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引子
一般來說，傳統(tǒng)的貨幣銀行學(xué)理論是一套基于法幣債務(wù)擴(kuò)張的貨幣銀行學(xué)理論，法幣債務(wù)的擴(kuò)張是一切的核心。
如上圖所示，在這種體系下，一方面，央行擴(kuò)張超額準(zhǔn)備金；另一方面，商業(yè)銀行擴(kuò)張信用，貸款和債券等法幣債務(wù)規(guī)模膨脹。最終，我們會(huì)觀察到存款的擴(kuò)張，以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹（ps：假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)偏好維持不變，即居民意愿的現(xiàn)金/風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率）。
這套理論實(shí)在是太經(jīng)典了，所以，絕大部分人都采用這個(gè)框架來分析問題。于是，就有兩個(gè)不被懷疑的推理：
1、美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表，刺激風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格；
2、美聯(lián)儲(chǔ)降息，刺激風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。
但是，這套理論實(shí)在是太古老了，甚至有點(diǎn)跟不上時(shí)代的發(fā)展了。譬如，這個(gè)理論強(qiáng)烈依賴于法幣債務(wù)擴(kuò)張。但是，在現(xiàn)實(shí)世界中，存在兩個(gè)反例，1、跨境資本流動(dòng)；2、黃金等資產(chǎn)對(duì)法幣的替代。
跨境資本流動(dòng)效應(yīng)
如上圖所示，我們可以把美國(guó)體系和非美體系看成兩家商業(yè)銀行，存量貨幣的流動(dòng)強(qiáng)烈依賴于美國(guó)體系和非美體系的利息差額。
顯而易見，如果美國(guó)體系的利率高于非美體系，存款有往美國(guó)體系搬家的趨勢(shì)。
于是，我們就找到了一對(duì)矛盾，如果貨幣供給依賴于增量法幣債務(wù)，那么，低利率有利于增加貨幣供應(yīng)；如果貨幣供給依賴于存量貨幣的跨境流動(dòng)，那么，高利率有利于貨幣供應(yīng)。
所以，我們有必要去明晰一個(gè)前提條件：
是增量債務(wù)的影響大 ，還是跨境資本流動(dòng)的影響大。
顯而易見，傳統(tǒng)模式隱含了一個(gè)假設(shè)——跨境資本流動(dòng)的影響很弱。那么，為什么這個(gè)假設(shè)在以往是靠譜的呢？因?yàn)椋^大部分央行都會(huì)跟美聯(lián)儲(chǔ)步調(diào)一致，但是，現(xiàn)在這個(gè)假設(shè)失效了。
如上圖所示，自2022年以來，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，但是，中國(guó)的政策利率始終保持低位。因此，中美的貨幣政策是錯(cuò)位的。
根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣銀行學(xué)理論，美股應(yīng)該走熊市，A股應(yīng)該走牛市。但是，結(jié)果恰恰相反。這說明，跨境資本流動(dòng)效應(yīng)是主要的，低利率對(duì)法幣債務(wù)擴(kuò)張的刺激是次要的。
如上圖所示，中國(guó)的信貸增速在這段區(qū)間內(nèi)持續(xù)向下，很多人把這個(gè)現(xiàn)象歸結(jié)于地產(chǎn)熊市。但是，絕大部分人真正的問題在于，他們把政策利率和房?jī)r(jià)的關(guān)系搞反了。
避險(xiǎn)資產(chǎn)的替代效應(yīng)
此前我們?cè)谖恼轮杏懻摿耍?/span>現(xiàn)代金融工具的發(fā)展使得貨幣供應(yīng)形式發(fā)生了變異。
以“做空現(xiàn)金”為本質(zhì)的全天候策略的流行，使得黃金、黃金合約、BTC以及BTC合約等避險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金的替代越來越強(qiáng)。于是，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)公式發(fā)生了變異：
傳統(tǒng)：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格=現(xiàn)金規(guī)?！溜L(fēng)險(xiǎn)偏好；
現(xiàn)代：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格=現(xiàn)金規(guī)?！帘茈U(xiǎn)資產(chǎn)系數(shù)×風(fēng)險(xiǎn)偏好。
