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作者：arndxt，編譯：Luffy
每個(gè)周期都有其獨(dú)特的敘事，而當(dāng)下，市場(chǎng)正在相互矛盾的章節(jié)中掙扎：比特幣的季節(jié)性規(guī)律與減半后動(dòng)態(tài)、美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派言論與通脹、可能預(yù)示緩解或衰退的債券市場(chǎng)陡峭化。
我們正處于一個(gè)劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)中：
短期來(lái)看：9 月比特幣可能出現(xiàn)今年以來(lái)尚未出現(xiàn)的波動(dòng)。對(duì)于愿意在減半后年份淡化季節(jié)性規(guī)律的人而言，回調(diào)可能是買入時(shí)機(jī)。
中期來(lái)看：美聯(lián)儲(chǔ)政策面臨可信度受損的風(fēng)險(xiǎn)。通脹上升導(dǎo)致的降息將改變投資格局。
長(zhǎng)期來(lái)看：加密貨幣周期的關(guān)鍵可能不僅在于散戶或機(jī)構(gòu)資金流，還在于企業(yè)加密貨幣財(cái)庫(kù)的結(jié)構(gòu)性健康。這是一根脆弱的支柱，若斷裂，需求將轉(zhuǎn)為供應(yīng)。
投資者的核心邏輯很簡(jiǎn)單：我們正進(jìn)入一個(gè)敘事劇烈波動(dòng)的環(huán)境，季節(jié)性、政策與結(jié)構(gòu)性機(jī)制指向不同方向。
在投資者眼中，信號(hào)不在單一數(shù)據(jù)點(diǎn)中，而在這些敘事的碰撞之中。
比特幣的“9月幽靈”與減半后現(xiàn)實(shí)
從歷史上看，9 月是比特幣表現(xiàn)最差的月份。圖表顯示，多頭頭寸被清算導(dǎo)致的下跌反復(fù)出現(xiàn)。但本輪周期不同以往：我們處于減半后年份，而歷史上這類年份的第三季度往往偏向看漲。
2025 年至今尚未出現(xiàn)單月漲幅超 30%（甚至 15%）的情況，這意味著波動(dòng)性已被壓縮。在每輪牛市中，暴漲行情都會(huì)集中出現(xiàn)。今年還剩四個(gè)月，問(wèn)題不在于波動(dòng)性是否回歸，而在于何時(shí)回歸。投資者的結(jié)論是：若 9 月出現(xiàn)回調(diào)，可能會(huì)成為第四季度必然到來(lái)的上漲前，最后一個(gè)重要的入場(chǎng)窗口。
美聯(lián)儲(chǔ)的敘事分裂
鮑威爾在杰克遜霍爾的演講被廣泛誤解為激進(jìn)寬松的綠燈。實(shí)際上，他的表態(tài)更為微妙：他為 9 月降息留了口子，但強(qiáng)調(diào)這并不標(biāo)志寬松周期的開(kāi)始。
關(guān)于勞動(dòng)力市場(chǎng)，鮑威爾承認(rèn)存在“奇怪的平衡”：勞動(dòng)力供需均放緩，讓市場(chǎng)處于脆弱狀態(tài)。風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的，如果這種平衡被打破，可能會(huì)以裁員的形式迅速爆發(fā)。
關(guān)于通脹，他直言不諱：關(guān)稅顯然已推高了物價(jià)，且影響將持續(xù)累積。盡管鮑威爾稱這是 「價(jià)格水平的一次性變動(dòng)」，但他強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)不能允許通脹預(yù)期失控。
框架的轉(zhuǎn)變更具啟示性。美聯(lián)儲(chǔ)正式放棄 2020 年的“平均通脹目標(biāo)制”，回歸 2012 年的“平衡路徑”模式：不再容忍通脹高于 2%，不再僅聚焦于失業(yè)率。換句話說(shuō)，即便市場(chǎng)已消化幾乎必然的降息，美聯(lián)儲(chǔ)仍在釋放對(duì) 2% 通脹目標(biāo)更嚴(yán)格解讀的信號(hào)。
矛盾之處在于：美聯(lián)儲(chǔ)正準(zhǔn)備在滯脹環(huán)境中降息，在核心通脹加速、勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟時(shí)寬松。為何？因?yàn)閺慕Y(jié)構(gòu)上看，美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)使得高利率在政治和財(cái)政上都難以為繼。鮑威爾可以談?wù)摽尚哦龋到y(tǒng)陷入了惡性循環(huán)：支出、借貸、印鈔，周而復(fù)始。
對(duì)投資者而言，關(guān)鍵結(jié)論是：可信度風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)已成為資產(chǎn)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。若 2% 的目標(biāo)從“錨點(diǎn)”淪為“愿景”，將重置債券、股票和硬資產(chǎn)的估值。在這種環(huán)境下，稀缺資將產(chǎn)（比特幣、以太坊、黃金）成為對(duì)沖稀釋風(fēng)險(xiǎn)的合理選擇。
債券市場(chǎng)的陡峭化信號(hào)
收益率曲線已悄然解除倒掛：10 年期與 2 年期美債利差從歷史上最深的倒掛之一反彈至 + 54 個(gè)基點(diǎn)。表面上看，這像是正常化，曲線更健康了。
但歷史給出了不同警示。2007 年，曲線倒掛后的陡峭化并非“安全信號(hào)”，而是崩潰的前兆。關(guān)鍵在于曲線陡峭化的原因：若因增長(zhǎng)預(yù)期改善，則看漲；若因短期利率下跌速度快于長(zhǎng)期通脹預(yù)期，則預(yù)示衰退風(fēng)險(xiǎn)逼近。
當(dāng)下，曲線正因錯(cuò)誤的原因陡峭化：市場(chǎng)將降息預(yù)期轉(zhuǎn)化為粘性通脹。這是一種脆弱的格局。
加密貨幣的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題
在這樣的宏觀背景下，加密貨幣面臨自身的生存考驗(yàn)?！捌髽I(yè)財(cái)庫(kù)囤積”（MSTR、Metaplanet、持有 ETH 的企業(yè)等）一直是核心需求支柱。但隨著凈值溢價(jià)壓縮，危險(xiǎn)在于這些實(shí)體可能轉(zhuǎn)為折價(jià)，從買家變成被迫賣家。
周期不會(huì)因敘事消亡而結(jié)束，而是因推動(dòng)需求的機(jī)制逆轉(zhuǎn)而終結(jié)。2017 年是 ICO，2021 年是 DeFi/NFT 杠桿，2025 年可能是加密貨幣國(guó)庫(kù)觸及資產(chǎn)負(fù)債表套利的極限。
總體而言，本輪周期的敘事核心是“不和諧”：市場(chǎng)被季節(jié)性、政策與結(jié)構(gòu)性機(jī)制拉向相反方向。
比特幣的 9 月回調(diào)與減半后必然的上漲碰撞；
美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表謹(jǐn)慎言論，卻在滯脹背景下被迫降息；
債券市場(chǎng)的陡峭化看似緩解，卻透著脆弱；
加密貨幣自身的燃料——財(cái)庫(kù)囤積，面臨轉(zhuǎn)為清算的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)投資者而言，邏輯很簡(jiǎn)單：我們正處于一個(gè)敘事碰撞的時(shí)代，溢價(jià)屬于那些能夠預(yù)見(jiàn)突破、對(duì)沖稀釋、并將波動(dòng)性視為唯一真正常量的人。
機(jī)會(huì)不在于選擇某一種敘事，而在于認(rèn)識(shí)到波動(dòng)性本身就是資產(chǎn)。
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