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作者：danny? 來(lái)源：X，@agintender

假設(shè)幣股DAT前期的崩盤(pán)是不可避免的，那么對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？應(yīng)當(dāng)采取什么策略？有什么算法和標(biāo)準(zhǔn)？市場(chǎng)上是否有成功的案例？ 它們的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是什么？

閱讀導(dǎo)覽：

1.還沒(méi)看過(guò)上篇的小伙伴建議先去：《幣股隱藏伝記：隱藏在“股權(quán)稀釋”與mNAV算法里的腰斬刀法》

2.如果單純想看案例分析的，可以往下閱讀。

第四部分：“護(hù)城河”的真相與DAT模式的未來(lái)

在理解了“幣股”的運(yùn)作機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)之后，一個(gè)核心問(wèn)題浮出水面:DAT類(lèi)公司的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力及其“護(hù)城河”究竟是什么？它們的未來(lái)又將走向何方？

4.1. 護(hù)城河的真相：一個(gè)依賴(lài)市場(chǎng)情緒的“資本飛輪”

DATs真正的“護(hù)城河”并非源于其業(yè)務(wù)本身，而是一種高度情景化且脆弱的融資優(yōu)勢(shì)。其核心競(jìng)爭(zhēng)力，正是流動(dòng)性-融資成本強(qiáng)大的循環(huán)：“融資能力 → 購(gòu)買(mǎi)更多幣 → 提升投資者回報(bào)預(yù)期 → 吸引更多流動(dòng)性 → 降低融資成本 → 進(jìn)一步增強(qiáng)融資能力”。這個(gè)機(jī)制，即“資本飛輪”，是理解其商業(yè)模式的本質(zhì)。

正向循環(huán)（牛市中）：

這個(gè)飛輪在牛市中能產(chǎn)生強(qiáng)大的正向驅(qū)動(dòng)力。

1. 高溢價(jià)是燃料： 公司股價(jià)以高于其持有的數(shù)字資產(chǎn)凈值（NAV）的價(jià)格交易，形成“股權(quán)溢價(jià)”（mNAV Premium）。這個(gè)溢價(jià)是整個(gè)飛輪啟動(dòng)的關(guān)鍵燃料。

2. 融資能力被激活： 憑借高溢價(jià)，公司可以通過(guò)發(fā)行新股或低息可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行“增值性”（Accretive）融資，即用高估值的股票換取資金，購(gòu)買(mǎi)更多數(shù)字資產(chǎn)，從而在不稀釋甚至增加每股含幣量的情況下擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表。

3. 流動(dòng)性與低成本： 當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲，股票流動(dòng)性極佳時(shí)，公司可以輕松地在公開(kāi)市場(chǎng)上出售大量新股而不會(huì)對(duì)價(jià)格造成太大沖擊，這極大地降低了融資的摩擦成本。

4. “買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”強(qiáng)化敘事： 公司將籌集到的資金持續(xù)不斷地買(mǎi)入更多數(shù)字資產(chǎn)，這不僅增加了公司的資產(chǎn)凈值，更強(qiáng)化了其作為“增長(zhǎng)引擎”的市場(chǎng)敘事，吸引更多投資者，進(jìn)一步推高股價(jià)和溢價(jià)，形成了一個(gè)強(qiáng)大的正反饋循環(huán)。

反向毀滅（熊市中）：

然而，這個(gè)強(qiáng)大的引擎有一個(gè)致命的弱點(diǎn)：它完全依賴(lài)于持續(xù)的牛市情緒和高企的股票溢價(jià)。一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)向，飛輪會(huì)迅速反向旋轉(zhuǎn)，變成“死亡螺旋”：

1. 溢價(jià)消失，燃料耗盡： 當(dāng)?shù)讓訋艃r(jià)下跌時(shí)，“幣股”的股價(jià)會(huì)跌得更猛，導(dǎo)致其mNAV溢價(jià)迅速收縮，甚至變?yōu)檎蹆r(jià)。

