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Oleg Lebedev 論公司法如何決定數字資產項目的成敗。
房地產代幣化在全球范圍內正蓬勃發(fā)展。初創(chuàng)公司向投資者承諾，他們可以在幾分鐘內購買房產股份，并同樣快速地出售——流動性堪比股票，但又以實物資產為支撐。然而，深入探究后，你會發(fā)現其中往往存在法律漏洞。許多項目試圖直接“代幣化房地產”，卻忽略了公司法的核心原則。其結果也并不令人意外：法律上的模糊不清、運營上的混亂以及投資者的失望。
擁有二十多年控股結構、反收購策略以及超過2.5億美元國際交易經驗的公司律師奧列格·列別捷夫認為，代幣化只有在合適的法律框架下才能發(fā)揮作用。區(qū)塊鏈在這里扮演的是技術角色——追蹤和轉移權利。
奧列格表示：“房地產代幣化并非關乎IT，而是關乎公司架構。真正的問題不在于你使用哪種區(qū)塊鏈，而在于這些代幣代表什么，以及如何保護投資者的權益?！?/p>
最大的錯誤：直接將所有權代幣化
奧列格解釋說：“產權不是可以隨意試驗的東西。你不能簡單地分割所有權，然后指望它像股票一樣運作?！?/p>
大多數項目都走了一條看似直觀但卻存在根本缺陷的道路：它們試圖“將房地產分割成若干部分”，并為每一部分發(fā)行一個代幣。這個想法乍聽之下合情合理，但當你真正嘗試實施時，就會發(fā)現問題所在。
在任何司法管轄區(qū)，財產所有權都不像股票那樣可以自由分割。它是政府登記冊上的記錄，與特定的法人實體或個人綁定。如果試圖以這種方式分割所有權，很快就會出現棘手的問題。土地登記冊上的官方所有者是誰？留置權如何運作？誰來決定出售？如果政府不承認區(qū)塊鏈記錄，又該如何轉讓份額？
試圖繞過土地登記制度會造成法律上的不確定性，這會嚇跑真正的投資者。
正確的方法：將所有權實體的股權代幣化
與其將資產本身的所有權代幣化，不如將持有該資產的公司的股份代幣化。在法律術語中，這被稱為特殊目的實體（SPV），即一家專門為持有特定房地產資產而設立的公司。
其運作機制很簡單。您設立一個法律實體——通常是有限責任公司、股份有限公司或類似組織——該實體持有房產所有權。投資者并不直接購買房產，而是購買公司的股份。這些股份以代幣的形式存在，并通過區(qū)塊鏈進行管理。代幣持有者的權利——包括利潤分配、決策權、退出策略和轉讓限制——都在公司的章程文件中明確規(guī)定。
奧列格繼續(xù)說道：“當投資者持有資產所有者的股權時，你可以在運營協(xié)議和公司章程中明確規(guī)定他們的權利。你并不是在發(fā)明一種新的所有權形式——你只是在改進所有權的管理方式。”
這種架構解決了核心問題。產權仍然歸單一法人實體（特殊目的公司）所有，投資者的權利在公司文件中得到明確界定，區(qū)塊鏈用于權利管理，而非取代官方登記制度。
值得注意的是，這種結構并非新穎——幾十年來，房地產投資一直通過合伙企業(yè)和有限責任公司進行運作。代幣化只是讓管理更加便捷。
兩種代幣化商業(yè)模式
法律結構是基礎，但商業(yè)模式則由此衍生出不同的分支。大多數平臺最終會選擇以下兩條道路之一：
模式一：倉庫優(yōu)先
發(fā)起人首先購買房產，成立特殊目的公司（SPV），將所有權轉移給該公司，然后發(fā)行代幣。代幣銷售所得用于償還發(fā)起人，并釋放資金用于下一筆交易。
這種模式對投資者非常友好。房產已歸投資者所有，可以實地考察，并附帶相關文件。該平臺的功能類似于房地產目錄。缺點是什么？它需要前期投入資金，如果代幣銷售緩慢，資金將被鎖定。這種模式最適合能夠獲得倉儲融資的平臺。
模式二：增持收購
在這種模式下，發(fā)起人首先通過出售代幣籌集資金，然后用所得款項購買資產。投資者認購擬議項目，資金匯集到特殊目的公司（SPV）賬戶中，一旦達到目標金額，即可收購該資產。
這種模式擴展速度更快，而且不需要大量的前期投資。然而，投資者購買的是一項承諾，而非最終的交易。它要求投資者對團隊有更高的信任度，并制定完善的應急預案，例如托管退款、項目互換以及透明的溝通。
