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作者：司馬聰 AI 頻道
金融領(lǐng)域沒有任何策略是萬無一失的。
微策略的失敗路徑，并不需要比特幣價(jià)格大幅下跌，而且，微策略甚至不擔(dān)心比特幣價(jià)格下跌。
對投機(jī)者而言：追逐的是漲幅更大，而不是誰持有更多比特幣。
我們要明確一個(gè)被廣泛忽視的事實(shí)：投資者交易的真正的標(biāo)的是微策略的股票，而微策略的塞勒持之以恒的通過社交媒體平臺(tái)宣稱比特幣是應(yīng)許之地的目的并非出自信仰，而是巧妙地利用了概念對等和偷換的技巧，將投資者的預(yù)期由股價(jià)轉(zhuǎn)移到比特幣的未來上，而微策略的融資供應(yīng)方對此非常清醒卻心照不宣，無論是可轉(zhuǎn)債還是優(yōu)先股亦或普通股，都會(huì)回歸一個(gè)基本事實(shí)：股價(jià)需要下一棒接盤者。
在信息過載、信仰稀缺的時(shí)代，資本不再僅僅追逐利潤，而是追逐「敘事的可證券化程度」。
同時(shí)，我將系統(tǒng)闡述，為什么微策略一直在比特幣價(jià)格高點(diǎn)買入。
前言
近日，有關(guān)微策略的模式可能要運(yùn)轉(zhuǎn)停擺的討論出現(xiàn)在社交媒體平臺(tái)上，而且是大范圍的既視感，起因是微策略的 mNAV 指標(biāo)不斷縮水，股價(jià)下跌，引發(fā)其融資遇阻，進(jìn)而可能停擺的討論。
首當(dāng)其沖的是其股價(jià)的不斷下滑，其股價(jià)并沒有跟隨著其買比特幣而上漲，相較于 7 月份的階段性高點(diǎn)，已經(jīng)大幅下跌 20% 以上。
而同期比特幣價(jià)格并未大幅下跌。
在 2025 年第二季度的財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，公司承諾不在 mNAV 低于 2.5 倍的情況下發(fā)行新普通股，除非出于特定義務(wù)。許多人認(rèn)為，這一承諾旨在保護(hù)股東免受過度稀釋。
但反轉(zhuǎn)極其迅速。
2025 年 8 月 18 日，觀察人士堅(jiān)稱該公司突然放棄了這一保護(hù)措施。其新政策允許在 mNAV 低于 2.5 倍的情況下發(fā)行股票，「如果管理層認(rèn)為這有利」。這一公告引發(fā)了投資者的強(qiáng)烈憤怒，他們認(rèn)為這一舉動(dòng)是一個(gè)誘餌和轉(zhuǎn)換，顯著增加了稀釋風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在 mNAV 最近報(bào)告接近 1.68 倍的情況下。
8 月 20 日，Strategy（MSTR）宣布下調(diào)股票增發(fā)門檻，以便為比特幣購入籌集更多資金。
今年提起的集體訴訟指控該公司對其比特幣戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)狀況做出了誤導(dǎo)性陳述。在去年年底，投資分析師邁克爾·萊博維茨等批評者指責(zé)戰(zhàn)略公司通過使用樂觀的比特幣言辭來「掠奪投資者」，以此來提高其股票波動(dòng)性并實(shí)現(xiàn)更便宜的融資。
至于為何放棄彷佛就在昨天的承諾，原因可能是整個(gè)市場對微策略的的優(yōu)先股需求有限。
先看看微策略的財(cái)務(wù)情況
微策略 mNAV 從 2024 年 11 月的 3.89 倍降至 2025 年 8 月的 1.56 倍，已大幅收斂。
我們再來看看它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：
以 2024 年數(shù)據(jù)為例：
