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作者：Kevin Li? Artemis?研究員?來源：X，@kevinlhr88 ?編譯：Shaw
雖然加密貨幣社區(qū)長期以來一直熱衷于將代幣化和鏈上資產(chǎn)作為提升可訪問性的手段，但最顯著的進展實際上來自將加密貨幣融入傳統(tǒng)證券。近期公開市場對企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)財庫儲備股票（Digital Asset Treasury）的興趣激增，完美地體現(xiàn)了這一趨勢。
Michael Saylor的微策略（Strategy）率先實施了這一戰(zhàn)略，將他的公司打造成了一家市值超過 1000 億美元的公司，其漲幅甚至超過了英偉達。我們在關(guān)于Strategy 的文章中詳細闡述了這一藍圖。這些儲備策略的核心邏輯是，公開發(fā)行股票能夠獲得成本更低的無抵押杠桿，而這是普通交易者無法獲得的。
最近，人們的注意力已不再局限于比特幣，基于以太坊的財庫儲備公司，例如 Sharplink Gaming (SBET，由Joseph Lubin領(lǐng)導(dǎo)）和 BitMine (BMNR，由Thomas Lee領(lǐng)導(dǎo)）也越來越受到關(guān)注。但以太坊儲備真的有意義嗎？正如我們在 Strategy 的分析中所述，財庫儲備公司本質(zhì)上是在試圖利用底層資產(chǎn)的長期復(fù)合年增長率（CAGR）與其資本成本之間的差異進行套利。在之前的一篇文章中，我們闡述了以太坊（ETH）長期 CAGR 的邏輯：它是一種稀缺的可編程儲備資產(chǎn)，隨著越來越多的資產(chǎn)遷移到區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，它在保障鏈上經(jīng)濟安全方面發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用。本文將闡述 ETH 財庫儲備為何具有方向性看漲趨勢，并為采用此種儲備策略的企業(yè)提供運營建議。
獲取流動性：財庫儲備公司的基石
代幣和協(xié)議尋求創(chuàng)建這些財庫公司的主要原因之一，是為代幣提供一條進入傳統(tǒng)金融（TradFi）流動性的途徑，尤其是在加密貨幣中山寨幣的流動性下降的情況下。通常，這些財庫儲備策略通過三種主要方式獲取流動性以購買更多資產(chǎn)。重要的是，這種流動性/債務(wù)是無擔(dān)保抵押的，即不可贖回：
可轉(zhuǎn)換債券：通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的債務(wù)籌集資金，所得款項用于購買更多比特幣。
優(yōu)先股：通過發(fā)行向投資者支付固定年度股息的優(yōu)先股籌集資金。
市價發(fā)行（ATM）：直接在公開市場出售新股，為購買比特幣籌集靈活的實時資金。
為何以太坊可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)于比特幣可轉(zhuǎn)換債券
在之前關(guān)于Strategy的文章中，我們指出可轉(zhuǎn)換債券為機構(gòu)投資者提供了兩個主要優(yōu)勢：
下行保護與上行風(fēng)險敞口：可轉(zhuǎn)換債券允許機構(gòu)投資者獲得對基礎(chǔ)資產(chǎn)（如比特幣或以太坊）的敞口，同時通過債券的固有保護特性保護其本金投資。
波動性驅(qū)動的套利機會：對沖基金購買可轉(zhuǎn)換債券通常不僅是為了獲得敞口，而且是為了執(zhí)行伽馬交易策略，從標的資產(chǎn)及其證券的波動性中獲利。
其中，伽馬交易者（對沖基金）目前是可轉(zhuǎn)換債券的主要市場參與者。
考慮到這一點，以太坊相對于比特幣更高的歷史波動率和隱含波動率成為了一個關(guān)鍵區(qū)分因素。ETH 儲備公司通過發(fā)行 ETH 可轉(zhuǎn)換債券?(CB)，將這種較高的波動率反映在其資本結(jié)構(gòu)中。這種動態(tài)使得 ETH 支持的可轉(zhuǎn)換債券對套利者和對沖基金尤其具有吸引力。至關(guān)重要的是，這種波動率還使 ETH 儲備公司能夠通過以更高的估值出售可轉(zhuǎn)換債券來獲得更優(yōu)惠的融資條件。
圖 1：以太坊與比特幣的歷史波動率對比 來源：Artemis
對于可轉(zhuǎn)換債券持有者而言，波動性的增強為通過伽馬交易策略獲利提供了更多機會。簡單來說，標的資產(chǎn)的波動性越大，伽馬交易就越有利可圖，這使得以太坊財庫的可轉(zhuǎn)換債券明顯優(yōu)于比特幣財庫的可轉(zhuǎn)換債券。
