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作者：Vaidik Mandloi，來源：Token Dispatch，編譯：Shaw
引言
上周，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的兩項(xiàng)決定改變了代幣化資產(chǎn)在金融市場(chǎng)中的使用范圍。
美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）宣布，比特幣、以太坊和USDC現(xiàn)在可以作為受監(jiān)管衍生品市場(chǎng)的抵押品。與此同時(shí)，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）允許美國(guó)存管信托與結(jié)算公司（DTCC）測(cè)試代幣化結(jié)算系統(tǒng)，而不會(huì)采取執(zhí)法行動(dòng)。
這些決定并非旨在推廣加密貨幣或方便散戶用戶進(jìn)行交易，而是更關(guān)注代幣化資產(chǎn)是否足夠可靠，能夠應(yīng)用于金融體系中負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)管理的環(huán)節(jié)。
抵押品和結(jié)算是核心功能。抵押品是交易者為彌補(bǔ)市場(chǎng)走勢(shì)不利于自身利益而提供的擔(dān)保。結(jié)算是完成交易并實(shí)際發(fā)生資金轉(zhuǎn)移的過程。如果某種資產(chǎn)被允許在這些領(lǐng)域進(jìn)行交易，則意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其在壓力下的表現(xiàn)感到滿意。
迄今為止，代幣化資產(chǎn)大多在這些核心系統(tǒng)之外運(yùn)作。它們可以發(fā)行和交易，但并未被納入保證金系統(tǒng)或結(jié)算流程的信任范圍。這限制了代幣化的實(shí)際發(fā)展程度。
此次變化在于，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始允許代幣化資產(chǎn)進(jìn)入這些核心領(lǐng)域。本文將解釋他們?yōu)楹问紫葟牡盅浩泛徒Y(jié)算入手，這些批準(zhǔn)實(shí)際允許的范圍，以及由此正在形成的代幣化模式。
為何抵押品是監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先允許代幣化的對(duì)象
要了解 CFTC 的決定為何重要，首先需要了解抵押品在衍生品市場(chǎng)中實(shí)際是如何運(yùn)作的。
在衍生品市場(chǎng)中，抵押品發(fā)揮著一個(gè)非常明確的作用：在損失擴(kuò)散之前限制損失。
當(dāng)交易者開立杠桿頭寸時(shí)，結(jié)算所并不關(guān)心交易的邏輯。它關(guān)心的是，如果頭寸走勢(shì)不利于交易者，所抵押的資產(chǎn)能否以已知價(jià)格快速售出，以彌補(bǔ)損失。如果售出失敗，損失不會(huì)由交易者承擔(dān)，而是會(huì)轉(zhuǎn)移給結(jié)算會(huì)員，然后轉(zhuǎn)移給結(jié)算所，最終進(jìn)入更廣泛的市場(chǎng)。
這就是抵押品規(guī)則存在的意義。它們旨在防止強(qiáng)制平倉演變成系統(tǒng)性資金短缺。
資產(chǎn)要符合抵押品的條件，結(jié)算機(jī)構(gòu)實(shí)際上會(huì)評(píng)估以下四個(gè)方面：
流動(dòng)性：能否在不凍結(jié)市場(chǎng)的情況下大量出售？
價(jià)格可靠性：是否存在持續(xù)的、全球通用的價(jià)格？
托管風(fēng)險(xiǎn)：能否在不發(fā)生運(yùn)營(yíng)故障的情況下持有該資產(chǎn)？
運(yùn)營(yíng)整合：能否在無需人工干預(yù)的情況下接入保證金系統(tǒng)？
大多數(shù)代幣化資產(chǎn)多年來都未能通過這項(xiàng)考驗(yàn)，即便它們?cè)诮灰姿灰谆钴S。因?yàn)榻灰琢勘旧聿⒉蛔阋哉f明問題。結(jié)算所保證金賬戶是一個(gè)受控環(huán)境，擁有嚴(yán)格的托管、報(bào)告和清算規(guī)則。無論市場(chǎng)需求如何，不符合這些標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)都無法在這里使用。
CFTC的這項(xiàng)決定意義重大，因?yàn)樗?strong>改變了受監(jiān)管衍生品市場(chǎng)中清算會(huì)員合法可接受的保證金資產(chǎn)類型。在這些市場(chǎng)中，抵押品并非靈活可變的。清算會(huì)員必須嚴(yán)格遵守相關(guān)規(guī)定，包括可以代表客戶持有哪些資產(chǎn)、如何評(píng)估這些資產(chǎn)的價(jià)值以及如何滿足資本要求。即使某種資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)且交易活躍，除非監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確允許，否則也不能被接受為保證金。在此決定之前，這一限制同樣適用于加密資產(chǎn)。
