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中小盤幣涼透了？
撰文：Tanay Ved
編譯：Luffy，F(xiàn)oresight News
TL；DR
- 加密投資版圖持續(xù)擴(kuò)容，資本對資產(chǎn)的選擇范圍卻越來越窄：比特幣的市場主導(dǎo)地位呈持續(xù)上升趨勢，而穩(wěn)定幣與鏈上衍生品的增長，正不斷擠壓山寨幣的市場空間。
- 山寨幣市場正在萎縮，頭部集聚效應(yīng)顯著增強(qiáng)：當(dāng)前市值前十的山寨幣占板塊總市值的比例約為 82%，較五年前的 70% 大幅提升。
- 2023 年以來，加密大盤幣的表現(xiàn)顯著優(yōu)于中盤與小盤幣種；市場經(jīng)歷震蕩后的資金流向，進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者對高流動性、成熟龍頭資產(chǎn)的偏好。
加密投資的版圖仍在持續(xù)擴(kuò)張。每年有數(shù)百種新代幣上線，布局?jǐn)?shù)字資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的股票標(biāo)的不斷增加，代幣化技術(shù)也正將股票、大宗商品等傳統(tǒng)資產(chǎn)逐步帶上鏈。而在投資選擇愈發(fā)豐富的同時(shí)，市場資本也變得愈發(fā)挑剔。
比特幣的市場主導(dǎo)率回升至 65% 左右，創(chuàng)下 2021 年初以來的最高水平；與此同時(shí)，穩(wěn)定幣與鏈上衍生品（如包裝代幣、質(zhì)押代幣、跨鏈橋代幣等）的市值占加密市場總市值的比例已接近 12.5%。因此，山寨幣正面臨雙重?cái)D壓，盡管代幣數(shù)量不斷增長，但它們的總市場份額卻在縮水。
本期《網(wǎng)絡(luò)市場現(xiàn)狀》報(bào)告將探討，加密市場是否正經(jīng)歷一場向資本集中化靠攏的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。我們將分析不同市值梯隊(duì)、不同賽道的資產(chǎn)在市場主導(dǎo)率與收益表現(xiàn)上的趨勢，以此探究資本是否正持續(xù)向數(shù)量更少、規(guī)模更大、發(fā)展更成熟的代幣聚集，還是投資機(jī)會仍然廣泛分布？
市值主導(dǎo)率的演變趨勢
首先，我們從市值主導(dǎo)率展開分析。比特幣的市值主導(dǎo)率（即比特幣市值相對加密市場總市值的占比）在 2025 年攀升至 65%，創(chuàng)下 2021 年以來的新高。值得關(guān)注的是，這一增長并非短期爆發(fā)，而是自 2022 年觸底后，呈現(xiàn)出長期穩(wěn)步抬升的態(tài)勢。
比特幣現(xiàn)貨 ETF 的推出推動了機(jī)構(gòu)化進(jìn)程的深化，為其吸引了超 1500 億美元的長期資本，這進(jìn)一步助推了其市值主導(dǎo)率的持續(xù)走高。這一趨勢鞏固了比特幣在加密市場中的 「避險(xiǎn)資產(chǎn)」 定位，也使其成為傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入加密市場的高流動性、規(guī)范化入口。相較于此前幾輪牛市中 「山寨季」 快速稀釋比特幣市值占比的情況，本輪比特幣的主導(dǎo)地位更具持久性。
比特幣主導(dǎo)率，數(shù)據(jù)來源：Coin Metrics
加密市場中其他資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生轉(zhuǎn)變。目前市值超 3000 億美元的穩(wěn)定幣，以及鏈上衍生品在市場總市值中的占比正不斷提升。這類代幣在加密生態(tài)中承擔(dān)著不同的功能：穩(wěn)定幣是市場中最主要的交易媒介，而鏈上衍生品則為投資者提供了對底層資產(chǎn)的收益索取權(quán)，或是創(chuàng)造生息收益的渠道。
加密市場主導(dǎo)率分布，數(shù)據(jù)來源：Coin Metrics
受此影響，山寨幣市場正面臨兩難困境。留存下來的可投資標(biāo)的范圍不斷收窄，且頭部集聚效應(yīng)愈發(fā)明顯：市場價(jià)值持續(xù)向流動性更高、發(fā)展更成熟的資產(chǎn)集中，這類資產(chǎn)往往具備清晰的應(yīng)用場景、明確的監(jiān)管發(fā)展路徑，且能充分受益于穩(wěn)定幣、去中心化金融（DeFi）與資產(chǎn)代幣化的發(fā)展浪潮。
與此前的市場周期不同，本輪資本從主流幣向山寨幣輪動的速度顯著放緩，ETF 及各類機(jī)構(gòu)投資工具將市場流動性牢牢鎖定在頭部資產(chǎn)。不過，隨著通用上市標(biāo)準(zhǔn)的落地、山寨幣與多資產(chǎn) ETF 的推出為更多大盤山寨幣拓寬投資渠道，疊加市場結(jié)構(gòu)相關(guān)立法的推進(jìn)，這一市場格局或?qū)⒂瓉磙D(zhuǎn)變。
山寨幣板塊內(nèi)部的「巨頭壟斷」趨勢
