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7月14日，隨著比特幣價(jià)格創(chuàng)下123,200美元的歷史新高，長(zhǎng)期投資者開(kāi)始加速拋售。根據(jù)Glassnode數(shù)據(jù)，7月14日至15日，長(zhǎng)期投資者高位兌現(xiàn)了28億美元的比特幣，導(dǎo)致長(zhǎng)期/短期投資者的持倉(cāng)比率首次在今年出現(xiàn)斷崖式下跌。歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)長(zhǎng)期持有者拋售伴隨籌碼由巨鯨流向散戶時(shí)，行情見(jiàn)頂概率達(dá)到100%。因此，本輪長(zhǎng)期投資者的持續(xù)拋售引發(fā)了廣泛關(guān)注。
然而，過(guò)去一周，盡管100-1K BTC持幣者加速拋售，且10K以上巨鯨出現(xiàn)小幅減持，但1K-10K群體大幅增持，成功抵消了大型和小型巨鯨的拋壓。因此，巨鯨群體的總持倉(cāng)規(guī)模并未減少，而是呈現(xiàn)出向中間層集中分布的趨勢(shì)。若以10BTC作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，可清晰觀察到籌碼流向的兩極分化：高凈值持幣者（>10BTC）持續(xù)增持，而小規(guī)模投資者（<10BTC）則加速減持。
注：（0.5-1）區(qū)域?yàn)榉e累，藍(lán)色加深表明增持力度增強(qiáng)；（0.5-0）區(qū)域?yàn)榉职l(fā)，紅色加深表明分發(fā)力度增強(qiáng)
當(dāng)然，7天仍舊是一個(gè)偏短期的觀察窗口，畢竟歷史上大型巨鯨一旦進(jìn)入派發(fā)周期，通常都會(huì)持續(xù)數(shù)月。但可以肯定的是，冰凍三尺非一日之寒，趨勢(shì)的形成是一個(gè)從量變到質(zhì)變的過(guò)程，趨勢(shì)瓦解亦是如此。只有當(dāng)抱團(tuán)隊(duì)伍中的“叛徒”累積到一定的數(shù)量，趨勢(shì)才會(huì)發(fā)生根本性的變化。因此，即便當(dāng)前離中期頂部不會(huì)太遠(yuǎn)，但是筑頂歷來(lái)都是一個(gè)反復(fù)的過(guò)程，預(yù)計(jì)比特幣仍會(huì)有1-2次慣性上沖的動(dòng)作。
在ETH/BTC匯率獲得重大突破后山寨幣集體補(bǔ)漲，市場(chǎng)對(duì)“山寨季”的預(yù)期迅速發(fā)酵。許多投資者開(kāi)始大量買(mǎi)入前期嚴(yán)重超跌的山寨幣，試圖享受一次無(wú)差別抬轎。然而，到目前為止，我們依然認(rèn)為市場(chǎng)只有結(jié)構(gòu)性牛市，沒(méi)有山寨季。
首先，當(dāng)前市場(chǎng)有限的增量主要來(lái)自機(jī)構(gòu)資金，這類投資者更注重交易的確定性，包括：1、可驗(yàn)證的基本面支撐；2、明確的政策催化劑；3、充足的交易流動(dòng)性。這種嚴(yán)格的配置標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)與游資之間始終存在明顯的資金邊界。過(guò)去兩年的數(shù)據(jù)顯示，盡管山寨幣能夠獲得主流幣估值提升帶來(lái)的流動(dòng)性外溢（平均滯后3-5個(gè)交易日），但流入的資金中約85%具有短期投機(jī)特征（持倉(cāng)周期<7天）。也就是說(shuō)，過(guò)去兩年，在比特幣牛市的過(guò)程中，山寨幣并不缺乏脈沖性的行情，但這類行情往往曇花一現(xiàn)。究其根本，山寨幣的流動(dòng)性主要依賴比特幣趨勢(shì)投機(jī)資金的短暫外溢，而非獨(dú)立的市場(chǎng)需求。
其次，從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)準(zhǔn)入門(mén)檻逐步降低（阿貓阿狗無(wú)障礙發(fā)幣）與標(biāo)的資產(chǎn)供給持續(xù)擴(kuò)容形成雙重壓力時(shí)，資本必然呈現(xiàn)頭部聚集效應(yīng)——優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不僅收割市場(chǎng)流動(dòng)性，更形成結(jié)構(gòu)性估值溢價(jià)（美股化和港股化趨勢(shì)）。以納斯達(dá)克市場(chǎng)為參照，其TOP7龍頭企業(yè)不僅長(zhǎng)期占據(jù)50%-60%的市值比重，更包攬30%-40%的成交份額，同時(shí)享有20%-30%的估值溢價(jià)（以市盈率計(jì)）。盡管頭部公司的隊(duì)伍也會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，但是"贏家通吃"的特征始終沒(méi)有變化。（整個(gè)過(guò)程不可逆）
為什么頭部的公司（項(xiàng)目），更容易獲得估值溢價(jià)？經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)，這些頭部項(xiàng)目建立了三大核心優(yōu)勢(shì)：1、品牌溢價(jià)與用戶粘性（如蘋(píng)果用戶留存率高達(dá)90%）；2、規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)（亞馬遜物流成本比行業(yè)平均低40%）；3、生態(tài)系統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（以太坊的TVL是SOL的20倍）。這些優(yōu)勢(shì)形成難以逾越的護(hù)城河，使得新進(jìn)入者幾乎不可能在同等條件下參與競(jìng)爭(zhēng)。
頭部項(xiàng)目在確立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)后，能夠憑借其市場(chǎng)主導(dǎo)地位獲得顯著定價(jià)權(quán)，從而為持幣者創(chuàng)造超額收益奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。Uniswap和Aave兩大DeFi龍頭就是典型的例子，Uniswap通過(guò)前端（應(yīng)用程序）收費(fèi)和協(xié)議費(fèi)用的提價(jià)，在過(guò)去兩年間實(shí)現(xiàn)了數(shù)億美元的收入增長(zhǎng)；Aave則在連續(xù)8個(gè)季度保持正向現(xiàn)金流后，于2025年3月啟動(dòng)代幣回購(gòu)。截至2025年6月，Aave Finance Committee已完成1500萬(wàn)美元的代幣的回購(gòu)規(guī)模。
總之，盡管上漲邏輯清晰的幣種，普遍已經(jīng)累積了較大的漲幅，但當(dāng)前押注核心資產(chǎn)估值泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于押注低價(jià)補(bǔ)漲。用一句話說(shuō)明白就是：忽略歷史漲幅，選擇景氣度最高的賽道，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最明顯的項(xiàng)目，分配建倉(cāng)。
在標(biāo)的的選擇上，除了以BTC、ETH、XRP等加密TOP 7外，許多細(xì)分領(lǐng)域的龍頭基本都符合核心資產(chǎn)的要求。例如，DeFi領(lǐng)域的AAVE、LINK、UNI等。
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