原文標(biāo)題：《一年后，加密市場還能交易什么？》
原文作者：Mandy、Azuma，Odaily 星球日報

這個周末，內(nèi)憂外患之下，加密市場又遭血洗，BTC 當(dāng)前正于 Strategy 持倉成本價 7.6 萬美元附近躊躇，山寨更是看眼價格就想自戳雙目。

而在眼前頹象的背后，在最近和項(xiàng)目、基金、交易平臺聊天后，我腦子里反復(fù)出現(xiàn)一個問題：一年之后，加密市場到底在交易什么？

而其背后更本質(zhì)的問題是：如果一級市場不再生產(chǎn)「未來的二級」，那二級市場一年后在交易什么？交易平臺會發(fā)生什么變化？

盡管山寨已死早就是老生常談，但過去一年，市場并不缺少項(xiàng)目。每天依然有項(xiàng)目在排隊(duì) TGE，作為媒體，很直觀的，我們依舊在高頻對接項(xiàng)目方的市場宣發(fā)。

（注意，在這個語境里，當(dāng)我們說的「項(xiàng)目」的時候，大部分所指的是狹義的「項(xiàng)目方」，最簡單來說，就是對標(biāo)以太坊和對標(biāo)以太坊生態(tài)的項(xiàng)目——底層基礎(chǔ)設(shè)施和各類去中心化應(yīng)用，而且是「發(fā)幣項(xiàng)目」，這也是我們行業(yè)所謂原生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的基石。所以 Meme 和其他傳統(tǒng)行業(yè)向加密進(jìn)軍生發(fā)出來的平臺，我們暫時按下不表。）

如果把時間軸往前拉一點(diǎn)，就會發(fā)現(xiàn)一個我們都在避而不談的事實(shí)：這些即將 TGE 的項(xiàng)目都是「存量老項(xiàng)目」，它們大多在 1–3 年前融資，只是現(xiàn)在終于走到了代幣發(fā)行，甚至是在內(nèi)外壓力之下，不得不走到代幣發(fā)行這一步。

這仿佛是一種「行業(yè)去庫存」，或者說得更難聽點(diǎn)，排隊(duì)把生命周期走完，發(fā)幣了，給團(tuán)隊(duì)與投資人一個交代，就可以躺平靜待死亡，或是花著賬上的錢希冀天降轉(zhuǎn)機(jī)了。

一級已死

對于我們這樣在 1CO 時代甚至更早就進(jìn)入行業(yè)，經(jīng)歷過幾輪牛熊轉(zhuǎn)換，見證過行業(yè)紅利賦能無數(shù)個體的「老人」來說，潛意識里，總會覺得：只要時間足夠長，新的周期、新的項(xiàng)目、新的敘事、新的 TGE 總會出現(xiàn)。

然而事實(shí)是我們已經(jīng)離舒適區(qū)很遠(yuǎn)了。

直接來數(shù)據(jù)，最近的一個四年周期內(nèi)（2022 -2025），排除掉并購、IPO、公開募資等特殊一級市場活動，加密行業(yè)的融資筆數(shù)呈現(xiàn)出明顯的下降態(tài)勢（1639 ?? 1071 ??1050??829）。

事實(shí)則比數(shù)據(jù)更難看，一級市場的變化不僅是整體金額縮水，更是結(jié)構(gòu)性坍塌。

過去四年間，代表著行業(yè)新鮮血液的早期輪次（含天使輪、種子前輪及種子輪）融資筆數(shù)（四年間 825 ?? 298，降幅 63.9%）呈現(xiàn)出了較整體更大的下降幅度（降幅 49.4%），一級市場對行業(yè)的供血能力一直在萎縮。

少數(shù)融資筆數(shù)呈上升趨勢的板塊系金融服務(wù)、交易平臺、資管、支付、AI 等應(yīng)用加密技術(shù)，但和我們實(shí)際關(guān)系有限，說白了絕大部分都不會「發(fā)幣」，反觀 L1、L2、DeFi、社交等原生「項(xiàng)目」，融資下降趨勢更為顯著。

