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作者：Jeff Dorman (Arca CIO)
編譯： 深潮 TechFlow
原標(biāo)題：五年前的加密市場(chǎng)，其實(shí)比現(xiàn)在更健康
深潮導(dǎo)讀：
加密市場(chǎng)是否正變得越來(lái)越乏味？Arca 首席投資官 Jeff Dorman 撰文指出，盡管基礎(chǔ)設(shè)施與監(jiān)管環(huán)境從未如此強(qiáng)大，但當(dāng)前的投資環(huán)境卻處于「史上最糟」。
他犀利地批判了行業(yè)領(lǐng)袖將加密貨幣強(qiáng)行轉(zhuǎn)變?yōu)椤负暧^交易工具」的失敗嘗試，導(dǎo)致各類資產(chǎn)相關(guān)性極度趨同。Dorman 呼吁回歸「代幣作為證券包裝」的本質(zhì)，關(guān)注 DePIN、DeFi 等具有現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的類股權(quán)資產(chǎn)。
在黃金大漲而比特幣相對(duì)疲軟的當(dāng)下，這篇深度反思文章為我們重新審視 Web3 投資邏輯提供了重要視角。
全文如下：
比特幣正在面臨一個(gè)不幸的情況
大多數(shù)投資辯論之所以存在，是因?yàn)槿藗兲幱诓煌臅r(shí)間維度（Time Horizons），因此他們經(jīng)常是「雞同鴨講」，盡管從技術(shù)上講雙方都是正確的。以黃金與比特幣（Bitcoin）的辯論為例：比特幣的愛好者傾向于說(shuō)比特幣是最好的投資，因?yàn)樗谶^(guò)去 10 年的表現(xiàn)遠(yuǎn)超黃金。
圖注：來(lái)源 TradingView，過(guò)去 10 年比特幣（BTC）與黃金（GLD）的收益對(duì)比
黃金投資者則傾向于認(rèn)為黃金才是最佳投資，并且最近一直在對(duì)比特幣的頹勢(shì)「冷嘲熱諷」，因?yàn)樵谶^(guò)去的一年里，黃金的表現(xiàn)明顯優(yōu)于比特幣（白銀和銅的情況也類似）。
圖注：來(lái)源 TradingView，過(guò)去 1 年比特幣（BTC）與黃金（GLD）的收益對(duì)比
與此同時(shí)，在過(guò)去 5 年里，黃金和比特幣的收益幾乎完全相同。黃金往往會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)毫無(wú)作為，然后當(dāng)央行和趨勢(shì)追隨者買入時(shí)一飛沖天；而比特幣往往會(huì)有劇烈的上漲，隨后出現(xiàn)大幅崩盤，但最終仍會(huì)走高。
圖注：來(lái)源 TradingView，過(guò)去 5 年比特幣（BTC）與黃金（GLD）的收益對(duì)比
因此，根據(jù)你的投資期限，你幾乎可以贏下或輸?shù)羧魏侮P(guān)于比特幣與黃金的爭(zhēng)論。
即便如此，不可否認(rèn)的是，最近黃金（以及白銀）相對(duì)于比特幣表現(xiàn)出了強(qiáng)勢(shì)。從某種程度上說(shuō)，這有點(diǎn)滑稽（或者說(shuō)可悲）。加密行業(yè)中最大的那些公司在過(guò)去 10 年里一直致力于迎合宏觀投資者（Macro Investors），而不是真正的基本面投資者（Fundamental Investors），結(jié)果這些宏觀投資者卻說(shuō)：「算了，我們還是買黃金、白銀和銅吧。」我們長(zhǎng)期以來(lái)一直在呼吁行業(yè)轉(zhuǎn)換思路。目前有超過(guò) 600 萬(wàn)億美元的受托資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)的買家群體是粘性高得多的投資者。有很多數(shù)字資產(chǎn)看起來(lái)更像債券和股票，它們由產(chǎn)生收入并進(jìn)行代幣回購(gòu)的公司發(fā)行，然而市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者出于某種原因，決定忽視這個(gè)代幣子行業(yè)。