2. 融資能力被凍結(jié)： 一旦溢價(jià)消失，任何通過(guò)增發(fā)股票的融資行為都將是“減值性”的（Dilutive）。此時(shí)，公司無(wú)法再進(jìn)行增值性融資，其核心的增長(zhǎng)故事就此破產(chǎn)。融資能力——這條唯一的護(hù)城河——瞬間干涸。

3. 負(fù)反饋循環(huán)： 融資渠道的枯竭和增長(zhǎng)敘事的破滅，會(huì)引發(fā)投資者的恐慌性拋售，進(jìn)一步打壓股價(jià)，形成惡性循環(huán)，最終可能導(dǎo)致股價(jià)的崩潰。

因此，DATs的護(hù)城河極其狹窄且不穩(wěn)定，因?yàn)樗耆蕾?lài)于善變的資本市場(chǎng)情緒。一旦市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)，溢價(jià)消失，這條護(hù)城河便會(huì)瞬間干涸，公司將失去其唯一的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

4.2. 比較案例研究：戰(zhàn)略的實(shí)踐與變異

盡管基本模式相似，但不同的 DATs 在具體戰(zhàn)略執(zhí)行上展現(xiàn)出顯著差異，這些差異反映了它們對(duì)自身定位、市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管約束的不同理解。

Strategy Inc. (MSTR) - 激進(jìn)的先行者

作為模式的開(kāi)創(chuàng)者，MicroStrategy 的策略最為激進(jìn)。它不僅大量使用各類(lèi)債務(wù)工具（如可轉(zhuǎn)換債券）來(lái)最大化杠桿，其創(chuàng)始人 Michael Saylor 還通過(guò)其強(qiáng)大的個(gè)人品牌和持續(xù)的布道，為公司塑造了一種“軟性護(hù)城河”。他成功地將 MicroStrategy 與BTC深度綁定，使其成為全球投資者心中最知名的BTC代理股票，這種品牌認(rèn)知度在一定程度上鞏固了其 mNAV 溢價(jià)。

Metaplanet Inc. (3350.T) - 靈活的國(guó)際適應(yīng)者

Metaplanet 的案例展示了 DAT 模式如何根據(jù)特定國(guó)家或地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行創(chuàng)新和調(diào)整。其策略巧妙地利用了日本獨(dú)特的宏觀和監(jiān)管環(huán)境：

• 日元套利交易 (Yen Carry Trade): 在日本央行長(zhǎng)期維持超低利率的背景下，Metaplanet 以接近零的成本借入日元，并將其轉(zhuǎn)換為預(yù)期將長(zhǎng)期升值的BTC，從而進(jìn)行宏觀套利。

• “移動(dòng)行權(quán)價(jià)認(rèn)股權(quán)證” (Moving Strike Warrants): 由于日本監(jiān)管不允許美股市場(chǎng)中常見(jiàn)的 ATM 增發(fā)機(jī)制，Metaplanet 創(chuàng)新地使用了一種行權(quán)價(jià)與前一日收盤(pán)價(jià)掛鉤的認(rèn)股權(quán)證。這種設(shè)計(jì)確保了只有在股價(jià)上漲時(shí)，權(quán)證才會(huì)被行使，從而實(shí)現(xiàn)了類(lèi)似 ATM 的、在股價(jià)高位進(jìn)行稀釋性融資的效果。

• 稅收優(yōu)勢(shì)： 日本對(duì)個(gè)人直接持有加密貨幣的收益征收高額的累進(jìn)稅，而投資股票的資本利得稅率則低得多（約20%）。這一稅收差異使得日本投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi) Metaplanet 股票來(lái)間接持有BTC，比直接購(gòu)買(mǎi)BTC在稅務(wù)上更具吸引力，為其股票創(chuàng)造了本土化的需求。

Semler Scientific (SMLR) - 謹(jǐn)慎的業(yè)務(wù)整合者

Semler Scientific 代表了另一種更為保守的策略——“慢錢(qián)”（Slow Money）模式。該公司計(jì)劃利用其核心醫(yī)療保健業(yè)務(wù)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流，來(lái)逐步、審慎地購(gòu)買(mǎi)BTC，旨在實(shí)現(xiàn)對(duì)股東更具“增值性”的資產(chǎn)積累。這種模式理論上更為可持續(xù)，因?yàn)樗煌耆蕾?lài)于外部融資。然而，其挑戰(zhàn)在于，公司的核心業(yè)務(wù)正面臨增長(zhǎng)瓶頸和監(jiān)管壓力，這使得其產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流來(lái)支持大規(guī)模BTC購(gòu)買(mǎi)的敘事變得復(fù)雜化。