Odaily 注：圖表源自 Crypto Fundraising

一個易被誤讀的數(shù)據(jù)是，融資筆數(shù)大幅削減，但單筆融資金額有所上升，其主因也在于前文提到的「大項(xiàng)目」從傳統(tǒng)金融側(cè)捕獲了大量資金，極大拉高了均值；另外主流 VC 會傾向于加碼押注少量「超級項(xiàng)目」，例如 Polymarket 的多輪億級美元融資。

而從加密資本一側(cè)，這種頭重腳輕的惡性循環(huán)更為顯著。

不久前圈外的一個朋友問我，某只知名的超級老牌加密基金正在募資，但他看過 Deck 后很疑惑地問我為什么他們的收益「這么差」。下表就是 Deck 當(dāng)中的真實(shí)數(shù)據(jù)，我就不提基金的名字了，僅摘取了其 2014-2022 年的基金表現(xiàn)數(shù)據(jù)。

可以清晰地看到，在 2017–2022 年之間，這只基金層面的 IRR 和 DPI 發(fā)生了明顯的變化——前者代表的是基金的年化回報水平，更多反映「賬面上的賺錢能力」，而后者代表的是已經(jīng)真正返還給 LP 的現(xiàn)金回報倍數(shù)。

從不同年份（vintage）來看，這組基金回報呈現(xiàn)出非常清晰的「周期斷層」：2014–2017 年成立的基金（Fund I、Fund II、Fund III、Fund IV）整體回報顯著領(lǐng)先，TVPI 普遍在 6x–40x 區(qū)間，Net IRR 維持在 38%–56%，同時也已經(jīng)具備較高的 DPI，說明這些基金不僅賬面收益高，且已經(jīng)完成了大規(guī)模兌現(xiàn)，吃到了早期加密基礎(chǔ)設(shè)施和頭部協(xié)議從 0 到 1 的時代紅利。

而 2020 年之后成立的基金（Fund V、Fund VI 以及 2022 年的 Opportunity Fund），明顯降檔，TVPI 基本集中在 1.0x–2.0x 區(qū)間，DPI 接近為零或極低，意味著回報大多仍停留在賬面層面，不能轉(zhuǎn)化為真實(shí)退出收益。反映出估值抬升、競爭加劇和項(xiàng)目供給質(zhì)量下降的背景下，一級市場無法復(fù)制過去由「新敘事 + 新資產(chǎn)供給」驅(qū)動的超額收益結(jié)構(gòu)。

數(shù)據(jù)背后真實(shí)的故事是 2019 年 DeFi Summer 熱潮之后，加密原生協(xié)議的一級市場估值虛高，而這些項(xiàng)目 2 年后真正發(fā)幣時則面臨敘事乏力、行業(yè)收緊、交易平臺把持命脈臨時修改 Term 等現(xiàn)狀，普遍表現(xiàn)不盡人意，甚至市值倒掛，投資人成為弱勢群體，基金退出困難。

但這些周期錯配的資金仍然可以給行業(yè)局部造成虛假繁榮的表象，直到近 2 年一些龐大的明星基金募資時，才直觀地看到真實(shí)數(shù)據(jù)之慘烈。

我舉例的基金當(dāng)前管理規(guī)模接近 30 億美元，這也更說明它是觀察行業(yè)周期的一面鏡子——做得好不好已經(jīng)不是單個項(xiàng)目選擇的問題，大勢已去。

而老牌基金盡管如今募資步履維艱，尚可以存活、躺平、吃管理費(fèi)、或向投 AI 轉(zhuǎn)型，而更多的基金則早已關(guān)?；蚴寝D(zhuǎn)向二級。