EBITDA：-18.5 億美元（極大虧損，反映主營業(yè)務(wù)壓力和比特幣劇烈波動(dòng)）
含杠桿自由現(xiàn)金流：-6,651 萬美元（公司實(shí)際流出的現(xiàn)金，利息與投資支出后「現(xiàn)金赤字」）
這說明即使 EBITDA 為負(fù)，公司還要繼續(xù)支付利息和資本支出，現(xiàn)金流壓力進(jìn)一步加大，風(fēng)險(xiǎn)較高。
EBITDA：展現(xiàn)的是公司「主營業(yè)務(wù)的純粹盈利」，未扣除任何資本性支出、利息和稅費(fèi)。含杠桿自由現(xiàn)金流：是真正「進(jìn)股東口袋」的錢。扣除了：營業(yè)稅費(fèi)、資本性支出（如購買設(shè)備、研發(fā)投入）、所有債務(wù)利息支出。
對其進(jìn)行估值
接下來我們使用最新數(shù)據(jù)，用兩種方法對其進(jìn)行估值。
SOTP
隱含的比特幣股權(quán)價(jià)值
SaaS/ 軟件公司的 EV/REV 倍數(shù)，低速增長的傳統(tǒng)軟件：2–6 倍。MSTR 的軟件業(yè)務(wù)幾乎零增長，按 3 倍估值。
結(jié)論：
?MSTR 的 隱含比特幣價(jià)值 (941 億 ) 明顯高于實(shí)際 BTC 市值 (713 億 )；
?如果核心業(yè)務(wù)（軟件）價(jià)值為 0，則溢價(jià) 34%；
?隱含 BTC EV = 1,085 億、對比實(shí)際 BTC 市值 713 億 → 溢價(jià) 52%；
?MSTR 股價(jià) 256.4 才能抹平溢價(jià)，需要繼續(xù)下跌 24%（336.57）；
?假設(shè)數(shù)量不變，比特幣需要漲到 15 萬才能抹平溢價(jià)，（8-20 是 113335），需要上漲 32.35%?；
?假設(shè)微策略就此不在購買任何比特幣，數(shù)量以及股價(jià)保持不變，比特幣價(jià)格即使跌到 7 萬，依然有 112% 的溢價(jià)；
?但如果還是數(shù)量不變，比特幣價(jià)格保持在 12 萬，微策略股價(jià)如果跌到 200 美金，就是負(fù)溢價(jià)；
一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象
截至 2025 年 5 月，共有 199 家實(shí)體合計(jì)持有 301 萬枚 BTC（約合 3150 億美元），且這一數(shù)字仍在快速增長。
根據(jù) Bitcointreasuries.net 數(shù)據(jù)，目前有 199 家實(shí)體共持有 301 萬 BTC（3150 億美元）。其中，147 家私人和上市公司持有 110 萬 BTC（1150 億美元）。
最近，一波公司宣布了新的比特幣財(cái)資策略。這些公司包括多元化資產(chǎn)負(fù)債表的企業(yè)和專門從事比特幣財(cái)資的公司，涵蓋了不同國家和行業(yè)。
截至 2025 年上半年，已有超過 40 家公司公開宣布將在資產(chǎn)負(fù)債表上采納比特幣，共籌集了數(shù)百億美元以執(zhí)行這些戰(zhàn)略，這些公司在行業(yè)、地域、執(zhí)行模式和上市路徑方面各不相同。
值得注意的包括：
· Metaplanet（日本）：最早一批國際參與者，利用日本的超低利率環(huán)境；
· Semler Scientific 與 GameStop（美國）：其比特幣財(cái)資戰(zhàn)略引起主流媒體關(guān)注；
· Twenty One Capital：由 Tether 和 Cantor 支持的專門企業(yè)；
· Strive 與 Nakamoto：通過反向并購迅速上市。
