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播客來源：Empire，播出時間：12月8日。嘉賓：Bitwise?首席投資官（CIO）Matt Hougan
本文內(nèi)容整理自加密播客 Empire 最新一期節(jié)目《Institutional Flows Will Overpower the 4-Year Cycle》。嘉賓為?Bitwise 首席投資官（CIO）Matt Hougan。
節(jié)目中，Matt 圍繞“比特幣四年周期影響力是否正在減弱”、“機構(gòu)資金加速入場”、“Strategy?是否存在被迫賣出比特幣的真實風險”等關(guān)鍵議題展開深入討論，并就 Haseeb–Santi 關(guān)于 L1 公鏈估值的爭論 給出了自己的判斷，同時分享了他對下一階段加密市場增長動力的看法。
（以下為采訪內(nèi)容整理）
Q1：最近市場劇烈波動，尤其周末常出現(xiàn)大跌，你怎么看？
Matt Hougan：
短期波動本身并不說明什么，但過去幾個月確實形成了一種“周末恐慌模式”。由于加密市場全年全天候交易，而人類不會全年不睡覺，周末的市場流動性天然較弱，再加上一些重大宏觀政策往往選擇在周五下午發(fā)布，這使得加密市場必須提前消化消息，往往在周末被放大。
所以我不認為這是基本面變化。事實上，我們現(xiàn)在討論的是一個今年整體仍然持平的市場，但情緒卻被放大到像經(jīng)歷了崩盤一樣。很多投資者現(xiàn)在的緊張，只是因為記憶中“周末常常出事”。這不是長期趨勢的信號。
Q2：從更宏觀的角度看，你如何判斷 2025–2026 年的市場？四年周期是否仍然有效？
Matt：
我已經(jīng)說了很多次，我認為所謂的“四年周期”已經(jīng)基本失效了。過去它之所以成立，是因為某些特定因素疊加在一起，而這些因素如今已不再具備足夠影響力。
減半帶來的供應(yīng)沖擊正在以遞減速度影響市場；利率環(huán)境與過去兩個“周期回調(diào)年份”（2018、2022）完全不同，現(xiàn)在是降息周期；之前周期中造成巨大回調(diào)的“系統(tǒng)性爆雷”風險也顯著降低。換句話說，那些驅(qū)動周期的原始力量現(xiàn)在都已弱化。
但在另一側(cè)，有一個力量卻變得越來越強大——機構(gòu)資本的入場。過去六個月，Bank of America、Morgan Stanley、UBS、Wells Fargo 等傳統(tǒng)巨頭陸續(xù)開放加密資產(chǎn)配置，總規(guī)模超過 15 萬億美元。這是一種十年級別的力量，它足以壓過所謂的四年周期。
所以我非常明確地說：我不認為 2026 年會是下跌年，相反我認為會很強。
Q3：你提到許多“老韭菜賣壓”并非來自鏈上地址，那么這些賣壓來自哪里？
Matt：
很多 OG 持幣者這幾年并沒有直接賣幣，所以鏈上數(shù)據(jù)看不出“老錢包移動”，但他們進行了另一種等效賣壓：備兌看漲（covered call）。
簡單來說，他們不想賣掉持有多年的比特幣（因為稅負很高），但又想套現(xiàn)收益，就會把比特幣抵押出去寫期權(quán)，換取年化 10%–20% 的收益。這種操作本質(zhì)上是把未來的上漲收益“賣”給市場，對價格的壓力與部分拋售是等效的，卻不會在鏈上標記為“老地址轉(zhuǎn)出資產(chǎn)”。
這類業(yè)務(wù)在 Bitwise 增長得非?？?，而我們不是唯一的提供者。我推測市場上可能已經(jīng)有數(shù)十億美元規(guī)模的隱性拋壓來自這種結(jié)構(gòu)性賣出。
Q4：Strategy 真的存在被迫賣幣風險嗎？市場為何反復(fù)擔憂？
Matt：
完全沒有必要擔心。我甚至認為這是一個誤解。
