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作者：Tanay Ved，來源：Coin Metrics，編譯：Shaw
要點(diǎn)總結(jié)
最近，來自ETF和DAT等主要吸納渠道的需求有所減弱，而10月的去杠桿化以及宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒持續(xù)給數(shù)字資產(chǎn)市場帶來壓力。
期貨和DeFi借貸市場的杠桿率已經(jīng)重置，使得倉位更加清晰，并降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
主流幣和山寨幣的現(xiàn)貨流動性尚未恢復(fù)，導(dǎo)致市場依然脆弱，更容易出現(xiàn)大幅價(jià)格波動。
引言
“Uptober”開局強(qiáng)勁，比特幣一路攀升至歷史新高。但10月份的閃崩迅速打擊了市場情緒，樂觀情緒也隨之消退。此后，比特幣價(jià)格下跌約4萬美元（超過33%），而山寨幣也遭受重創(chuàng)，導(dǎo)致加密市場總市值縮水至近3萬億美元。盡管過去一年基本面發(fā)展良好，但價(jià)格走勢與市場情緒卻出現(xiàn)了嚴(yán)重背離。
數(shù)字資產(chǎn)似乎正處于多種外部和內(nèi)部因素的交匯點(diǎn)。宏觀方面，12月降息的不確定性以及近期科技股的疲軟加劇了市場的避險(xiǎn)情緒。在加密貨幣領(lǐng)域，交易所交易基金（ETF）和數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫（DAT）等需求渠道原本發(fā)揮著穩(wěn)定的吸納作用，但如今也出現(xiàn)了資金外流和成本基礎(chǔ)承壓的情況。與此同時(shí)，10月10日引發(fā)的一輪劇烈去杠桿化事件所導(dǎo)致的清算潮，其影響仍在持續(xù)，市場流動性依然不足。
在本文中，我們將深入剖析近期數(shù)字資產(chǎn)市場疲軟背后的驅(qū)動因素。我們將重點(diǎn)關(guān)注ETF資金流動、永續(xù)期貨和去中心化金融（DeFi）市場的杠桿狀況以及訂單簿流動性，以探究這些變化對當(dāng)前市場格局的啟示。
宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避
比特幣的表現(xiàn)與主流資產(chǎn)類別日益分化。黃金在央行創(chuàng)紀(jì)錄購入以及貿(mào)易緊張局勢持續(xù)的背景下一路飆升，年初至今的回報(bào)率超過50%，而科技股（納斯達(dá)克指數(shù)）在第四季度則因市場重新評估美聯(lián)儲即將降息的可能性以及人工智能驅(qū)動的估值的可持續(xù)性而失去動力。
正如我們之前的研究所強(qiáng)調(diào)的那樣，比特幣通常與“風(fēng)險(xiǎn)偏好型”的科技股和“避險(xiǎn)型”的黃金之間存在波動關(guān)系，會隨著當(dāng)前的宏觀環(huán)境而變化。這使得比特幣對市場沖擊或催化劑尤為敏感，例如10月份的閃崩以及最近的避險(xiǎn)情緒。
來源: Coin Metrics Reference Rates?& Google Finance
由于比特幣是整個(gè)加密貨幣市場的風(fēng)向標(biāo)，其價(jià)格下跌已波及其他資產(chǎn)，盡管諸如隱私等主題板塊曾短暫跑贏大盤，但這些資產(chǎn)仍與比特幣走勢緊密相關(guān)。
ETF和DAT的吸納能力減弱
比特幣近期疲軟的部分原因是支撐其價(jià)格在2024年和2025年大部分時(shí)間里走強(qiáng)的渠道需求有所下降。自10月中旬以來，ETF已連續(xù)數(shù)周出現(xiàn)凈流出，累計(jì)達(dá)49億美元。這是自2025年4月比特幣跌至7.5萬美元附近（在“解放日”關(guān)稅公告之前）以來規(guī)模最大的贖回潮。盡管短期內(nèi)出現(xiàn)資金外流，但鏈上持有量仍持續(xù)上升，僅貝萊德旗下的IBIT ETF就持有78萬枚比特幣，約占現(xiàn)貨比特幣ETF當(dāng)前總供應(yīng)量的60%。
若資金持續(xù)回流，這將表明這一渠道趨于穩(wěn)定，因?yàn)閺臍v史來看，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善時(shí)，ETF的需求一直是供應(yīng)的重要吸納力量。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
DAT也開始顯現(xiàn)壓力。隨著價(jià)格回落，其股份和加密貨幣持有量的價(jià)值縮水，擠壓了支撐其增長的凈資產(chǎn)值溢價(jià)。這降低了它們通過發(fā)行股票或債務(wù)融資的能力，從而限制了其每股加密貨幣持有量的增長。規(guī)模較小、成立時(shí)間較短的DAT尤其容易受到這種動態(tài)的影響，因?yàn)槭袌霏h(huán)境的變化可能導(dǎo)致成本基礎(chǔ)和股票估值不利于進(jìn)一步積累。