例如中文市場如今的「以太坊奶王」易理華老板，誰還記得不久前還曾是一級的代表人物，年均投資項(xiàng)目過百。

山寨的替代品從來不是 Meme

當(dāng)我們說加密原生項(xiàng)目枯竭時，一個反例是 Meme 的爆發(fā)。

過去兩年，行業(yè)里有一個被反復(fù)提起的說法：山寨的替代品是 Meme。

但現(xiàn)在回頭看，這個結(jié)論，其實(shí)被驗(yàn)證是錯誤的。

Meme 浪潮的早期，我們用「玩主流山寨」的方式玩 Meme——從大量 Meme 項(xiàng)目中篩選所謂的基本面、社區(qū)質(zhì)量、敘事合理性，試圖找出那個能夠長期存活、不斷換血、最終成長為 Doge，甚至「下一個比特幣」的項(xiàng)目。

但是今天，如果還有人這樣跟你講「拿住 Meme」，你肯定覺得他腦子燒壞了。

當(dāng)下的 Meme，是熱度的即時變現(xiàn)機(jī)制：是注意力與流動性的博弈，是 Dev 與 AI 工具批量化制造的產(chǎn)物，

是生命周期極短、但供給持續(xù)不斷的資產(chǎn)形態(tài)。

它不再以「存活」為目標(biāo)，而是以被看到、被交易、被利用為目標(biāo)。

我們團(tuán)隊(duì)里也有幾位長期穩(wěn)定盈利的 Meme 交易者，很顯然的，他們關(guān)注的不是項(xiàng)目未來，而是節(jié)奏、擴(kuò)散速度、情緒結(jié)構(gòu)與流動性路徑。

有人說 Meme 現(xiàn)在沒法玩了，但在我看來，特朗普的「最后一割」之后，恰恰讓 Meme 作為一種新的資產(chǎn)形態(tài)，真正成熟起來。

Meme 本來就不是「長期資產(chǎn)」的替代品，而是回到注意力金融與流動性博弈本身，它變得更純粹，也更殘酷，也更不適合大部分普通的交易者。

向外尋求解決方案

資產(chǎn)代幣化

那么當(dāng) Meme 走向?qū)I(yè)化，比特幣走向機(jī)構(gòu)化，山寨萎靡，新項(xiàng)目即將斷層，我們這些普普通通卻又喜歡價值研究、對比分析判斷，帶有投機(jī)屬性，卻又不是純純高頻賭概率，想可持續(xù)發(fā)展，能玩什么呢？

這個問題，并不只屬于散戶。

它同樣擺在交易平臺、做市商和平臺方面前——畢竟，市場不可能永遠(yuǎn)依賴更高的杠桿、更激進(jìn)的合約產(chǎn)品來維持活躍度。

實(shí)際上，整套固有邏輯開始傾覆時，行業(yè)早已開始向外延尋求解決方案。

我們都在討論的方向，就是把傳統(tǒng)金融資產(chǎn)重新包裝為鏈上可交易資產(chǎn)。

股票代幣化、貴金屬資產(chǎn)，正在成為交易平臺布局的重中之重。從一眾中心化交易平臺到去中心化平臺 Hyperliquid，都已將這條路視作了破局的關(guān)鍵，市場也對此給出了正向反饋——上周貴金屬最瘋狂的幾天，Hyperliquid 上單日白銀交易量一度突破 10 億美元，幣股、指數(shù)、貴金屬等資產(chǎn)一度占據(jù)了交易量前十的半壁江山，助推 HYPE 在「全資產(chǎn)交易」的敘事下短線大漲 50%。

誠然現(xiàn)在的一些口號，諸如「給傳統(tǒng)投資者提供新選擇、低門檻」等等其實(shí)言之尚早、并不現(xiàn)實(shí)。

但從加密原生視角來看，它可能解決內(nèi)部問題：原生資產(chǎn)的供給和敘事都放緩，老幣萎靡、新幣斷供之后，加密交易平臺還能向市場提供什么新的交易理由？

代幣化資產(chǎn)對我們來說容易上手。過去，我們研究的是：公鏈生態(tài)、協(xié)議收入、代幣模型、解鎖節(jié)奏和敘事空間。

現(xiàn)在，研究對象開始變成：宏觀數(shù)據(jù)、財報、利率預(yù)期、行業(yè)周期與政策變量，當(dāng)然了，這其中的好多部分我們也早就開始研究了。