也許比特幣近期相對(duì)于貴金屬的糟糕表現(xiàn)，足以讓大型經(jīng)紀(jì)商、交易所、資產(chǎn)管理公司和其他加密領(lǐng)袖認(rèn)識(shí)到，他們?cè)噲D將加密貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)槿轿缓暧^交易工具的嘗試已經(jīng)失敗。相反，他們可能會(huì)轉(zhuǎn)而關(guān)注并教育那 600 萬(wàn)億美元規(guī)模、傾向于購(gòu)買產(chǎn)生現(xiàn)金流資產(chǎn)的投資者。對(duì)于行業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在開始關(guān)注那些承載著產(chǎn)生現(xiàn)金流的科技業(yè)務(wù)（如各種 DePIN、CeFi、DeFi 以及代幣發(fā)行平臺(tái)公司）的類股權(quán)（Quasi-equity）代幣還不算太晚。
不過(guò)話說(shuō)回來(lái)，如果你只是通過(guò)改變「終點(diǎn)線」的位置，比特幣依然是王者。所以，更有可能的情況是，一切都不會(huì)改變。
資產(chǎn)的差異性
加密投資的「好日子」似乎已是陳年往事?；氐?2020 年和 2021 年，似乎每個(gè)月都會(huì)出現(xiàn)新的敘事、賽道或用例，以及新型代幣，市場(chǎng)的各個(gè)角落都能帶來(lái)正向回報(bào)。雖然區(qū)塊鏈的增長(zhǎng)引擎從未像現(xiàn)在這樣強(qiáng)勁（得益于華盛頓的立法進(jìn)展、穩(wěn)定幣的增長(zhǎng)、DeFi 以及 RWA 現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)代幣化），但投資環(huán)境卻從未如此糟糕。
市場(chǎng)健康的一個(gè)跡象是離散度（Dispersion）和較低的跨市場(chǎng)相關(guān)性。你肯定希望醫(yī)療保健和國(guó)防股的走勢(shì)能與科技和 AI 股有所區(qū)別；你也希望新興市場(chǎng)股票的走勢(shì)能獨(dú)立于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。離散度通常被視為一件好事。
2020 年和 2021 年大體上被記憶為「普漲行情」，但事實(shí)并非完全如此。當(dāng)時(shí)很少看到整個(gè)市場(chǎng)步調(diào)一致地漲跌。更常見的情況是，一個(gè)板塊上漲時(shí)，另一個(gè)板塊在下跌。游戲板塊（Gaming）大漲時(shí) DeFi 可能在下跌；DeFi 大漲時(shí)「恐龍級(jí)」L1（Dino-L1）代幣在下跌；Layer-1 板塊大漲時(shí) Web3 賽道在下跌。一個(gè)多樣化的加密資產(chǎn)組合實(shí)際上平滑了收益，并且通常降低了整體投資組合的貝塔值（Beta）和相關(guān)性。流動(dòng)性隨著興趣和需求的變化而來(lái)來(lái)去去，但收益表現(xiàn)是參差多態(tài)的。這一點(diǎn)非常令人振奮。2020 年和 2021 年大量資金涌入加密對(duì)沖基金是有道理的，因?yàn)榭赏顿Y領(lǐng)域在擴(kuò)大，且回報(bào)具有差異性。
快進(jìn)到今天，所有被「加密包裝」的資產(chǎn)收益看起來(lái)都如出一轍。自 10 月 10 日閃崩以來(lái)，各板塊的下跌幅度幾乎無(wú)法區(qū)分。無(wú)論你持有的是什么，或者該代幣如何捕獲經(jīng)濟(jì)價(jià)值，亦或是該項(xiàng)目的發(fā)展軌跡如何……收益率大體上是一樣的。這非常令人沮喪。
圖注：Arca 內(nèi)部計(jì)算及代表性加密資產(chǎn)樣本的 CoinGecko API 數(shù)據(jù)
在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，這張表看起來(lái)會(huì)稍微令人鼓舞一些?！负谩勾鷰诺谋憩F(xiàn)往往優(yōu)于「壞」代幣。但一個(gè)健康的系統(tǒng)其實(shí)應(yīng)該相反：你希望好的代幣在糟糕的時(shí)期也能表現(xiàn)得更好，而不僅僅是在行情好的時(shí)候。以下是 4 月 7 日低點(diǎn)到 9 月 15 日高點(diǎn)的同一張表。
圖注：Arca 內(nèi)部計(jì)算及代表性加密資產(chǎn)樣本的 CoinGecko API 數(shù)據(jù)