在CFTC的指導(dǎo)下，比特幣、以太坊和USDC現(xiàn)在可以在現(xiàn)有的保證金框架內(nèi)使用，但需遵守既定的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。這消除了此前阻礙機(jī)構(gòu)將這些資產(chǎn)納入其衍生品交易的監(jiān)管限制，無論市場(chǎng)需求或市場(chǎng)深度如何。
保證金制度依賴于持續(xù)定價(jià)、可預(yù)測(cè)的清算以及在壓力下的運(yùn)行可靠性。無法交易日內(nèi)估值、需要酌情處理或結(jié)算緩慢的資產(chǎn)會(huì)帶來結(jié)算所旨在規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。
USDC符合這些標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樗呀?jīng)支持大規(guī)模、重復(fù)的交易流。穩(wěn)定幣的供應(yīng)量已從2021年的約270億美元增長(zhǎng)到如今的超過2000億美元，鏈上轉(zhuǎn)賬量目前每月超過2萬億美元。這些交易量反映了資金在交易所、交易平臺(tái)和財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)部門之間的日常流動(dòng)。從保證金系統(tǒng)的角度來看，這一點(diǎn)至關(guān)重要，因?yàn)閁SDC可以隨時(shí)轉(zhuǎn)賬，結(jié)算迅速，并且不依賴于銀行的營(yíng)業(yè)時(shí)間或代理網(wǎng)絡(luò)。這使得它無需修改現(xiàn)有流程即可用于追加保證金和抵押品調(diào)整。
比特幣和以太坊滿足一系列不同的要求。這兩種資產(chǎn)都具有波動(dòng)性，但在衍生品市場(chǎng)，波動(dòng)性本身并非不合格因素。關(guān)鍵在于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)能否通過機(jī)制進(jìn)行管理。比特幣和以太坊在多個(gè)交易場(chǎng)所持續(xù)交易，流動(dòng)性極佳，且參考價(jià)格基本一致。這使得結(jié)算機(jī)構(gòu)能夠運(yùn)用既定模型來執(zhí)行折扣、計(jì)算保證金要求并進(jìn)行清算。大多數(shù)代幣并不符合這些條件。
美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）的這項(xiàng)決定雖然范圍有限，但意義重大?，F(xiàn)在，一小部分代幣化資產(chǎn)可以直接用于在受監(jiān)管的市場(chǎng)中支持杠桿交易。
結(jié)算：資金實(shí)際被“鎖定”的環(huán)節(jié)
抵押品決定了杠桿是否可行。結(jié)算方式?jīng)Q定了資金一旦可利用后會(huì)被鎖定多久。
在當(dāng)今大多數(shù)金融市場(chǎng)中，交易并非即時(shí)完成。交易達(dá)成后，所有權(quán)變更和資金交付都需要一段時(shí)間。在此期間，交易雙方都面臨風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此雙方都必須持有額外的資金來對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)。這就是結(jié)算速度至關(guān)重要的原因。結(jié)算時(shí)間越長(zhǎng)，作為保護(hù)而閑置的資金就越多，無法用于其他用途。
這就是代幣化試圖在基礎(chǔ)設(shè)施層面解決的問題。
DTCC是這一流程的核心。該公司負(fù)責(zé)股票、債券和基金的清算和結(jié)算。如果DTCC無法處理交易，市場(chǎng)實(shí)際上就無法進(jìn)行。因此，這一層面的變化比交易場(chǎng)所或應(yīng)用程序的變化更為重要。
SEC的“不采取行動(dòng)”函允許DTCC在不觸發(fā)執(zhí)法行動(dòng)的情況下測(cè)試代幣化結(jié)算系統(tǒng)。這并非是加密貨幣交易的綠燈。而是允許其試驗(yàn)如何使用代幣化表示而非傳統(tǒng)賬本來進(jìn)行交易結(jié)算、記錄和對(duì)賬。
DTCC 正在解決的關(guān)鍵問題是資產(chǎn)負(fù)債表效率。
在當(dāng)前的結(jié)算模式下，資金會(huì)在結(jié)算窗口期內(nèi)被鎖定，以防范交易對(duì)手違約。這些資金無法被重新利用、質(zhì)押或用于其他用途。代幣化結(jié)算通過允許近乎即時(shí)的所有權(quán)和資金金轉(zhuǎn)移，縮短甚至消除了這一窗口期。結(jié)算速度越快，作為保險(xiǎn)而閑置的資金就越少。
這就是為什么結(jié)算速度的限制作用遠(yuǎn)超大多數(shù)人的想象。更快的結(jié)算速度不僅能降低運(yùn)營(yíng)成本，還直接影響系統(tǒng)能夠承受的杠桿水平以及資本的流通效率。
這也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)樂于從這里入手的原因。代幣化結(jié)算不會(huì)改變交易標(biāo)的或交易主體，它改變的是交易完成后履行義務(wù)的方式。這使得在現(xiàn)有法律框架內(nèi)進(jìn)行測(cè)試更加容易，而無需重新定義證券法。
