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全球債券市場正經(jīng)歷著劇烈的波動,一方面,日本政壇的突變導致日債收益率飆升,帶動全球收益率曲線陡峭化;另一方面,特朗普總統(tǒng)關(guān)于格陵蘭島的關(guān)稅威脅引發(fā)了市場對“去美元化”和歐洲報復性拋售美債的恐慌。
據(jù)追風交易臺,1月20日,摩根大通在最新報告中發(fā)出了與市場恐慌情緒截然不同的聲音。該行認為,盡管地緣政治緊張局勢升級,但歐洲國家像亞洲央行那樣大規(guī)模拋售美債作為報復的可能性微乎其微。
這背后的關(guān)鍵邏輯在于美債持有者的結(jié)構(gòu)性差異以及當前更為健康的投資者倉位。對于投資者而言,這意味著不必過度恐慌于“末日拋售”的情景,但需要在戰(zhàn)術(shù)上保持謹慎。摩根大通建議投資者此時應獲利了結(jié)10年期/30年期美債收益率曲線的平坦化交易,并警惕5年期美債收益率已經(jīng)在這個關(guān)鍵點位出現(xiàn)的技術(shù)性破位。
歐洲手中美債多為“私產(chǎn)”,政府難以強令拋售
市場目前最大的擔憂源于特朗普總統(tǒng)周末的威脅:對任何反對美國接管格陵蘭島的國家征收10%的關(guān)稅,并在6月1日逐步提高至25%。這種極端的貿(mào)易保護主義言論讓人回想起此前的“解放日”聲明,市場參與者開始瘋狂猜測歐洲國家是否會拋售其持有的巨額美債進行報復。
畢竟,數(shù)據(jù)顯示歐洲國家總共持有3.8萬億美元的美國國債,這一規(guī)模足以與亞洲國家的持有量相匹敵。摩根大通的模型顯示,如果外國持有的美債占美國GDP的比例每下降1個百分點(約3000億美元),5年期美債收益率往往會上升超過33個基點。
但是,摩根大通在其分析中指出了這一恐慌邏輯的致命缺陷。該行認為,亞洲和歐洲持有美債的性質(zhì)存在根本差異。中國和日本合計擁有超過4.5萬億美元的儲備資產(chǎn),其美債持倉主要反映了官方(政府)的意志。相比之下,歐洲的官方儲備規(guī)模要小得多。、
摩根大通判斷,歐洲持有的美債主要集中在私人手中。雖然比利時、盧森堡等國在數(shù)據(jù)上顯示持有大量美債,但這些小國作為全球資金中心,其持倉很大一部分是外部實體的托管賬戶。因此,歐洲各國政府根本沒有能力像亞洲國家那樣,通過行政命令強迫私人部門重新配置資產(chǎn)并拋售美債?；诖?摩根大通認為所謂“去美元化”引發(fā)收益率飆升的風險被市場高估了。
倉位極度“輕盈”,市場技術(shù)面好于去年四月
除了持倉結(jié)構(gòu),摩根大通認為當前的技術(shù)面背景也為美債市場提供了一層保護墊。在此前的“解放日”沖擊前,市場普遍擔憂經(jīng)濟衰退,導致投資者在久期上過度做多,倉位極度擁擠。當風向從衰退轉(zhuǎn)為滯脹擔憂時,這種擁擠的多頭倉位引發(fā)了踩踏式的平倉,導致長端收益率飆升。
而在當前環(huán)境下,情況完全不同。摩根大通的國債客戶調(diào)查指數(shù)顯示,投資者的久期倉位正處于過去兩年來的最低水平附近,比一年平均水平低了兩個標準差以上。
該行的核心債券基金模型也發(fā)出了類似信號,久期貝塔值在1年期的Z分數(shù)基礎(chǔ)上接近-2。這意味著,市場目前并沒有大規(guī)模的多頭頭寸需要平倉。摩根大通指出,主動型核心債券基金目前相對于基準維持了顯著的曲線陡峭化敞口,這進一步限制了投資者削減長端敞口的風險。簡而言之,市場已經(jīng)提前“防御”了,這使得收益率進一步大幅飆升的動能減弱。
戰(zhàn)術(shù)調(diào)整:獲利了結(jié)平坦化交易,并在20年期國債拍賣前保持警惕
盡管基本面分析并不支持恐慌性拋售,但摩根大通在交易策略上選擇了更為穩(wěn)健的戰(zhàn)術(shù)。
該行宣布解除其10年期/30年期美債收益率曲線平坦化交易,并獲得小幅收益。摩根大通此前在1月初發(fā)起這筆交易,理由是長端曲線過度陡峭。雖然曲線隨后出現(xiàn)了一定程度的均值回歸,但目前仍比該行的公允價值模型高出約6個基點。
摩根大通認為,考慮到日本國債市場的波動性在2月8日大選前可能持續(xù)高企,加上圍繞格陵蘭島的政治風險難以迅速消退,繼續(xù)持有空頭敞口的風險回報比已經(jīng)不再具有吸引力,因此建議轉(zhuǎn)向中性。
此外,摩根大通對即將進行的130億美元20年期國債續(xù)發(fā)拍賣持謹慎態(tài)度。盡管收益率已經(jīng)隨大市走高,但從相對價值來看,20年期美債在控制了利率水平和曲線形狀后,估值依然顯得昂貴(超過1個標準差)。
鑒于投資經(jīng)理在12月的拍賣中需求大幅下降,以及當前缺乏吸引力的估值,摩根大通預計市場需要一定的折價才能順利消化這批供應。
最后,摩根大通對技術(shù)圖形發(fā)出了嚴厲的警告。該行技術(shù)分析指出,5年期美債收益率已經(jīng)跌破了關(guān)鍵的支撐區(qū)域(3.785-3.80%),這一破位發(fā)生的時間比該行預期的更早。摩根大通強調(diào),這次破位意味著空頭已經(jīng)完全掌控了局勢。隨著這一關(guān)鍵防線的失守,5年期美債收益率的下一個有意義的支撐位將直接指向3.93%,即2025年1月行情的38.2%回撤位。只要市場價格無法重新收復3.785-3.80%的失地,看跌的趨勢動能就將保持完好。
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