MicroStrategy 每年的利息支出大約 8 億美元，而賬上現(xiàn)金有 144 億美元，足夠應(yīng)對未來 18 個月。它的債務(wù)規(guī)模約 80 億美元，而持有的比特幣價值超過 600 億美元。更重要的是，它最早需要償還的債務(wù)在?2027 年?才到期。
除非比特幣價格暴跌 90%，否則根本不存在“被迫賣幣”的情況。而如果真跌 90%，整個行業(yè)的狀況都會比 MicroStrategy 更糟。
所以正確的擔憂不是“他們會不會賣”，而是“他們未來可能買得沒有以前那么多”。這才是邊際影響。
Q5：你更擔心哪些企業(yè)或機構(gòu)的拋壓？
Matt：
如果借鑒“傳教士與雇傭兵”模型的話，我認為：
傳教士型（如 Saylor）：幾乎不可能賣。
雇傭兵型（模仿 MicroStrategy 的小公司）：未來會離場，但他們規(guī)模太小，即使全部拋售也不會造成系統(tǒng)性沖擊。
Q6：在你與大型金融機構(gòu)的會議中，他們最關(guān)心什么？
Matt：
我現(xiàn)在大量時間都在和這些機構(gòu)溝通。他們問的問題非?；A(chǔ)：比特幣為什么有價值？如何估值？它與現(xiàn)有資產(chǎn)的相關(guān)性如何？在投資組合中的角色是什么？
一個關(guān)鍵事實往往被忽略：機構(gòu)決策非常慢。
Bitwise 的平均機構(gòu)客戶往往需要?8 次會議?才會真正買入，而這些會議有時是季度一次的，所以你就理解為什么哈佛大學現(xiàn)在才加倉比特幣——他們從 ETF 上市那天開始研究，到真正批準，剛好一年。
像 Bank of America 這樣的巨頭管理著 3.5 萬億美元資產(chǎn)，哪怕只配置 1%，就是 350 億美元，這比當前全部比特幣 ETF 的凈流入還要多。
這就是為什么我說：機構(gòu)采用是未來幾年市場最重要的力量。
Q7：為什么財務(wù)顧問（FA）對加密資產(chǎn)接受得這么慢？
Matt：
因為他們的目標不是追求組合最高收益，而是：
“避免被客戶因為虧損而解雇?！?/span>
如果 FA 在 2021 年把客戶資金配進比特幣，而 2022 年 FTX 事件導(dǎo)致資產(chǎn)跌 75%，客戶肯定會立刻解雇他們。
而 AI 股票例如 Nvidia 也可能下跌 50%，但市場敘事是“未來趨勢”，而加密貨幣的媒體敘事仍受質(zhì)疑，所以“被解雇風險”更高。
隨著波動率下降、穩(wěn)定幣與資產(chǎn)代幣化（RWA）的敘事強化，加密資產(chǎn)正變得更“可被職業(yè)顧問接受”。
Q8：關(guān)于以太坊、Solana 等 L1，你如何向機構(gòu)解釋它們的差異？
Matt：
策略很簡單：
先強調(diào)差異性（技術(shù)路徑、速度、成本、設(shè)計理念）
然后建議“全都買一點”
原因是顧問每周用于研究投資組合的時間平均只有?5 小時，其中分配給加密資產(chǎn)的可能只有?3 分鐘。
Matt 說：
“如果我每周只有三分鐘研究加密，我絕不可能判斷哪條鏈最終勝出，所以最合理的方法就是分散持有。”
在可理解性上：
Uniswap、Aave 最易理解，因為是“去中心化 Coinbase”“加密版借貸銀行”
-
Chainlink 也非常受機構(gòu)歡迎，因為可以直接說：
“Chainlink 是區(qū)塊鏈世界的 Bloomberg 數(shù)據(jù)終端?！?/span>
Q9：你怎么看 Haseeb 或 Santi 關(guān)于 L1 估值的爭論？
（Bitpush注：Haseeb Qureshi?是加密風投機構(gòu) Dragonfly Capital 的合伙人，代表偏長期主義的觀點，認為市場嚴重低估了公鏈（L1）未來的交易規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，現(xiàn)在用當下的數(shù)據(jù)去估值，會低估其長期潛力。