重要的是，這種方法能夠確保監(jiān)管機(jī)構(gòu)將控制權(quán)牢牢掌握在自己手中。結(jié)算仍然需要獲得許可。參與者身份公開透明。合規(guī)性檢查依然有效。代幣化的目的是為了縮短結(jié)算時(shí)間和減少對(duì)賬工作，而不是為了取消監(jiān)管。
將這一切與抵押品聯(lián)系起來，整個(gè)流程就清晰了。資產(chǎn)現(xiàn)在可以作為保證金，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在測(cè)試相關(guān)系統(tǒng)，以便在持倉發(fā)生變化時(shí)，這些資產(chǎn)能夠更快地轉(zhuǎn)移和結(jié)算。這些措施共同減少了系統(tǒng)中閑置的資金量。
現(xiàn)階段，代幣化使得現(xiàn)有市場(chǎng)能夠以更少的資金完成同樣的工作量。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)際允許的代幣化類型有哪些？
至此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)顯然并非在決定代幣化是否應(yīng)該存在，而是在決定它在金融體系中應(yīng)處于何種位置。
目前來看，答案是一致的。在不改變法律所有權(quán)、交易對(duì)手結(jié)構(gòu)或控制權(quán)的前提下，代幣化能夠減少運(yùn)營(yíng)摩擦，因此被廣泛接受。但只要代幣化試圖取代這些要素，它就會(huì)放緩或停滯。
從實(shí)際成交量的積累位置可以清楚地看出這一點(diǎn)。
除了穩(wěn)定幣之外，目前最大的代幣化資產(chǎn)類別是代幣化美國(guó)國(guó)債。盡管其總價(jià)值相對(duì)于傳統(tǒng)市場(chǎng)而言仍然較小，但其增長(zhǎng)模式意義重大。這些產(chǎn)品由受監(jiān)管的機(jī)構(gòu)發(fā)行，以常見的資產(chǎn)為支撐，并按資產(chǎn)凈值贖回。它們并未引入新的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，而是壓縮了現(xiàn)有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
其他經(jīng)受住監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管考驗(yàn)的代幣化產(chǎn)品也呈現(xiàn)出類似的模式。它們具有一些共同特征：發(fā)行需獲得許可；持有者身份公開透明；托管由受監(jiān)管的中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)；轉(zhuǎn)讓受到限制；贖回流程明確。正是這些限制使得代幣化能夠在受監(jiān)管的市場(chǎng)中存在，而不違反現(xiàn)有規(guī)則。
這也是為什么許多早期無需許可的現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化嘗試都以失敗告終的原因。當(dāng)代幣代表鏈下資產(chǎn)的權(quán)益時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更關(guān)注的是該權(quán)益的法律效力，而不是代幣本身。如果所有權(quán)、優(yōu)先權(quán)或清算權(quán)不明確，那么該代幣就無法在任何大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)中使用。
相比之下，如今正在蓬勃發(fā)展的代幣化產(chǎn)品外觀刻意顯得平淡無奇。它們與傳統(tǒng)金融工具高度相似，主要利用區(qū)塊鏈技術(shù)來提升結(jié)算效率、透明度和基礎(chǔ)設(shè)施層的可編程性。代幣只是資產(chǎn)的包裝形式，而非對(duì)資產(chǎn)本身的重新發(fā)明。
這種框架也解釋了為什么圍繞抵押品和結(jié)算的監(jiān)管舉措先于更廣泛的代幣化市場(chǎng)而出臺(tái)。允許在基礎(chǔ)設(shè)施層進(jìn)行代幣化，可以讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)在不重新引發(fā)關(guān)于證券法、投資者保護(hù)或市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等問題的討論的情況下，測(cè)試其益處。這是一種在不重新設(shè)計(jì)系統(tǒng)的情況下采用新技術(shù)的可控方式。
當(dāng)所有環(huán)節(jié)連接起來后，代幣化資產(chǎn)將自下而上地被引入系統(tǒng)。首先是抵押品，然后是結(jié)算。只有在這些環(huán)節(jié)都得到驗(yàn)證之后，才有理由擴(kuò)展到更復(fù)雜的工具。這也表明，可能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；拇鷰呕姹静⒎侨〈F(xiàn)有市場(chǎng)的開放式、無需許可的金融模式，而是利用代幣化實(shí)現(xiàn)更快的速度、更少的資金占用和更低的運(yùn)營(yíng)阻力，從而構(gòu)建一個(gè)更加規(guī)范的金融體系。
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