Strategy是目前最大的比特幣DAT持有者，擁有649,870枚比特幣（約占當(dāng)前比特幣供應(yīng)量的3.2%），平均購入成本為74,333美元。如下圖所示，當(dāng)比特幣價(jià)格上漲且其資產(chǎn)估值強(qiáng)勁時(shí)，Strategy的購入速度大幅加快，而近期則有所放緩，并非主動拋售。即便如此，Strategy仍持有未實(shí)現(xiàn)的收益，其成本基礎(chǔ)低于當(dāng)前市場價(jià)格。
盡管若價(jià)格進(jìn)一步下跌或面臨潛在的指數(shù)剔除風(fēng)險(xiǎn)，Strategy可能會承受壓力，但市場狀況的逆轉(zhuǎn)可能會增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)力和估值，從而恢復(fù)有利于DAT更積極積累的環(huán)境。
來源：Strategy?&?Bitbo Treasuries
這似乎與鏈上盈利趨勢相符。短期持有者（持有時(shí)間小于155天）的已實(shí)現(xiàn)盈虧比（SOPR）已跌至約23%的虧損水平，這一水平在歷史上反映出價(jià)格最敏感群體的投降壓力。長期持有者平均仍處于盈利狀態(tài)，但SOPR顯示出分配略有回升，表明有選擇性的獲利了結(jié)。如果短期持有者SOPR回升至1.0以上，同時(shí)長期持有者的分配放緩，則表明市場正在恢復(fù)穩(wěn)定。
加密貨幣去杠桿化：永續(xù)合約、DeFi借貸與流動性
10月10日的清算浪潮標(biāo)志著期貨合約、DeFi 和穩(wěn)定幣支持的杠桿領(lǐng)域多層次去杠桿化周期的開始，其影響仍在加密貨幣市場持續(xù)發(fā)酵。
持續(xù)清算
短短幾個(gè)小時(shí)內(nèi)，永續(xù)合約遭遇了史上最大規(guī)模的強(qiáng)制平倉，抹去了數(shù)月積累的未平倉合約量的30%以上。在杠桿率激增的 Hyperliquid、幣安和 Bybit 等山寨幣和散戶交易場所，未平倉合約的降幅最為顯著，這與事件發(fā)生前杠桿率增長最為迅猛的情況相符。如下圖所示，未平倉合約量仍遠(yuǎn)低于崩盤前超過900億美元的高位，并在此后略有下降。這表明隨著市場企穩(wěn)和重新調(diào)整，系統(tǒng)中的杠桿率正在回落。
在此期間，資金費(fèi)率也有所下降，反映出多頭風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)整。比特幣資金費(fèi)率近期徘徊在中性或略微負(fù)值附近，這與市場尚未完全重建方向性信心的情況相符。
來源: Coin Metrics Market Data Pro
DeFi去杠桿化
DeFi信貸市場也經(jīng)歷了一個(gè)逐步去杠桿化的階段。自9月下旬達(dá)到峰值以來，Aave V3平臺上的活躍貸款數(shù)量呈下降趨勢，原因是借款人在風(fēng)險(xiǎn)偏好減弱和抵押品重新定價(jià)的背景下降低了杠桿率并償還了債務(wù)。以穩(wěn)定幣計(jì)價(jià)的借款降幅最為顯著，Ethena USDe的拖錨加劇了這一趨勢，導(dǎo)致USDe借款量下降了65%，并引發(fā)了合成美元更廣泛的杠桿平倉。
基于以太坊的借貸也出現(xiàn)萎縮，以太坊封裝代幣WETH 和流動性質(zhì)押代幣 (LST) 貸款下降了約 35%-40%，這表明套利活動減少，且收益抵押策略也在縮減。
來源：Coin Metrics ATLAS
淺層現(xiàn)貨市場流動性
10月10日清算潮過后，現(xiàn)貨市場流動性依然疲軟。在各大交易所，比特幣、以太坊和Solana的買賣價(jià)差（±2%）仍比10月初的水平低30%-40%，表明流動性尚未隨價(jià)格一同恢復(fù)。由于掛單減少，市場更加脆弱，少量的交易活動就能造成價(jià)格的大幅波動，從而加劇了市場的波動性，并放大了強(qiáng)制拋售的影響。
山寨幣的流動性狀況更為疲弱。除主流幣外，其他幣種的訂單簿深度下降幅度更大、持續(xù)時(shí)間更長，反映出市場參與者持續(xù)的避險(xiǎn)情緒以及主流幣和山寨幣做市商活動的減少。現(xiàn)貨市場流動性若能全面改善，將有助于降低價(jià)格沖擊并穩(wěn)定市場狀況，但就目前而言，訂單簿深度仍然是系統(tǒng)持續(xù)承壓的最明顯標(biāo)志之一。
來源: Coin Metrics Market Data Pro
結(jié)論
數(shù)字資產(chǎn)市場正經(jīng)歷一場廣泛的調(diào)整，其主要受ETF和DAT需求疲軟、期貨合約和DeFi杠桿率重置以及現(xiàn)貨流動性依然不足等因素的影響。這些因素對價(jià)格造成了壓力，但也使整個(gè)系統(tǒng)更加健康，杠桿率更低，持倉更加中性，并越來越受到基本面的支撐。
與此同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然構(gòu)成不利因素：人工智能股票疲軟、降息預(yù)期變化以及普遍存在的避險(xiǎn)情緒抑制了市場需求。主要需求渠道的持續(xù)復(fù)蘇，例如ETF資金流入、DAT積累、穩(wěn)定幣供應(yīng)增長以及現(xiàn)貨流動性的反彈，將為市場企穩(wěn)和最終逆轉(zhuǎn)奠定基礎(chǔ)。在此之前，市場仍將受到宏觀環(huán)境的避險(xiǎn)情緒與加密貨幣內(nèi)部市場結(jié)構(gòu)之間緊張關(guān)系的影響。
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