比特幣財(cái)資公司的擴(kuò)張仍處于早期階段；但這一模式已開始向其他加密資產(chǎn)延伸——
例如：Solana：DeFi Development Corp（市值 1 億美元，持有超 42 萬枚 SOL）、Upexi 和 Sol Strategies；以太坊：SharpLink Gaming，在 Consensys 牽頭的融資中籌集了 4.25 億美元。
一個(gè)非常具象的事實(shí)：股價(jià)大幅飆升
Metaplanet 作為「日本版微策略」，2025 年 YTD 股價(jià)漲 145.59%。
賽寬通信 (Sequans Communications) 通過債務(wù)和股權(quán)金融市場籌集了 3.84 億美元，用于購買全球最受歡迎的代幣。消息公布后，其股價(jià)飆升了 160%。但這是名不見經(jīng)傳的一家半導(dǎo)體公司。
在很大程度上，要感謝比特幣布道者邁克爾?塞勒 (Michael Saylor) 的引導(dǎo)。自 2020 年以來，這位美國加密貨幣巨頭幾乎每周都會(huì)斥資數(shù)十億美元購買比特幣，并舉辦會(huì)議鼓勵(lì)他人效仿。塞勒的公司 Strategy 原本是一家軟件公司，如今已轉(zhuǎn)型為比特幣囤積者，過去五年里，該公司股價(jià)飆升了 3000% 以上。
生物技術(shù)公司、黃金礦業(yè)公司、酒店業(yè)者、電動(dòng)汽車公司和電子煙制造商等，都在爭相購買加密代幣。
截至 8 月 5 日，大約有 154 家上市公司已經(jīng)籌集或承諾籌集總計(jì) 984 億美元用于購買加密貨幣。而在今年之前，僅有 10 家公司籌集了 336 億美元。
特朗普的家族媒體公司在 7 月籌集了 20 億美元，用于購買比特幣及相關(guān)資產(chǎn)。
那些能夠證明自己致力于持續(xù)籌集資金購買加密貨幣的公司，會(huì)受到投資者的青睞，投資者對這些公司的股票估值甚至高于它們所持有的比特幣本身的價(jià)值。
被低估但可能觸發(fā)劇烈波動(dòng)的隱患
微策略的暴雷，可能并不需要比特幣價(jià)格大幅下跌。
為什么投資者會(huì)在早期支付溢價(jià)，希望未來能夠獲得更多每股比特幣的回報(bào)。是因?yàn)槿绻灸軌蜓杆儋徺I更多比特幣，股權(quán)投資者實(shí)際上就間接持有了更多每股比特幣。
更多的上市公司站出來宣布這種儲(chǔ)備策略，并由比特幣擴(kuò)展到其它加密貨幣。
而這兩點(diǎn)，恰恰揭示出了一個(gè)被顯著低估的事實(shí)：一個(gè)潛在的危機(jī)路徑。
MicroStrategy 溢價(jià)收斂 → 融資困境 → 被迫動(dòng)用比特幣 → 信號效應(yīng)擴(kuò)散 → 市場連鎖反應(yīng)，串成了一個(gè)潛在的危機(jī)路徑。
起點(diǎn)：溢價(jià)收斂 —— MSTR 股價(jià)相對其持有 BTC 價(jià)值的溢價(jià)逐漸消失。
中間環(huán)節(jié)：MSTR 受限 —— MSTR 無法再以「高溢價(jià)」融資購入更多 BTC，市場預(yù)期其買盤枯竭。
直接傳導(dǎo)：需求減弱 —— 作為大買家的 MSTR 失去加杠桿能力，BTC 的需求端缺口被放大。
終點(diǎn)：BTC 下跌 —— 投資者預(yù)期惡化，BTC 價(jià)格出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌。
反饋回路 —— BTC 下跌 → MSTR 資產(chǎn)縮水 → 股價(jià)更低 → 溢價(jià)轉(zhuǎn)折為折價(jià) → 加速市場恐慌。