不難發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)代貨幣供應(yīng)體系下，“避險(xiǎn)資產(chǎn)”居于核心地位，它完全可以繞開“現(xiàn)金規(guī)?！钡募s束——美聯(lián)儲(chǔ)的約束，通過提高避險(xiǎn)資產(chǎn)系數(shù)來膨脹風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。
目前，全球的M2約為123萬億美元的數(shù)量級(jí)，黃金的市值約為30萬億的數(shù)量級(jí)，因此，黃金價(jià)格的膨脹的確會(huì)顯著地改變?nèi)蜇泿诺墓?yīng)機(jī)制。
如上圖所示，2024年初倫敦金現(xiàn)的價(jià)格為不到2000美元，現(xiàn)在已經(jīng)飆升到了4200美元。
也就是說，黃金的市值在最近一年差不多膨脹了15萬億美金的市值。
這是什么概念呢？美聯(lián)儲(chǔ)花了兩年多的時(shí)間搞QT，縮表了2.4萬億美金，結(jié)果黃金在一年時(shí)間膨脹了15萬億美金的市值出來。所以，現(xiàn)代貨幣供應(yīng)體系已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變化。
黃金的“節(jié)約式”膨脹機(jī)制
在傳統(tǒng)模式下，法幣的增加依賴于法幣債務(wù)的增加：
事實(shí)上，這是一種十分昂貴的貨幣供應(yīng)形式，貸款人需要不斷地支付高昂的利息。
那么，有沒有一種更加便宜的貨幣供應(yīng)方式呢？？有，那就是去中心化的貨幣。
在新模式下，去中心化貨幣的擴(kuò)張并不依賴于法幣債務(wù)的擴(kuò)張，只依賴于去中心化貨幣價(jià)格的擴(kuò)張。
這是一種很巧妙的擴(kuò)張方式，沒有法幣債務(wù)的增加，只有黃金持有集中度的改變。
在此前的文章中，我們探討過背后的根本原理：機(jī)構(gòu)平均持股期限大于散戶，因此，機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)行為會(huì)顯著地推升股票價(jià)格。
對(duì)稱的，我們可以把這個(gè)邏輯遷移到黃金之上，央行的平均持有期限大于金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)又大于個(gè)人。因此，央行拋售美元債務(wù)置換黃金的行為會(huì)顯著地推高黃金的價(jià)格。
理論上，這種央行抱團(tuán)所導(dǎo)致的黃金價(jià)格上漲是沒有極限的，只要有一個(gè)理由讓全球央行持續(xù)增加黃金儲(chǔ)備，那么，黃金的價(jià)格將會(huì)越來越高。（ps：在這里我們一定要摒除一種幻覺，黃金價(jià)格不是被散戶買起來的，而是被央行和超大金融機(jī)構(gòu)買起來的）
不難發(fā)現(xiàn)，只要有吸引子使得各國(guó)央行抱團(tuán)黃金，那么，“黃金漲價(jià)”就會(huì)成為新的貨幣供給源頭，跟美聯(lián)儲(chǔ)以及美國(guó)政府爭(zhēng)奪全球的鑄幣權(quán)。
穩(wěn)定美元匯率的新方法
那么，各國(guó)央行抱團(tuán)黃金的行為是否損害了美元呢？？表面上看，的確會(huì)導(dǎo)致美元貶值，畢竟各國(guó)央行把儲(chǔ)備從美債換成了黃金。但是，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)公式，黃金市值的膨脹會(huì)導(dǎo)致“避險(xiǎn)資產(chǎn)系數(shù)”上漲，從而大力支撐了美股的上漲，最終，美元又會(huì)因?yàn)樵摍C(jī)制走強(qiáng)。
如上圖所示，對(duì)于任意經(jīng)濟(jì)體而言，匯率問題的本質(zhì)在于，負(fù)債端的遷移率高于資產(chǎn)端。具體來說就是，本幣存款更容易轉(zhuǎn)化成外幣存款，但是，本幣國(guó)債沒那么高的跨境流動(dòng)性，于是，該國(guó)不得不依賴外匯儲(chǔ)備軋平差額。
但是，快速攀升的美國(guó)公債改變了這一局面，各國(guó)央行提高黃金的儲(chǔ)備比率，美債的跨境遷移率有所下降，最終，美元的特殊性有所下降。
表面上來看，這是一個(gè)死局，美國(guó)只能來一次財(cái)務(wù)緊縮，重新恢復(fù)國(guó)際投資者對(duì)美債的信任。但是，華爾街的精英想了一個(gè)更加巧妙的辦法，順著各國(guó)央行增持黃金的浪潮，進(jìn)一步推升黃金的價(jià)格。于是就有了一個(gè)“失之東隅，收之桑榆”的局面——雖然美債的吸引力下降了，但是，美股的吸引力提高了。也就是說，盡管各國(guó)央行把美債置換成黃金，導(dǎo)致美元貶值，但是，黃金價(jià)格上漲所釋放的流動(dòng)性，助推了美股的上漲，引導(dǎo)外資流入，刺激美元升值。