奧列格解釋說：“你選擇哪種模式取決于你的核心優(yōu)勢。如果你的優(yōu)勢在于項目篩選和投資者信任，那就選擇第一種。如果你的優(yōu)勢在于交易量和執(zhí)行力，那就選擇第二種。這會影響到方方面面——從品牌建設到流動性承諾。”
為投資者創(chuàng)造價值
即使架構正確，也還沒完。投資者想知道：我能獲得收益還是只能寄希望于資產增值？我該如何退出？這種投資方式真的比傳統(tǒng)投資更方便嗎？
運營收益率：現金流系統(tǒng)
許多項目只是輕描淡寫地提及“租金收入”。但精明的運營商會圍繞創(chuàng)收來構建一切——優(yōu)化入住率、篩選租戶、進行投資回報率可觀的翻新、巧妙的再融資以及透明的儲備金政策。投資者會看到真實的指標：入住率、凈營業(yè)收入、維修儲備金和收益支付計劃。
奧列格說：“如果你只能提供溢價，就需要不斷炒作。當一個平臺支付定期收益時，投資者更有耐心——他們能實時看到回報?！?/p>
奧列格指出，房地產投資信托基金（REITs）和分紅股票是理想的投資模式?，F金流加上潛在收益對投資者來說并不陌生。這種模式也符合各方的利益——平臺受益于強大的資產管理，這直接影響到分紅和投資者忠誠度。
退出機制：流動性作為一種合約
代幣化通常被宣傳為實現流動性的途徑——“隨時可以在二級市場出售”。但實際上，房地產代幣的二級市場流動性很差，交易量低，價差大。
智能平臺從一開始就將退出流程記錄在案。房產出售收益按收益分配比例分配。根據凈資產值或最后成交價設定回購窗口。為買賣雙方提供內部公告欄或匹配系統(tǒng)。
他補充道：“你不再只是寄希望于流動性，而是要擁有切實可行的退出途徑?！獙I(yè)資金關注的是合法的退出權，而不是營銷宣傳?！?/p>
代幣支持的貸款
另一個價值驅動因素：無需出售即可獲得流動性。投資者可以使用代幣作為抵押品獲得貸款——可以是法幣或穩(wěn)定幣。利率低于無擔保貸款，投資者可以保留上漲收益和租金收入。
高凈值人士使用證券抵押貸款已有數十年歷史。代幣化簡化了這一流程。抵押品被鎖定在智能合約中，價值實時監(jiān)控，違約時無需經過法院程序即可進行代幣轉移。
“當代幣能夠清晰地代表特殊目的公司（SPV）的股權時，就可以疊加金融服務。投資者無需退出即可實現變現。代幣成為資本管理工具，而不僅僅是投機工具?！?/p>
盡管如此，貸款方仍需保持謹慎。房地產代幣并非公開交易的股票，流動性較差。這意味著貸款價值比低（30%–50%）、流動性折扣以及嚴格的抵押品監(jiān)控。
奧列格強調一點：要認清它的本質。這是擔保貸款，而不是“質押”。質押是指參與區(qū)塊鏈共識。這本質上是傳統(tǒng)金融，只是機制更完善了。
企業(yè)在代幣化方面的專業(yè)知識
奧列格·列別捷夫將代幣化視為利用新工具進行公司架構重組。早在2004年，當他利用離岸公司建立投資開發(fā)控股公司時，目標就是一樣的：創(chuàng)建清晰的所有權結構，保護受益人的利益，并明確參與者的權利和義務。
在代幣化過程中，特殊目的實體（SPV）的作用與控股公司中的子公司相同。定義代幣持有者權利的公司文件在功能上等同于公司章程和股東協(xié)議。
“當我構建國際控股公司時，邏輯是一樣的——明確所有權，設定法律權利，保護資產，”奧列格總結道。
在他看來，代幣只是管理這些權利的一種更佳方式。區(qū)塊鏈使轉賬更快、記錄更透明、管理成本更低。但關鍵在于：如果沒有法律框架，區(qū)塊鏈就只是徒有其表。
項目失敗往往是因為團隊忽視了法律層面。他們專注于界面、市場營銷或區(qū)塊鏈選擇，卻忘記了根本。結果呢？項目在壓力下崩潰，投資者糾紛不斷，資產變現困難重重，監(jiān)管挑戰(zhàn)重重。
科技可以加快進程，但法律決定項目能否存續(xù)。
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