有趣的是，當(dāng)加密行業(yè)還處于嬰兒期時(shí)，市場(chǎng)參與者曾非常努力地去區(qū)分不同類型的加密資產(chǎn)。例如，我在 2018 年曾發(fā)表過(guò)一篇文章，其中我將加密資產(chǎn)分為 4 類：
加密貨幣/貨幣（Cryptocurrencies/money）
去中心化協(xié)議/平臺(tái)（Decentralized protocols/platforms）
資產(chǎn)支持代幣（Asset-backed tokens）
穿透型證券（Pass-through securities）
在當(dāng)時(shí)，這種分類方法頗為獨(dú)特，吸引了許多投資者。重要的是，加密資產(chǎn)正在進(jìn)化，從僅僅是比特幣，演變?yōu)橹悄芎霞s協(xié)議、資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣，再到類股權(quán)的穿透型證券。研究不同的增長(zhǎng)領(lǐng)域曾是超額收益（Alpha）的主要來(lái)源，投資者希望能理解評(píng)估不同類型資產(chǎn)所需的各種估值技術(shù)。當(dāng)時(shí)大多數(shù)加密投資者甚至不知道失業(yè)救濟(jì)金數(shù)據(jù)何時(shí)發(fā)布，或者美聯(lián)儲(chǔ)（FOMC）會(huì)議何時(shí)召開，也很少?gòu)暮暧^數(shù)據(jù)中尋找信號(hào)。
在 2022 年崩盤之后，這些不同類型的資產(chǎn)依然存在。本質(zhì)上并沒有改變。但在行業(yè)的營(yíng)銷方式上發(fā)生了巨大變化。那些「看門人」（Gatekeepers）認(rèn)定比特幣和穩(wěn)定幣才是唯一重要的東西；媒體認(rèn)定除了 TRUMP 代幣和其他模因幣（Memecoins）之外，他們什么都不想寫。在過(guò)去的幾年里，不僅比特幣的表現(xiàn)優(yōu)于大多數(shù)其他加密資產(chǎn)，而且許多投資者甚至忘記了這些其他資產(chǎn)類型（和賽道）的存在。底層公司和協(xié)議的商業(yè)模式并沒有變得更加相關(guān)，但由于投資者逃離和做市商主導(dǎo)了價(jià)格走勢(shì)，資產(chǎn)本身的相關(guān)性確實(shí)變高了。
這就是為什么 Matt Levine 最近寫的那篇關(guān)于代幣的文章如此令人驚訝且受歡迎。僅用短短 4 個(gè)段落，Levine 就準(zhǔn)確描述了各種代幣之間的差異和細(xì)微差別。這給了我一些希望，說(shuō)明這類分析依然可行。
領(lǐng)先的加密交易所、資產(chǎn)管理公司、做市商、場(chǎng)外交易（OTC）平臺(tái)和定價(jià)服務(wù)機(jī)構(gòu)，仍然把對(duì)比特幣以外的所有東西稱為「山寨幣」（Altcoin），并且似乎只撰寫宏觀研究報(bào)告，將所有「加密貨幣」捆綁在一起視為一個(gè)龐大的資產(chǎn)。你知道嗎，以 Coinbase 為例，他們似乎只有一支規(guī)模很小的研究團(tuán)隊(duì)，由一名主要分析師（David Duong）領(lǐng)導(dǎo)，他的工作重點(diǎn)主要集中在宏觀研究上。我對(duì)比特幣先生（Mr. Duong）沒有任何意見——他的分析非常出色。但誰(shuí)會(huì)為了看宏觀分析而專門跑去 Coinbase 呢？
想象一下，如果領(lǐng)先的 ETF 提供商和交易所只泛泛而談地撰寫關(guān)于 ETF 的文章，說(shuō)些什么「ETF 今日下跌！」或者「ETF 對(duì)通脹數(shù)據(jù)反應(yīng)消極」。他們會(huì)被笑話到倒閉的。并不是所有的 ETF 都一樣，僅僅因?yàn)樗鼈兪褂昧送瑯拥摹赴b」（Wrapper），而那些銷售和推廣 ETF 的人明白這一點(diǎn)。ETF 內(nèi)部裝的是什么才最重要，投資者似乎能夠明智地地區(qū)分不同的 ETF，這主要是因?yàn)樾袠I(yè)領(lǐng)袖幫助他們的客戶理解了這些。
同樣地，代幣（Token）也只是一種「包裝」。正如 Matt Levine 雄辯地描述的那樣，代幣內(nèi)部的東西才重要。代幣的類型很重要，賽道很重要，其屬性（通脹或攤銷）也很重要。
或許 Levine 并不是唯一理解這一點(diǎn)的人。但他比那些真正從中獲利的人，在解釋這個(gè)行業(yè)方面做得更好。
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