當(dāng)市場出現(xiàn)其他漲幅更大的、類似的「比特幣代理股」時(shí)，投機(jī)資本會(huì)自然地流向回報(bào)更高的標(biāo)的。微策略作為曾經(jīng)的獨(dú)家代理，其稀缺性正在被其他「模仿者」和更直接的 ETF 稀釋。
微策略的融資結(jié)構(gòu)中包含可轉(zhuǎn)債等有息負(fù)債。這些債務(wù)需要支付利息，這是剛性的支出。當(dāng)通過股權(quán)融資受阻時(shí)，公司為了維持運(yùn)營和債務(wù)償付，最直接的選擇就是利用其最寶貴的資產(chǎn)——比特幣——進(jìn)行抵押貸款。
如果比特幣價(jià)格沒有大幅上漲，或者公司無法再獲得新的貸款來「以債養(yǎng)債」，最終將面臨債務(wù)的剛性兌付或利息支付。賣出比特幣將成為唯一的選項(xiàng)。這個(gè)環(huán)節(jié)完全可能發(fā)生。微策略的財(cái)務(wù)模型本質(zhì)上是一個(gè)巨大的、單向的比特幣看漲期權(quán)，如果標(biāo)的物價(jià)格不漲，它最終會(huì)面臨流動(dòng)性危機(jī)。
無關(guān)乎數(shù)量。對于一個(gè)將「只買不賣」奉為教條，并將自己定位為比特幣信仰者的公司而言，哪怕是賣出 1000 個(gè)比特幣，其信號意義都遠(yuǎn)大于其財(cái)務(wù)意義。
信仰崩塌：它會(huì)向市場傳遞一個(gè)信號——塞勒的信仰并非無條件，公司的模式并非無懈可擊，他們也會(huì)在壓力下屈服。
模式崩塌：這會(huì)引發(fā)市場對所有「比特幣代理股」和加密貨幣貸款模式的信任危機(jī)，因?yàn)槲⒉呗宰鳛辇堫^，一旦倒下，整個(gè)模式都將受到質(zhì)疑。
在「誰囤幣最多誰是贏家」的游戲中，MSTR 并非不可替代——它只是一個(gè)「杠桿化的 BTC 代持者」，而這個(gè)游戲的最終贏家，不是最早的人，而是「最有錢、最能融資、最會(huì)講故事」的人。
大家追逐的，是誰的股價(jià)漲幅更大、更具投機(jī)性。真正的競爭：不是「誰更信仰 BTC」，而是「誰更能融資、誰股價(jià)漲得更快」。
盡管塞勒宣揚(yáng)的是比特幣的「應(yīng)許之地」，但投資者追逐的最終目的是股票的投機(jī)性漲幅。當(dāng)微策略的股價(jià)漲幅落后于其他同行，甚至落后于比特幣本身時(shí)，投資者就會(huì)拋棄它，因?yàn)樗耐稒C(jī)價(jià)值已經(jīng)喪失。
對投機(jī)者而言：追逐的是「股價(jià)漲幅更大、更刺激的標(biāo)的」，而不是誰持有更多比特幣。
這種對投機(jī)性的追逐，使得公司的命運(yùn)與比特幣的價(jià)格脫鉤，反而與其自身的相對股價(jià)表現(xiàn)緊密相連。
如果囤積比特幣是應(yīng)許之地，那么誰更有錢就是答案。
微策略的模式缺乏任何護(hù)城河。它的核心競爭力僅僅是「率先開始」，而沒有專利、技術(shù)或品牌壁壘。任何一家有足夠資金的公司都可以復(fù)制這個(gè)模式：發(fā)行股票、借貸、購買比特幣。
154 家上市公司已經(jīng)籌集或承諾籌集總計(jì) 984 億美元用于購買加密貨幣，已經(jīng)充分驗(yàn)證了這一點(diǎn)。
MicroStrategy 的潛在失敗點(diǎn)不是 BTC 的價(jià)格本身，而是 它股票模式的吸引力枯竭。當(dāng)它無法再通過「股市套利」吸引資金時(shí)，這個(gè)模式就會(huì)自動(dòng)停擺，甚至因?yàn)閯傂灾С龆|發(fā)反向清算。比特幣只是它的「籌碼」，真正的核心在于「市場是否還愿意為它的股價(jià)溢價(jià)買單」。
企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的脆弱性；
市場信仰的杠桿效應(yīng)；