Tron Inc. (TRON) - 反向合并與混合模式

Tron Inc. 的案例展示了一種非傳統(tǒng)的上市路徑和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。該公司前身為 SRM Entertainment，通過(guò)與 TRON DAO 的反向合并進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)，并更名為 Tron Inc.。這種策略使其能夠快速成為一家納斯達(dá)克上市公司，并專(zhuān)注于建立TRX代幣的財(cái)政儲(chǔ)備。其獨(dú)特之處在于混合業(yè)務(wù)模式：它保留了原有的為大型娛樂(lè)場(chǎng)所（如迪士尼和環(huán)球影城）設(shè)計(jì)和制造定制商品的業(yè)務(wù)，同時(shí)開(kāi)拓了區(qū)塊鏈財(cái)政戰(zhàn)略。此外，該公司積極利用其TRX儲(chǔ)備進(jìn)行質(zhì)押，通過(guò)JustLend等平臺(tái)產(chǎn)生高達(dá)10%的年化收益，這為其運(yùn)營(yíng)提供了非稀釋性的現(xiàn)金流。（從鳥(niǎo)瞰的角度，$TRX token并沒(méi)有離開(kāi)Tron network，這是）

BitMine Immersion Technologies (BMNR) - 激進(jìn)的以太坊巨鯨

BitMine (BTMR) 代表了DAT模式向BTC以外資產(chǎn)的激進(jìn)擴(kuò)張。該公司從BTC挖礦業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，專(zhuān)注于成為全球最大的以太坊（ETH）企業(yè)級(jí)持有者，并設(shè)定了持有流通中ETH總量5%的宏大目標(biāo)。其策略以驚人的融資速度為特點(diǎn)，通過(guò)大規(guī)模的私募配售（PIPEs）和股權(quán)融資，在短時(shí)間內(nèi)積累了價(jià)值數(shù)十億美元的ETH儲(chǔ)備。這種激進(jìn)的積累策略吸引了包括Peter Thiel的Founders Fund和Stanley Druckenmiller在內(nèi)的高規(guī)格投資者，并由Fundstrat的Tom Lee擔(dān)任董事長(zhǎng)。然而，BMNR的股價(jià)表現(xiàn)極其不穩(wěn)定，經(jīng)歷了數(shù)千個(gè)百分點(diǎn)的暴漲后又大幅回調(diào)，凸顯了其高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特性。由于其核心業(yè)務(wù)（挖礦）收入微薄且處于虧損狀態(tài)，其估值幾乎完全由市場(chǎng)對(duì)ETH價(jià)格的預(yù)期和對(duì)其融資能力的信心所驅(qū)動(dòng)。

4.3. 下一次進(jìn)化：“生產(chǎn)性財(cái)政”

面對(duì)被動(dòng)持有策略的內(nèi)在脆弱性，DAT 模式正迎來(lái)一次重要的進(jìn)化，即從“被動(dòng)財(cái)政”（Passive Treasury）轉(zhuǎn)向“生產(chǎn)性財(cái)政”（Productive Treasury）。

傳統(tǒng)的BTC財(cái)政策略，本質(zhì)上是一種被動(dòng)的“數(shù)字黃金”策略，資產(chǎn)本身不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流。而“生產(chǎn)性財(cái)政”模式則專(zhuān)注于持有那些能夠通過(guò)網(wǎng)絡(luò)原生機(jī)制產(chǎn)生收益的數(shù)字資產(chǎn)，主要是采用POS共識(shí)機(jī)制的公鏈代幣，如以ETH和 SOL。