Santi Santos?是加密投資人和研究員，代表更偏傳統(tǒng)金融的理性估值派，強調(diào)公鏈最終必須用收入、手續(xù)費和真實經(jīng)濟價值來定價，認為當前部分 L1 的估值過度透支了未來預(yù)期。）
Matt：
我認為他們兩人說的其實都對，但關(guān)注點不同。
從長期結(jié)構(gòu)來看，我確實更接近 Haseeb 的觀點。我們當前對鏈上交易規(guī)模、經(jīng)濟活動、資產(chǎn)結(jié)算頻率的想象太保守了。舉一個簡單例子：為什么工資是每兩周發(fā)一次？完全可以按小時甚至按分鐘結(jié)算，而這種轉(zhuǎn)變意味著鏈上交易量將出現(xiàn)指數(shù)級增長。
但我也同意 Santi 的一點，即：最終所有 L1 都必須以真實經(jīng)濟指標來估值。收入、手續(xù)費、協(xié)議捕獲價值，這些都繞不過去。只是我們現(xiàn)在看到的財務(wù)數(shù)據(jù)，遠不足以反映未來的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模。
我會這樣總結(jié)——
估值最終會以財務(wù)表現(xiàn)為準（Santi 是對的），但未來的經(jīng)濟規(guī)模會遠超現(xiàn)在的模型（Haseeb 是對的）。
Q10：如果你是一位代幣項目的創(chuàng)始人，你認為現(xiàn)在應(yīng)該怎么做才能讓代幣更有投資吸引力？
Matt：
我認為加密項目正在從“純社區(qū)敘事時代”走向“準上市公司時代”。這意味著項目方需要學習傳統(tǒng)資本市場的成熟做法，例如：
定期發(fā)布透明的運營與財務(wù)數(shù)據(jù)
舉辦季度更新電話會議
建立投資者關(guān)系（IR）團隊
清晰解釋協(xié)議的收入、經(jīng)濟模型與長期愿景
過去幾年很多基金會融資過度，資金使用效率不高。我認為未來項目方應(yīng)該像 Arbitrum 一樣，把國庫當成一個真正的投資組合來管理，而不是短期的補貼機制。
這些舉措并非形式主義，而是資本市場百年來驗證有效的溝通方式。
Q11：你認為 ICO、代幣發(fā)行模式未來會發(fā)生什么變化？
Matt：
我一直認為 2017 年的 ICO 是一種“過早但正確”的嘗試，它的理念本身沒有錯，只是當時經(jīng)濟模型不成熟、監(jiān)管不明確，導(dǎo)致大量項目無法兌現(xiàn)承諾。
未來我認為?ICO 會卷土重來，并且規(guī)模會遠大于 2017 年。與傳統(tǒng) IPO 相比，ICO 更快速、更民主、成本更低，而且現(xiàn)在的監(jiān)管環(huán)境允許代幣與協(xié)議經(jīng)濟活動直接掛鉤，這讓代幣擁有真正的經(jīng)濟價值。
從長期來看，我甚至認為公司上市方式會逐漸從 IPO 走向原生代幣發(fā)行，或者兩者融合。
Q12：你怎么看隱私幣如 Zcash 的機構(gòu)版圖？
Matt：
Zcash 的敘事非常清晰，但目前?監(jiān)管端仍較敏感，尤其在“默認隱私 vs 可選隱私”的合規(guī)討論上。
因此 ETF、機構(gòu)產(chǎn)品難以觸及 Zcash。
不過他強調(diào)：“未來加密領(lǐng)域?qū)囊粋€敘事擴展到十個敘事，隱私將是其中之一。”
只是現(xiàn)在還不是機構(gòu)布局隱私資產(chǎn)的時機。
Q13：你最終對 2026 年怎么判斷？
Matt Hougan：
我認為 2026 年會非常強勁。機構(gòu)流入正在累積勢能，監(jiān)管環(huán)境從逆風轉(zhuǎn)為順風，新的敘事如穩(wěn)定幣、資產(chǎn)代幣化、鏈上金融正在擴散。市場可能在某些階段對這些敘事感到失望，但那只是節(jié)奏問題，不是方向問題。
如果用一句話總結(jié)：
我們現(xiàn)在只是站在下一輪巨大增長周期的入口。
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