化利率，而資金充足的競爭對手融資成本僅 4-5%。同時(shí)，GPU 抵押品貶值迅速——違約情況下，回收價(jià)值可能遠(yuǎn)低于未償本金。
5. 溝通與敘事風(fēng)險(xiǎn)
宣傳材料將當(dāng)前業(yè)務(wù)描述為「流動(dòng)性 GPU 債務(wù)」，并稱協(xié)議已在影響 AI 利率，盡管約 99% 的支持資產(chǎn)仍是國債。這在敘事與鏈上現(xiàn)實(shí)間造成了可信度差距——結(jié)合代幣發(fā)行，這一問題尤為敏感，因?yàn)樵缙谫I家實(shí)際上在為尚未實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)品預(yù)期買單。
總之，USDAI 目前更像一個(gè)國債收益產(chǎn)品附加早期 GPU 貸款實(shí)驗(yàn)，而非成熟的 AI 信貸市場。7000 萬美元的貸款渠道雖有進(jìn)展，但相對于 6.5 億美元以上的存款，表明協(xié)議距離其宣稱的愿景仍有很大距離。低利用率、激勵(lì)驅(qū)動(dòng)的鎖倉價(jià)值、未經(jīng)證實(shí)的借款方深度以及過度依賴敘事的定位，使得 $CHIP 發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)高度依賴實(shí)際貸款能否快速大規(guī)模落地。
估值對比：USDAI vs. Ethena & Maple Finance
以 3 億美元完全稀釋估值發(fā)行，CHIP 的估值高于已驗(yàn)證產(chǎn)品市場契合度的成熟穩(wěn)定幣協(xié)議。
數(shù)據(jù)說明一切：CHIP 的估值倍數(shù)（FDV/TVL）是 Ethena 的 1.2 倍、Maple 的 2.9 倍，盡管其貸款渠道僅 7000 萬美元，而存款超 6.5 億美元，僅約 10% 資金按計(jì)劃投入其宣稱的收益策略。
@ethena_labs 通過對其 65 億美元 USDe 執(zhí)行 Delta 中性策略超過 18 個(gè)月，歷經(jīng)多次波動(dòng)事件（包括空投后鎖倉價(jià)值腰斬并恢復(fù)），贏得了 0.38 倍的估值倍數(shù)。每存入一美元都即時(shí)對沖——沒有閑置資金停留于普通收益產(chǎn)品。
@maplefinance 在存款達(dá) 25.5 億美元、累計(jì)發(fā)放貸款超 80 億美元、歷經(jīng)多個(gè)信貸周期（包括 2022 年鎖倉價(jià)值暴跌 97% 后重建）仍保持 99% 還款率的情況下，交易估值倍數(shù)僅為 0.16 倍。協(xié)議年化收入約 3000 萬美元，其中 25% 用于代幣回購。
相比之下，USDAI 約 99% 的存款仍停留在國債中——這是任何人都可通過 Ondo、Mountain Protocol 或經(jīng)紀(jì)賬戶獲得的相同收益。7000 萬美元的貸款渠道是進(jìn)展，但尚未成為已發(fā)放、產(chǎn)生收益的信貸。投資者正在為一項(xiàng) largely 未經(jīng)證實(shí)的收益策略的可能性支付溢價(jià)估值，而已成功執(zhí)行的同類協(xié)議交易價(jià)格更低。
若 CHIP 的估值倍數(shù)壓縮至 Ethena 的 0.38 倍，其完全稀釋估值將降至約 2.5 億美元——較發(fā)行價(jià)下跌 17%。若壓縮至 Maple 的 0.16 倍，估值將降至約 1.05 億美元——下跌 65%。這還是假設(shè)代幣發(fā)行后鎖倉價(jià)值保持穩(wěn)定的情況下，而歷史表明這很難實(shí)現(xiàn)。
最終看法
CHIP 的發(fā)行時(shí)機(jī)值得商榷。
協(xié)議通常在關(guān)鍵增長節(jié)點(diǎn)發(fā)行代幣以推動(dòng)發(fā)展。USDAI 的做法不同，在證明其業(yè)務(wù)模式可行前先行變現(xiàn)市場關(guān)注度。7000 萬美元的貸款渠道雖有進(jìn)展，但約 90% 的存款仍在國債中，差異化產(chǎn)品未達(dá)有效規(guī)模。15 億美元的「已批準(zhǔn)融資額度」和 1 億美元的「2026 年第一季度放款」仍是公告，而非鏈上現(xiàn)實(shí)。
溝通方式也無助于緩解疑慮。宣傳稱 USDAI 已在「為 AI 基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)定利率」——這種說法夸大了實(shí)際運(yùn)營狀況。7000 萬美元的貸款渠道相對于 6.5 億美元存款，無法為任何市場「設(shè)定利率」。當(dāng)敘事與現(xiàn)實(shí)如此脫節(jié)，值得思考誰將受益。
估值加劇了擔(dān)憂。以 3 億美元完全稀釋估值發(fā)行，CHIP 的估值高于擁有多年運(yùn)營歷史和完整策略的 Ethena 和 Maple。USDAI 要求投資者以更高價(jià)格購買更少價(jià)值。
我們可能錯(cuò)了嗎？ 有可能。團(tuán)隊(duì)擁有可靠的支持者和實(shí)際基礎(chǔ)設(shè)施。但以下模式難以忽視：核心業(yè)務(wù)未經(jīng)驗(yàn)證即發(fā)行代幣、針對未部署資本的高估值、夸大事實(shí)的營銷、主要依賴空投挖礦的鎖倉價(jià)值。這看起來不像是推動(dòng)增長，更像是早期投資者在產(chǎn)品接受市場檢驗(yàn)前制造流動(dòng)性事件。
若 CHIP 因敘事動(dòng)能和散戶熱情在發(fā)行后上漲，我們將其視為做空機(jī)會(huì)而非長期持有標(biāo)的。
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