圖 2：BMNR 與 MSTR 的歷史波動率對比 來源：Artemis
然而，有一個重要的注意事項：如果以太坊無法維持長期復(fù)合年增長率，標的資產(chǎn)的升值可能不足以在到期前支撐轉(zhuǎn)換。在這種情況下，以太坊財庫公司將面臨全額償還債券的風(fēng)險。相比之下，以比特幣出現(xiàn)這種下行風(fēng)險的可能性較低，因為在這一策略下，大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券在歷史上都已轉(zhuǎn)換為股票。
圖 3：四年期復(fù)合年增長率：以太坊 vs 比特幣。來源：Artemis
為何以太坊的優(yōu)先股發(fā)行能提供差異化價值
與可轉(zhuǎn)換債券不同，優(yōu)先股發(fā)行是為固定收益資產(chǎn)類別而設(shè)計的。雖然某些可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股提供混合收益，但對于許多機構(gòu)投資者而言，收益率仍是首要考慮因素。這些工具的定價基于承銷信用風(fēng)險，即財庫公司能否可靠地支付利息。
Strategy 策略的關(guān)鍵優(yōu)勢在于使用市價發(fā)行（ATM）為這些支付提供資金。由于這通常僅占總市值的 1%-3%，因此引入的稀釋效應(yīng)和風(fēng)險極小。然而，該模式仍然依賴比特幣和 Strategy 標的證券的市場流動性和波動性。
以太坊增加了另一層價值：通過質(zhì)押、再質(zhì)押和借貸產(chǎn)生的原生收益。這種內(nèi)置收益為支付優(yōu)先股股息提供了更高的確定性，理論上應(yīng)能帶來更高的信用評級。與僅依賴價格升值的比特幣不同，以太坊的回報特征結(jié)合了復(fù)合年增長率與協(xié)議層原生收益。
圖 4：以太坊的年化原生質(zhì)押收益 來源：Artemis
我認為，以太坊優(yōu)先股的一個引人注目的創(chuàng)新點在于，它有可能成為一種非定向投資工具，允許機構(gòu)投資者參與網(wǎng)絡(luò)安全，而無需承擔(dān) ETH 價格的定向風(fēng)險。正如我們在報告中強調(diào)的那樣，保持至少 67% 的誠實驗證者對于維護以太坊的安全至關(guān)重要。隨著越來越多的資產(chǎn)遷移到鏈上，機構(gòu)投資者積極支持以太坊的去中心化和安全性變得越來越重要。
然而，許多機構(gòu)可能并不想直接做多ETH。以太坊財庫儲備公司可以充當中介機構(gòu)，吸收方向性風(fēng)險，同時為機構(gòu)提供類似固定收益的回報。SBET 和 BMNR 發(fā)行的優(yōu)先股是專為此目的而設(shè)計的鏈上固定收益質(zhì)押產(chǎn)品。它們可以通過捆綁交易優(yōu)先納入權(quán)、協(xié)議層面激勵等優(yōu)勢，使其對尋求穩(wěn)定收益而不承擔(dān)全部市場風(fēng)險的投資者更具吸引力。
為何市價發(fā)行（ATM）對以太坊財庫更有利
加密資產(chǎn)財庫公司最常用的估值指標之一是mNAV（市場倍數(shù)與凈資產(chǎn)價值之比）。從概念上講，mNAV的功能類似于市盈率：它反映了市場對每股資產(chǎn)未來增長的定價。
以太坊財庫本質(zhì)上應(yīng)享有更高的 mNAV 溢價，這得益于以太坊的原生收益機制。這些活動無需增量資本就能產(chǎn)生經(jīng)常性“收益”或增加每股以太坊價值。相比之下，比特幣財庫公司必須依賴合成收益策略（如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股）。如果沒有這些機構(gòu)產(chǎn)品，當比特幣財庫的市場溢價接近資產(chǎn)凈值時，就難以證明收益的合理性。
最重要的是，mNAV 具有反身性：更高的 mNAV 使財庫公司能夠通過市價發(fā)行發(fā)行更有效地籌集資金。他們以溢價發(fā)行股票，并用所得款項購買更多標的資產(chǎn)，從而提高每股資產(chǎn)價值，并強化這一循壞。mNAV 越高，獲取的價值就越大，這使得市價發(fā)行對以太坊財庫公司尤其有效。
獲得資本的能力是另一個關(guān)鍵因素。資金流動性更充裕、融資渠道更廣泛的公司自然擁有更高的市場凈資產(chǎn)價值（mNAV），而那些市場準入受限的公司往往以折價交易。因此，mNAV 往往反映出流動性溢價——市場對公司有效獲取更多流動性的信心。
如何從第一原則篩選財庫公司
