風(fēng)險提示：理性看待區(qū)塊鏈，提高風(fēng)險意識！
Ethena的核心，是一種被稱為Delta中性的對沖策略，它巧妙地將加密市場對杠桿的無盡渴望，轉(zhuǎn)化成了一臺穩(wěn)定產(chǎn)生收益的機(jī)器。
其運(yùn)作流程如下：當(dāng)用戶存入ETH或BTC等波動性資產(chǎn)來鑄造USDe時，Ethena協(xié)議會立即在永續(xù)期貨市場上開一個等值的空頭倉位。這樣一來，無論ETH或BTC的價格如何漲跌，其現(xiàn)貨端的盈利/虧損都將與期貨端的虧損/盈利完全對沖，從而確保了作為抵押品的資產(chǎn)總價值以美元計價保持穩(wěn)定。
那么，高達(dá)12-20%的收益從何而來？主要有三大來源：
質(zhì)押收益 (Staking Yield)：Ethena會將用戶存入的部分ETH（特別是流動性質(zhì)押代幣LST）進(jìn)行質(zhì)押，穩(wěn)定地獲取約3-4%的底層網(wǎng)絡(luò)年化獎勵。
資金費(fèi)率 (Funding Rate)：這是最核心的收益來源。在永續(xù)期貨市場，多頭和空頭需要定期支付或收取資金費(fèi)用。在市場長期（約85%的時間）處于看漲情緒時，多頭需要向空頭支付費(fèi)用。Ethena始終保持空頭頭寸，因此能夠持續(xù)不斷地收取這筆可觀的現(xiàn)金流。
儲備資產(chǎn)收益：協(xié)議持有的部分現(xiàn)金等價物（如USDC）也能通過特定計劃或投資（如貝萊德的BUIDL基金）產(chǎn)生額外收益。
通過這三大引擎，Ethena為sUSDe（質(zhì)押的USDe）的持有者在2024年創(chuàng)造了平均高達(dá)19%的年化收益率。
USDe之所以能成為史上增長最快的數(shù)字美元，其背后是多股強(qiáng)大力量共同推動的一場完美風(fēng)暴：
永續(xù)期貨市場的爆發(fā)：2025年以來，加密衍生品市場的未平倉合約總量屢創(chuàng)新高，激增的交易量為Ethena創(chuàng)造了更多的資金費(fèi)率捕獲機(jī)會。
金融工程的狂熱（遞歸杠桿）：精明的DeFi玩家們開創(chuàng)了一種高杠桿玩法：將獲得的sUSDe在Pendle等收益衍生品平臺進(jìn)行代幣化，再將獲得的憑證抵押進(jìn)Aave等借貸協(xié)議，借出更多的USDe，然后再次存入Ethena……如此循環(huán)往復(fù)，極大地放大了收益敞口，也憑空創(chuàng)造了對USDe的巨大需求。
結(jié)構(gòu)性需求與合作：Ethena通過與SPAC公司、自建的永續(xù)合約交易所Ethereal以及面向傳統(tǒng)金融的合規(guī)L2鏈Convergence Chain等合作，為其代幣ENA和穩(wěn)定幣USDe創(chuàng)造了持續(xù)的、結(jié)構(gòu)性的買盤和應(yīng)用場景。
宏觀順風(fēng)（美聯(lián)儲降息預(yù)期）：市場對2025年底降息的普遍預(yù)期，將刺激風(fēng)險偏好，可能推高加密市場的資金費(fèi)率，從而直接提升Ethena的盈利能力。
Ethena的收益神話，建立在一個關(guān)鍵假設(shè)之上：資金費(fèi)率長期為正。然而，其模式中更深層次的風(fēng)險，在于其與DeFi生態(tài)的高度耦合以及由此產(chǎn)生的遞歸杠桿。
文章指出，Pendle上70%的存款和Aave上的巨額資產(chǎn)都與Ethena相關(guān)。這種高度集中，意味著一旦Ethena的模型因持續(xù)的負(fù)資金費(fèi)率等原因出現(xiàn)問題，其風(fēng)險將迅速外溢，可能引發(fā)整個DeFi行業(yè)的流動性危機(jī)。
更令人擔(dān)憂的是，用戶在Aave和Pendle上進(jìn)行的杠桿套杠桿循環(huán)，創(chuàng)造了一種難以被快速平倉的遞歸杠桿結(jié)構(gòu)，這與2008年金融危機(jī)中的CDO平方結(jié)構(gòu)異曲同工。一旦市場逆轉(zhuǎn)，USDe收益下降或面臨贖回壓力，這種高度放大的杠桿倉位可能會觸發(fā)劇烈的去杠桿化浪潮，其解構(gòu)速度可能遠(yuǎn)超任何單一協(xié)議的應(yīng)對能力。
無論其風(fēng)險如何，Ethena已經(jīng)從根本上改變了穩(wěn)定幣市場的競爭格局。過去，競爭圍繞著穩(wěn)定性、合規(guī)性和透明度展開。而Ethena則開創(chuàng)了收益型穩(wěn)定幣的全新賽道，首次為用戶提供了在保持美元掛鉤的同時，還能獲取兩位數(shù)回報的可能。
這直接對USDT和USDC等傳統(tǒng)穩(wěn)定幣發(fā)行商構(gòu)成了巨大壓力，因為它們將背后美國國債產(chǎn)生的利息全部收入囊中，而未與用戶分享。市場正在用腳投票，USDe的市場份額已快速超過4%，其增速遠(yuǎn)超所有競爭對手。未來，傳統(tǒng)發(fā)行商要么選擇與用戶分享收益，要么將面臨市場份額被持續(xù)侵蝕的風(fēng)險。
從ENA代幣的4小時K線圖來看，其市場表現(xiàn)與USDe的爆炸性增長呈現(xiàn)出明顯的分歧。在8月中旬價格觸及約0.86美元的階段性高點后，ENA便進(jìn)入了一個持續(xù)數(shù)周的回調(diào)與盤整期，目前在0.60美元至0.74美元的區(qū)間內(nèi)震蕩。
這種分歧是合乎邏輯的。USDe的市值增長主要由尋求穩(wěn)定高收益的外部資本驅(qū)動，而ENA的價格則更多地反映了市場對協(xié)議長期價值和內(nèi)在風(fēng)險的綜合評估。當(dāng)前的價格盤整，可以看作是市場在消化和權(quán)衡Ethena模式的巨大潛力和顯著風(fēng)險。
展望未來，ENA價格走勢的關(guān)鍵催化劑無疑是費(fèi)用開關(guān)的最終落地。一旦ENA能夠直接分享協(xié)議的巨額收入，其價值將與USDe的規(guī)模和盈利能力更緊密地綁定，這有望打破當(dāng)前的盤整僵局。因此，當(dāng)前ENA的價格形態(tài)可以被視為一個蓄勢階段，市場正在冷靜地等待這個核心價值捕獲機(jī)制的到來，以決定其下一輪趨勢的方向。