美國(guó)政府樂意見到避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，向系統(tǒng)內(nèi)注入便宜的資金。
總體來看，在整個(gè)過程中，美元的支撐柱發(fā)生了轉(zhuǎn)換，從美債轉(zhuǎn)為美股，從各國(guó)央行轉(zhuǎn)為國(guó)際投資者。黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲起到了至關(guān)重要的媒介作用。
那么，這個(gè)轉(zhuǎn)換有什么實(shí)際意義呢？？當(dāng)美股進(jìn)入熊市，國(guó)際投資者重新會(huì)把美債當(dāng)成香餑餑。也就是說，這個(gè)轉(zhuǎn)換有利于美國(guó)政府化債。
化債的藝術(shù)
綜上所述，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，我們不應(yīng)該被貨幣的具體形式所禁錮，我們更應(yīng)該直接去考察貨幣擴(kuò)張的最終結(jié)果——風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。也就是說，只要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格是上漲的，我們就認(rèn)為貨幣是擴(kuò)張的；只要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格是下跌的，我們就認(rèn)為貨幣是收縮的。通過這個(gè)“思想解放”，我們就不會(huì)被“加息”、“降息”這種傳統(tǒng)的障眼法所束縛。
通過考察“”這一公式，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，貨幣的實(shí)際供給機(jī)制要比我們想象中的更加復(fù)雜：
1、貨幣擴(kuò)張，既可以來自于法幣債務(wù)擴(kuò)張，也可以來自于加息所引致的跨境資本流動(dòng)；
2、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的快速膨脹也會(huì)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹。
于是，我們就有了三種刺激風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲的工具：1、法幣債務(wù)擴(kuò)張；2、本國(guó)政策利率加息；3、黃金漲價(jià)。
顯而易見，法幣債務(wù)最昂貴，它要求本國(guó)政府、企業(yè)和居民背上長(zhǎng)期限債務(wù)；本國(guó)政策利率加息次之，因?yàn)檎w債務(wù)期限比較短；黃金漲價(jià)最便宜，這是一種純白嫖的刺激方式，只需要各國(guó)央行抱團(tuán)而已。
如上圖所示，通過三種工具的成本差異——“法幣債務(wù)>加息>黃金漲價(jià)”，我們就可以得到一種化債魔術(shù)——通過加息和避險(xiǎn)資產(chǎn)擴(kuò)張來推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲的過程中，跟海外投資者完成了債務(wù)交換。
當(dāng)潮水褪去后，一些海外投資者被昂貴的法幣債務(wù)鎖定，這些倒霉蛋的悲慘經(jīng)歷會(huì)警示其他投資者，讓他們重新審視長(zhǎng)期限美債的價(jià)值。
結(jié)束語(yǔ)
最后，我們會(huì)得出以下基本結(jié)論，與其說這些結(jié)論反直覺，不如說這些結(jié)論反“經(jīng)典貨幣銀行學(xué)模型”：
1、美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)美股是不利的，隨著聯(lián)邦基金利率不斷地降低，資金最終會(huì)大規(guī)模回流非美；
2、不斷上漲的黃金價(jià)格對(duì)美股是有利的，它在擴(kuò)張避險(xiǎn)資產(chǎn)系數(shù)，對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)降息所帶來的負(fù)面影響；
3、當(dāng)十年美債利率和黃金價(jià)格一起向下的時(shí)候，是美股最危險(xiǎn)的時(shí)候，此時(shí)，原先的資金流向被逆轉(zhuǎn)，整個(gè)系統(tǒng)面臨巨大的混亂；
4、一切的終局是十年美債利率和聯(lián)邦基金利率一起回落，最終，美債危機(jī)得到解決；
5、等潮水褪去，我們才知道誰在裸泳，但我們需要研究透徹潮水；
6、表面上，鮑威爾是鷹，實(shí)際上他是鴿，表面上，特朗普是鴿，實(shí)際上他是鷹；
7、2026年最大的預(yù)期差將是新一屆鴿的不能再鴿的FOMC，以鴿之名，行鷹之事；
8、我們會(huì)懷念鮑威爾的。
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