一個有用的思維模型是：將市價發(fā)行視為從散戶投資者籌集資本的方式，而可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股則通常為機構(gòu)投資者設(shè)計。因此，成功的市價發(fā)行戰(zhàn)略的關(guān)鍵在于建立強大的散戶影響力，這通常取決于擁有一個值得信賴且富有魅力的領(lǐng)軍人物，以及持續(xù)透明的戰(zhàn)略，以便散戶投資者相信其長期愿景。相比之下，要成功發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股，則需要強大的機構(gòu)銷售渠道以及與資本市場部門的關(guān)系?；谶@種邏輯，我認為 SBET 是一家更強大的散戶驅(qū)動型公司，這主要歸功于 Joe Lubin 的領(lǐng)導(dǎo)能力以及團隊在每股以太坊增持方面的一貫透明度。與此同時，BMNR 在 Tom Lee 領(lǐng)導(dǎo)下，與傳統(tǒng)金融業(yè)緊密聯(lián)系，該公司似乎更有能力利用機構(gòu)流動性。
為何以太坊財庫對生態(tài)系統(tǒng)和競爭格局至關(guān)重要
以太坊面臨的最大挑戰(zhàn)之一是驗證者和質(zhì)押 ETH 的日益中心化，尤其是在 Lido 等流動性質(zhì)押協(xié)議和 Coinbase 等中心化交易所中。以太坊財庫公司可以幫助平衡這一趨勢，并促進驗證者去中心化。為了支持以太坊的長期韌性，這些公司應(yīng)該將其 ETH 分散到多個質(zhì)押提供商，并在可能的情況下讓自己成為驗證者。
圖 5：按類別劃分的質(zhì)押分布 來源：Artemis
在此背景下，我認為以太坊財庫儲備的競爭格局將與比特幣財庫公司截然不同。在比特幣生態(tài)系統(tǒng)中，市場已演變?yōu)橼A家通吃的格局，Strategy 持有的BTC數(shù)量是第二大公司持有者的 10 倍以上。得益于先發(fā)優(yōu)勢和強大的敘事控制力，它在可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股市場也占據(jù)主導(dǎo)地位。
相比之下，以太坊的財庫儲備策略則剛剛開始。目前還沒有哪個實體占據(jù)主導(dǎo)地位，而是多個以太坊財庫正在同時推出。這種缺乏先發(fā)優(yōu)勢的狀態(tài)不僅對網(wǎng)絡(luò)更健康，也有利于營造更具競爭力、更快速發(fā)展的市場環(huán)境。鑒于各主要參與者的 ETH 持有量相對接近，我認為我們很可能會看到兩大巨頭之間出現(xiàn)SBET與BMNR并進的雙寡頭壟斷局面。
圖 6：以太坊財庫公司持有量 來源：strategicethreserve.xyz
估值：Strategy 與 Lido 的結(jié)合
廣義上講，以太坊財庫模型可以看作是Strategy與Lido的融合，專為傳統(tǒng)金融打造。與Lido不同的是，以太坊財庫公司由于擁有標的資產(chǎn)，有可能獲得更大份額的資產(chǎn)增值，這使得該模型在價值累積方面更具優(yōu)勢。
從大致估值角度來看：Lido 目前管理著約 30% 的總質(zhì)押以太坊，隱含估值超過 300 億美元。我們認為，在一個市場周期（4 年）內(nèi)，SBET 和 BMNR 的總規(guī)模有可能超過 Lido，這得益于傳統(tǒng)金融資本流動的速度、深度和反射性 —— 正如 Strategy 的增長策略所展現(xiàn)的那樣。
作為參考：比特幣的市值為 2.47 萬億美元，而以太坊的市值為 4280 億美元（相當于比特幣的 17%-20%）。如果 SBET 和 BMNR 的規(guī)模達到 Strategy 1200 億美元估值的 20% 左右，這意味著其長期價值約為 240 億美元。如今，它們的總估值略低于 80 億美元，這表明隨著以太坊財庫的成熟，仍有巨大的增長空間。
結(jié)論
加密貨幣與傳統(tǒng)金融通過數(shù)字資產(chǎn)財庫的融合代表著一場重大變革，以太坊財庫如今正成為一股強大的力量。以太坊的獨特優(yōu)勢，包括可轉(zhuǎn)換債券的更高波動性和優(yōu)先發(fā)行的原生收益，使以太坊財庫公司能夠?qū)崿F(xiàn)獨特的增長。它們在促進驗證者去中心化和促進競爭方面的潛力，進一步將其與比特幣財庫區(qū)分開來。將Strategy的資本效率與以太坊的內(nèi)含收益相結(jié)合，可以釋放巨大的價值，并推動鏈上經(jīng)濟更深入地融入傳統(tǒng)金融。快速擴張和日益增長的機構(gòu)興趣表明，未來幾年這將對加密貨幣和資本市場產(chǎn)生變革性的影響。
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