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原創(chuàng) | Odaily星球日報(bào)（@OdailyChina）
作者 | 叮當(dāng)（@XiaMiPP）
1 月 20 日，Strategy 再次披露，增持 22,305 枚比特幣，價(jià)值約合 21.3 億美元。這是自 2025 年以來，Strategy 規(guī)模最大的一筆單次增持。
過去幾個(gè)月，Strategy 股價(jià)自高點(diǎn) 457 美元持續(xù)回落，跌幅接近 200%。圍繞 Strategy 的質(zhì)疑也持續(xù)升溫。從高杠桿、再融資能力，到比特幣價(jià)格波動(dòng)與股價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制，幾乎所有負(fù)面邏輯都被重新翻了一遍。尤其在 mNAV 跌破 1 之后，唱衰 MSTR 的聲音不絕于耳。
在這些質(zhì)疑中，一篇流傳甚廣的文章《美聯(lián)儲(chǔ) vs 財(cái)政部：藏在比特幣暴跌背后的貨幣戰(zhàn)爭》，甚至將 Strategy 比作“比特幣央行”，認(rèn)為其卷入了傳統(tǒng)金融體系（美聯(lián)儲(chǔ)、華爾街、摩根大通）與新興體系（財(cái)政部、穩(wěn)定幣、比特幣抵押融資）之間的博弈，并指控摩根大通等機(jī)構(gòu)通過延遲結(jié)算、期權(quán)市場壓制等方式系統(tǒng)性做空 MSTR。
與此同時(shí)，指數(shù)提供商 MSCI 釋放出可能將 MSTR 剔除指數(shù)的信號。若這一情況發(fā)生，理論上可能引發(fā) 約 88 億美元規(guī)模的被動(dòng)拋售；而 Strategy 自身的測算也顯示，在極端情況下或?qū)⒂|發(fā) 28 億美元的股票清算。
恐慌似乎在不斷加碼……在市場擔(dān)憂其會(huì)不會(huì)“賣出比特幣”、“還能不能再融資”的時(shí)候，Strategy 選擇了用最清晰、最有力的姿態(tài)踐行著比特幣堅(jiān)定信仰者的標(biāo)簽。
底部不是一個(gè)價(jià)格，而是一種行為開始出現(xiàn)的時(shí)刻
Odaily星球日報(bào)在 12 月 3 日發(fā)布的《14.4 億美元股息儲(chǔ)備金落地，股價(jià)反暴跌 10%，Strategy 的真實(shí)問題是什么？》一文中曾指出：Strategy 高度集中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、對資本市場再融資的依賴，以及與比特幣價(jià)格深度綁定的估值模型，本就是其內(nèi)生基因。正因如此，在市場趨勢發(fā)生反轉(zhuǎn)時(shí)，這些結(jié)構(gòu)性特征并不會(huì)“突然失效”，而是會(huì)以更劇烈的方式放大波動(dòng)。而價(jià)格的快速下行，又會(huì)反過來強(qiáng)化悲觀敘事，使風(fēng)險(xiǎn)在情緒層面被不斷放大、重復(fù)討論。
所以，當(dāng)幾乎所有人都極度看空、新聞全是利空的時(shí)候，往往意味著壞消息可能正在被消化，甚至已經(jīng)被消化。這也是為什么巴菲特的那句，“別人恐懼時(shí)我貪婪”會(huì)被反復(fù)引用。
因此，市場真正值得被觀察的，并不是這些利空是否成立，而是在情緒最極端、壞消息仍然存在的時(shí)候，是否市場上已經(jīng)出現(xiàn)了選擇做多 MSTR 的“孤勇者”？
答案是：有，而且不止一類。
Vanguard（先鋒集團(tuán)）：制度性資金開始介入
Vanguard 是全球最大的資產(chǎn)管理公司之一，其管理資產(chǎn)規(guī)模超過 12 萬億美元。2026 年開年以來，其旗下兩支指數(shù)基金先后披露了對 MSTR 的買入，合計(jì)增持約 7.075 億美元。
需要強(qiáng)調(diào)的是，這并不是主動(dòng)表達(dá)看多立場，因?yàn)橄蠕h集團(tuán)的大部分資產(chǎn)是根據(jù)指數(shù)成分股的變化自動(dòng)調(diào)整持倉，也就是說當(dāng)前的買入可能是源于被動(dòng)指數(shù)跟蹤需求。
1 月 20 日，Vanguard Value Index Fund（VVIAX）披露首次買入 MSTR 股票，共計(jì) 123 萬股，價(jià)值約 2.025 億美元。這是一支價(jià)值型指數(shù)基金，專注于被市場低估的大型公司股票，核心篩選標(biāo)準(zhǔn)包括較低的市盈率、市凈率以及較高的股息收益率等價(jià)值特征。
同樣的情況，也出現(xiàn)在另一中盤股指數(shù)基金 Vanguard Mid-Cap Index Fund Institutional Shares（VMCIX）中。該基金披露其購入 291 萬股 MSTR，價(jià)值約 5.05 億美元。MSTR 的市值持續(xù)增長，使其符合中盤指數(shù)的納入標(biāo)準(zhǔn)，基金因此必須增持以匹配指數(shù)權(quán)重。