通過(guò)將持有的 ETH 或 SOL 進(jìn)行Staking，公司可以直接從協(xié)議中獲得以代幣計(jì)價(jià)的獎(jiǎng)勵(lì)。這種質(zhì)押收益是一種內(nèi)生的、加密原生的“利息”，它不依賴(lài)于傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)，為公司提供了穩(wěn)定的、非稀釋性的現(xiàn)金流來(lái)源。這種模式的出現(xiàn)，標(biāo)志著 DATs 可能從純粹的金融工程載體，轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛姓鎸?shí)加密原生業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)公司。例如，DeFi Development Corp. (DFDV) 等公司正專(zhuān)注于積累 SOL 并通過(guò)運(yùn)營(yíng)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)來(lái)產(chǎn)生質(zhì)押收益。（TRON Inc也算是走在時(shí)代的前沿）

這種向“生產(chǎn)性財(cái)政”的演變，是對(duì)被動(dòng)持有模式護(hù)城河過(guò)于脆弱這一現(xiàn)實(shí)的戰(zhàn)略回應(yīng)。通過(guò)創(chuàng)造內(nèi)生的、與資本市場(chǎng)情緒脫鉤的現(xiàn)金流，這些公司正在嘗試構(gòu)建一條更寬、更深的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，從而降低其對(duì)牛市中融資能力的極端依賴(lài)，并為其長(zhǎng)期生存和發(fā)展提供更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

第五部分：總結(jié)——穿越迷霧看本質(zhì)

對(duì)于希望投資此類(lèi)公司的投資者，必須摒棄將其視為簡(jiǎn)單“加密資產(chǎn)股票”的看法，而是應(yīng)將其作為一種高度投機(jī)性的、主動(dòng)管理的杠桿基金來(lái)評(píng)估。其最終的投資表現(xiàn)，取決于以下四個(gè)核心變量的復(fù)雜互動(dòng)：

1. 底層加密資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)： 這是決定公司資產(chǎn)凈值（NAV）的基礎(chǔ)。

2. 管理層的金融工程能力： 即公司以多快的速度、多低的成本、以及多小的稀釋代價(jià)來(lái)籌集資金并轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)。

3. 股票市場(chǎng)的市場(chǎng)情緒： 這是決定公司 mNAV 溢價(jià)水平的關(guān)鍵，直接影響其融資能力和“飛輪效應(yīng)”的強(qiáng)度。

4. 每股的凈加密資產(chǎn)持有含量：這決定了均攤到每股里的加密資產(chǎn)水平。

以Strategy Inc BTC為例，在評(píng)估“幣股”時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)控以下關(guān)鍵指標(biāo)，而非僅僅關(guān)注公司宣布的BTC總持有量：

• 每股（完全稀釋后）加密資產(chǎn)含量： 這是衡量股東真實(shí)敞口的最重要指標(biāo)。投資者應(yīng)密切跟蹤其歷史變化趨勢(shì)，以判斷公司的融資活動(dòng)在長(zhǎng)期來(lái)看是增值性還是減值性的。

• mNAV 溢價(jià)的趨勢(shì)： 溢價(jià)是在擴(kuò)大還是在收縮？溢價(jià)的持續(xù)收縮是市場(chǎng)信心減弱、風(fēng)險(xiǎn)加劇的明確信號(hào)。將其與同類(lèi)公司及相關(guān) ETF 進(jìn)行對(duì)比，可以更好地評(píng)估其估值是否合理。

• 融資/增發(fā)條款： 仔細(xì)研究公司每一次發(fā)債或增發(fā)的具體條款，包括可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格、利率，以及 ATM 計(jì)劃的執(zhí)行規(guī)模和價(jià)格。這些細(xì)節(jié)揭示了公司未來(lái)的稀釋風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)壓力。

知其然，且知其所以然。

驅(qū)動(dòng)DAT在牛市中股價(jià)飆升的“資本飛輪”，恰恰也是導(dǎo)致它們?cè)谛苁兄屑铀傧碌母驹?。其核心商業(yè)模式——通過(guò)利用高企的股價(jià)溢價(jià)來(lái)融資購(gòu)買(mǎi)更多資產(chǎn)——本身就是一把雙刃劍。這種對(duì)資本市場(chǎng)情緒的極端依賴(lài)，決定了它們的命運(yùn)必然與市場(chǎng)的周期性波動(dòng)緊密相連。