加密資產(chǎn)生態(tài)的非線性風(fēng)險(xiǎn)；
這正是 「黑天鵝」事件的典型前奏：一個(gè)看似局部的問題（MSTR 融資難），可能因信號效應(yīng)引發(fā)全局震蕩。
這甚至可能是一個(gè)必死局
這不再是關(guān)于「微策略」或「塞勒」個(gè)人信仰的問題，而是關(guān)于商業(yè)模式本身的數(shù)學(xué)和人性邏輯。
這是一場「比誰漲得快」的游戲：微策略的商業(yè)模式本質(zhì)上是利用其先行者的地位，讓市場為它的股票支付溢價(jià)。但隨著更多玩家入場，這場游戲變成了誰的股票漲幅更快、更具吸引力。如果微策略的股票漲幅被超越，它就會(huì)失去投機(jī)客的青睞，從而失去其唯一的融資來源。
核心資產(chǎn)與價(jià)值來源的背離：
公司的核心資產(chǎn)是比特幣。
但其價(jià)值來源卻是投機(jī)性溢價(jià)。
這兩個(gè)來源并不直接掛鉤。比特幣的價(jià)格可以橫盤，但如果市場有新的、更具投機(jī)性的標(biāo)的出現(xiàn)，微策略的溢價(jià)就會(huì)被吸走。
MSTR 的「合理性」建立在「相對表現(xiàn)優(yōu)勢」上，而不是絕對價(jià)值。
投資者不會(huì)說：「BTC 漲了，MSTR 也漲了，挺好?！?/p>
他們會(huì)說：「BTC 漲了 30%，MSTR 只漲了 10%，我為什么不直接買 BTC？」
它的生死不取決于比特幣價(jià)格本身，而取決于：
投機(jī)者是否繼續(xù)愿意把它當(dāng)成「杠桿版比特幣」來炒作。
一旦市場不再相信它是「比特幣應(yīng)許之地」的最佳代理，就會(huì)陷入 自動(dòng)停止 → 反向清算 的路徑。
為什么微策略一直在比特幣價(jià)格高點(diǎn)買入
這一直以來都是一個(gè)看起來違反常識(shí)的問題，即使塞勒一直宣稱比特幣是未來，但在比特幣有公開市場價(jià)格的情況下，為什么要在高點(diǎn)買入？
答案是：微策略的模式本身，存在著天然的內(nèi)在性要求，必須買在高點(diǎn)。
微策略的「買入」行為本身，就是其商業(yè)模式中最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，其目的遠(yuǎn)不止是增加比特幣持倉。
對于一家高度依賴融資的公司而言，資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模至關(guān)重要。
當(dāng)微策略通過高溢價(jià)發(fā)行股票或債券獲得資金后，它將這些資金轉(zhuǎn)換為比特幣。這使得公司的資產(chǎn)總額迅速擴(kuò)大，放大利潤表彈性（BTC 升值時(shí)確認(rèn)收益，吸引投機(jī)資金），從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，公司變得更「大」、更「有實(shí)力」。
這種規(guī)模效應(yīng)，可以使其更容易獲得下一輪融資，無論是來自銀行的貸款（以擴(kuò)大后的資產(chǎn)為抵押），還是來自資本市場的股票發(fā)行。在完成一輪融資后，公司已經(jīng)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了新進(jìn)的投資者。除非比特幣價(jià)格暴跌到資不抵債，否則公司在短期內(nèi)是安全的。
這種「買在高點(diǎn)」的行為，是最有效的非語言宣傳。
當(dāng)散戶和投資者在猶豫「現(xiàn)在是不是高點(diǎn)」時(shí)，塞勒和微策略用實(shí)際行動(dòng)給出了答案：「不是」。
這是一種用行動(dòng)來強(qiáng)化敘事的高級營銷手段。它向市場傳遞了這樣的信號：