總體來看，先鋒集團(tuán)的兩次買入可能多是出于指數(shù)基金的跟蹤行為，而非主動(dòng)投資。但正是在這種“不帶觀點(diǎn)”的資金流入中，一個(gè)關(guān)鍵變化正在發(fā)生：MSTR 正在被制度性地納入傳統(tǒng)資產(chǎn)配置體系，成為一種合規(guī)的比特幣風(fēng)險(xiǎn)載體。
養(yǎng)老基金的試探：小倉位背后的信號
在更為保守的養(yǎng)老基金領(lǐng)域，Louisiana State Employees’ Retirement System（LASERS）于 2025 年 12 月 31 日披露其持有 17,900 股 MSTR，價(jià)值約 310 萬美元，占其約 160 億美元資產(chǎn)的 0.02%。
這并不是一個(gè)激進(jìn)的配置，甚至可以說倉位極其地小。
但 LASERS 是路易斯安那州公共雇員的退休系統(tǒng)，管理超過 10 萬名州雇員（包括教師和其他公共工作者）的退休資產(chǎn)，總規(guī)模約 156 億美元。該基金的投資組合主要集中在美國大型科技股，如 NVIDIA、Apple、Microsoft、Amazon 和 Alphabet 等。在這樣的投資組合中，MSTR 的出現(xiàn)，我們是否可以視為：通過上市公司結(jié)構(gòu)間接獲取比特幣敞口，正在被部分州級公共資金視為可討論、可試探的選項(xiàng)。此次 LASERS 持有 MSTR 的規(guī)模雖然較小，但卻是對加密資產(chǎn)的謹(jǐn)慎、且初步興趣。
當(dāng)主動(dòng)管理型基金選擇站在另一邊
與被動(dòng)指數(shù)資金不同，主動(dòng)管理型資金的選擇，更接近于對風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的直接判斷。
2025 年四季度末，全球知名量化交易與做市機(jī)構(gòu) Jane Street Group 披露，其 MSTR 持倉增加 51.72%，持股數(shù)量從約 1,105.88 萬股增至 1,677.84 萬股，并同時(shí)持有大規(guī)模看漲期權(quán)頭寸。
同一季度，Capital International Investors 也披露其 MSTR 持倉增加 713.07%，持股數(shù)量由約 155.89 萬股增至 1,267.49 萬股。
此外，BitMEX 聯(lián)合創(chuàng)始人 Arthur Hayes 也表示，其本季度最核心的交易策略，是做多 Strategy（MSTR）和 Metaplanet，將其作為押注比特幣趨勢的高杠桿工具。
多家資管公司，Bernstein、TD Cowen、The Benchmark Company 等也依然維持對 MSTR 的買入評級。比如 TD Cowen 表示，盡管短期收益率承壓，但隨著比特幣價(jià)格回升，2027 財(cái)年相關(guān)指標(biāo)有望改善。
最后
CoinDesk 分析師 James Van Straten 提出過一個(gè)值得參考的觀察視角：在本輪周期中，Strategy (MSTR) 承擔(dān)了約 75% 的回撤，從而使比特幣本身不必經(jīng)歷同等幅度的下跌，因?yàn)椴▌?dòng)性從現(xiàn)貨比特幣轉(zhuǎn)移到了 MSTR 普通股上。
與此同時(shí)，Michael Saylor 在約 1 倍 mNAV 時(shí)大規(guī)模發(fā)行股票，其實(shí)是充當(dāng)了最后的風(fēng)險(xiǎn)承接者。在這一估值區(qū)間，新進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移給愿意在該價(jià)格水平買入 MSTR 的投資者，而不是繼續(xù)壓向比特幣現(xiàn)貨市場，從而在一定程度上抑制了熊市的形成。
這一視角的意義在于，它重新界定了 MSTR 與比特幣之間的關(guān)系。MSTR 不再只是比特幣的高杠桿映射，而是在當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)中，逐步演化為一個(gè)承載、傳導(dǎo)并釋放比特幣波動(dòng)的中介層。由于其股票具備更高的流動(dòng)性、成熟的做空機(jī)制以及豐富的期權(quán)工具，當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，投資者可能會(huì)傾向于通過拋售或?qū)_ MSTR 來表達(dá)對比特幣的風(fēng)險(xiǎn)判斷，而非直接拋售比特幣現(xiàn)貨。
當(dāng)然，這些選擇做多 MSTR 的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，可能并不一定是正確的。但他們的存在，本身就值得被認(rèn)真觀察。因?yàn)槭袌龅慕Y(jié)構(gòu)性底部，往往不是誕生在情緒改善之后，而是誕生在情緒仍然極端、卻已經(jīng)有人選擇逆向行動(dòng)的時(shí)刻。
而在這一階段觀察投資者在 MSTR 上的行為，其實(shí)也是在觀察他們?nèi)绾慰创忍貛诺娘L(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期與周期位置。
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