即便在山寨幣板塊內(nèi)部，資本的集中化趨勢也在不斷加劇。當(dāng)前市值前十的山寨幣（不含比特幣）占板塊總市值的比例約為 82%，相較于 2021 年牛市期間的 64% 大幅提升。上一輪牛市中，曾短暫創(chuàng)造價(jià)值的大批小盤山寨幣逐漸退出市場，取而代之的是頭部效應(yīng)更強(qiáng)的板塊格局，且各類短期市場敘事的生命周期不斷縮短，難以支撐資產(chǎn)價(jià)值的持續(xù)走高。
前 10 山寨幣市值占比，數(shù)據(jù)來源：Coin Metrics
我們也可以通過突破特定市值門檻的代幣數(shù)量，來觀察這一集中化趨勢。盡管加密市場總市值屢創(chuàng)歷史新高，但市值超 10 億美元的山寨幣數(shù)量，已從 2021 年峰值時(shí)的約 105 種縮減至目前的約 58 種。這意味著，即便市場中的資產(chǎn)總量在增加，真正具備 「可投資性」 的山寨幣卻在不斷減少。盡管這并不代表山寨幣板塊將走向衰落，但市場資金的關(guān)注焦點(diǎn)，或?qū)⑦M(jìn)一步向具備堅(jiān)實(shí)基本面、抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)的標(biāo)的集聚。
市值超 10 億美元的山寨幣數(shù)量，數(shù)據(jù)來源：Coin Metrics
下表總結(jié)了上述市場趨勢的年度演變特征。部分指標(biāo)仍呈現(xiàn)出周期性特征，例如比特幣的市場主導(dǎo)率在牛市回落、在熊市攀升，但市值前十山寨幣的市場占比卻走出了不同的趨勢：2020-2024 年，無論市場處于何種行情，該比例始終穩(wěn)定在 69%-73%，而 2025 年則大幅攀升至 82%。這一變化表明，市場正發(fā)生向成熟龍頭資產(chǎn)傾斜的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，而非單純的短期 「追漲優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)」 行為。
數(shù)據(jù)來源：Coin Metrics
資金流向主流幣
這一資本集中化趨勢也體現(xiàn)在資產(chǎn)收益表現(xiàn)上。2023 年以來，中盤幣（市值 10 億 - 100 億美元）、尤其是小盤幣（市值不足 10 億美元）曾在 2024 年的早、晚兩個(gè)階段跑贏大盤幣（市值超 100 億美元），但這一走勢在 2025 年發(fā)生了劇烈反轉(zhuǎn)，背后原因是市場對 Meme 幣及其他短期敘事輪動的情緒快速消退。
按等權(quán)重計(jì)算，2023 年 1 月至今，加密大盤幣的整體回報(bào)率約為 365%，而中盤幣與小盤幣的回報(bào)率僅分別約為 70% 和 55%，前期積累的漲幅大部分回吐。這一收益分化的現(xiàn)象充分說明，市場的收益表現(xiàn)正愈發(fā)向發(fā)展成熟、流動性充足的資產(chǎn)傾斜，小盤代幣的漲幅難以復(fù)刻此前周期中的持續(xù)性。
不同市值規(guī)模代幣的市場表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：Coin Metrics
2025 年 10 月 10 日，市場因高杠桿持倉與流動性枯竭引發(fā)了大規(guī)模清算事件。這一事件或?qū)⑦M(jìn)一步強(qiáng)化資本向防御性資產(chǎn)傾斜的趨勢，投資者會愈發(fā)青睞高流動性資產(chǎn)，而非波動率顯著更高的小盤資產(chǎn)。
結(jié)論
各項(xiàng)數(shù)據(jù)表明，加密市場正處于格局變動、逐步成熟并走向整合的階段。盡管加密市場的資產(chǎn)數(shù)量持續(xù)增加，且作為底層基礎(chǔ)設(shè)施，承載的傳統(tǒng)資產(chǎn)類型也愈發(fā)豐富，但市場的整體流動性總量有限。與此同時(shí)，在多資產(chǎn)投資組合中，加密資產(chǎn)還需與股票市場的熱門投資主線、黃金等傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)爭奪空間。
當(dāng)前，資本正持續(xù)向加密大盤幣，以及支撐穩(wěn)定幣、代幣化資產(chǎn)和去中心化金融發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施賽道集聚。流動性與規(guī)模的重要性較以往進(jìn)一步提升，山寨幣想要吸引長期資本的門檻也大幅提高。
當(dāng)然，如果市場結(jié)構(gòu)相關(guān)規(guī)則進(jìn)一步明晰、山寨幣與多資產(chǎn) ETF 持續(xù)普及，再加上市場流動性環(huán)境改善，仍有可能催生新一輪的山寨季。但可以預(yù)見的是，本輪山寨幣的受益標(biāo)的將更為集中，資本的選擇也會比以往任何周期都更為挑剔。
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