「我們有足夠的信心，即使在當(dāng)前的價(jià)格，也毫不猶豫地全倉買入?！?/p>
「與比特幣的未來價(jià)值相比，現(xiàn)在的價(jià)格微不足道?！?/p>
「不要擔(dān)心，跟著我們買就是了?！?/p>
這種高點(diǎn)買入的行為，就是為了吸引新的「接盤者」。它通過展示無畏的「信仰」，來消除新投資者的恐懼，從而確保資金能夠持續(xù)流入。給散戶傳遞「無需擇時(shí)」的錯(cuò)覺，通過「自己敢高位買」來示范 → 強(qiáng)化信仰。
兩個(gè)直接的證據(jù)
首先是塞勒一直在 X 平臺(tái)不斷發(fā)文報(bào)告其持有的比特幣數(shù)量和總市值，其次是一直不厭其煩的宣稱其實(shí)現(xiàn)的賬面利潤。
1. 資產(chǎn)負(fù)債表膨脹
數(shù)字資產(chǎn)（BTC）按公允價(jià)值計(jì)入資產(chǎn)：
BTC 價(jià)格上漲 → 資產(chǎn)價(jià)值飆升 → 總資產(chǎn)、股東權(quán)益上升→ 資產(chǎn)負(fù)債率改善（看起來更安全）；
2.?利潤表「美化」
若 BTC 價(jià)格上漲 → 產(chǎn)生「未實(shí)現(xiàn)收益」 → 計(jì)入「其他收入」→ 扭轉(zhuǎn)軟件業(yè)務(wù)的微利或虧損 → 凈利潤轉(zhuǎn)正→ 看起來「盈利能力強(qiáng)」；
但請注意，這些收益是未實(shí)現(xiàn)的、非現(xiàn)金的、不可持續(xù)的，僅僅是紙面財(cái)富，但足以支撐股價(jià)和融資。
所以，這就是微策略一直在比特幣價(jià)格高點(diǎn)買入的原因，現(xiàn)在，你是不是理解了，為什么塞勒敢于宣稱比特幣極端的未來高價(jià)。
2000 年 12 月 14 日
美國證券交易委員會(huì)（SEC）今天表示，MicroStrategy Inc.的兩名高管及其前首席財(cái)務(wù)官已同意支付總計(jì) 1100 萬美元，以解決與去年 3 月軟件供應(yīng)商財(cái)務(wù)業(yè)績重述有關(guān)的民事會(huì)計(jì)欺詐指控。
美國證券交易委員會(huì)表示，MicroStrategy 確實(shí)同意了停止令，并承諾進(jìn)行」重大「內(nèi)部變更，以確保其在未來遵守證券法。此外，該公司的公司財(cái)務(wù)總監(jiān)和會(huì)計(jì)經(jīng)理同意對違反報(bào)告和記錄保存的行為發(fā)出單獨(dú)的停止令。
作為與美國證券交易委員會(huì)（SEC）和解協(xié)議的一部分，MicroStrategy 首席執(zhí)行官邁克爾·塞勒（Michael Saylor）以及該公司首席運(yùn)營官桑朱·班薩爾（Sanju Bansal）和馬克·林奇（Mark Lynch）在今年早些時(shí)候辭去了數(shù)據(jù)分析軟件開發(fā)商首席財(cái)務(wù)官的職務(wù)。
據(jù)美國證券交易委員會(huì)稱，這三名高管沒有承認(rèn)或否認(rèn)會(huì)計(jì)欺詐指控。但該委員會(huì)表示，他們同意每人支付 35 萬美元的民事罰款，并「追繳」總計(jì) 1000 萬美元，其中塞勒占 830 萬美元。林奇還同意了一項(xiàng)命令，禁止他在至少三年內(nèi)從事會(huì)計(jì)工作。
美國證券交易委員會(huì)（SEC）在 3 月份揭露 MicroStrategy 夸大了過去兩年的收入和收益，需要重述財(cái)務(wù)業(yè)績后啟動(dòng)了調(diào)查。
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