本質(zhì)上，這是一次投機(jī)邏輯的遷移，而不是簡單的品類擴(kuò)展。

上線黃金代幣、白銀代幣，也不僅僅是多加幾個幣種，它們真正試圖引入的，是新的交易敘事——把原本屬于傳統(tǒng)金融市場的波動與節(jié)奏，引入加密交易系統(tǒng)內(nèi)部。

預(yù)測市場

除了把「外部資產(chǎn)」引入鏈上，另一個方向，是把「外部不確定性」引入鏈上——預(yù)測市場。

據(jù) Dune 數(shù)據(jù)，雖然上周末加密行情暴跌，但預(yù)測市場交易依舊活躍度不降反增，周交易筆數(shù)再創(chuàng)歷史新高，達(dá) 2639 萬次，位居首位的 Polymarket 交易筆數(shù)為 1334 萬次，緊隨其后的 Kalshi 交易筆數(shù)為 1188 萬次。

關(guān)于預(yù)測市場的發(fā)展前景和規(guī)模預(yù)期，我們就不在本文贅述了，Odaily 最近每天都要寫 2 篇以上分析預(yù)測市場的文章...... 大家可自行搜索取用。

我想從幣圈用戶角度聊聊，為什么我們會玩預(yù)測市場，是因?yàn)槲覀兌际琴€狗嗎？

當(dāng)然是。

其實(shí)，過去很長一段時間里，山寨交易者本質(zhì)上也并不是在賭技術(shù)，而是在賭事件：上不上幣、有沒有合作官宣、是不是要發(fā)幣、是不是要上線新功能、是不是有合規(guī)利好、是不是能蹭到下一輪敘事。

價格只是結(jié)果，事件才是起點(diǎn)。

而預(yù)測市場，第一次把這件事從「價格曲線里的隱含變量」，拆成了一個可以被直接交易的對象。

你不需要再通過買一個代幣，去間接押注某個結(jié)果是否發(fā)生，而是可以直接對「會不會發(fā)生」本身下注。

更重要的一點(diǎn)在于，預(yù)測市場適配當(dāng)下這個「新項(xiàng)目斷供、敘事稀缺」的環(huán)境。

當(dāng)可交易的新增資產(chǎn)越來越少，市場注意力反而更加集中在宏觀、監(jiān)管、政治、大佬行為和重大行業(yè)節(jié)點(diǎn)上。

換句話說，可交易的「標(biāo)的」在變少，但可被交易的「事件」并沒有減少，甚至變得更多。

這也是為什么，預(yù)測市場近兩年真正跑出來的流動性，幾乎全部來自非加密原生事件。

它本質(zhì)上是在把外部世界的不確定性，引入加密交易體系內(nèi)部。從交易體驗(yàn)上看，它對原本的幣圈交易者也更友好：

核心問題被極度簡化為一個——這個結(jié)果，會不會發(fā)生？以及，現(xiàn)在這個概率，貴不貴？

和 Meme 不一樣，預(yù)測市場的門檻不在執(zhí)行速度，而在信息判斷和結(jié)構(gòu)理解。

這么一說，是不是感覺這個我也能試試了。

結(jié)語

也許所謂的幣圈在不遠(yuǎn)的將來最終會消亡，但消亡之前，我們?nèi)栽谂φ垓v，當(dāng)「新幣驅(qū)動型交易」逐漸退場之后，市場總是需要一種新的、參與門檻低又具備敘事傳播性、能夠可持續(xù)發(fā)展的投機(jī)載體。

或者說，市場不會消失，只會遷移。當(dāng)一級不再生產(chǎn)未來，二級真正能交易的，是這兩樣?xùn)|西——外部世界的不確定性，和可被反復(fù)重構(gòu)的交易敘事。

我們能做的或許就是提前適應(yīng)又一次投機(jī)范式的遷移。

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