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作者：Dio Casares 來(lái)源：X，@DiogenesCasares??編譯：深潮TechFlow
在近 5 年的時(shí)間里，Strategy 花費(fèi)了 408 億美元，相當(dāng)于冰島的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，購(gòu)入了超過(guò) 58 萬(wàn)枚比特幣。這占比特幣供應(yīng)量的 2.9% 或幾乎 10% 的活躍比特幣 (1)。
Strategy 的股票代碼 $MSTR 在過(guò)去三年中上漲了 1600%，而同期比特幣的漲幅僅約為 420%。這種顯著增長(zhǎng)使得 Strategy 的估值超過(guò)了 1000 億美元，并被納入納斯達(dá)克 100 指數(shù)。
這種巨大的增長(zhǎng)也帶來(lái)了質(zhì)疑。一些人聲稱 $MSTR 將成為市值萬(wàn)億美元的公司，而另一些人則敲響了警鐘，人們質(zhì)疑 Strategy 是否會(huì)被迫出售其比特幣，從而引發(fā)可能壓低比特幣價(jià)格多年的巨大恐慌。
然而，雖然這些擔(dān)憂并非完全沒(méi)有道理，但大多數(shù)人對(duì) Strategy 的運(yùn)作缺乏基本的了解。本文將詳細(xì)探討 Strategy 的運(yùn)作方式，以及它究竟是比特幣收購(gòu)的重大風(fēng)險(xiǎn)還是革命性模式。
Strategy 是如何購(gòu)買如此多的比特幣的？
注意：由于新融資等原因，數(shù)據(jù)可能與撰寫時(shí)有所不同。
從廣義上講，Strategy 主要通過(guò)三種方式獲取資金以購(gòu)買比特幣：其運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的收入、出售股票 / 股權(quán)以及債務(wù)。在這三種方式中，債務(wù)無(wú)疑是最受關(guān)注的。人們往往非常關(guān)注債務(wù)，但實(shí)際上，Strategy 用于購(gòu)買比特幣的絕大部分資金來(lái)自于發(fā)行，即向公眾出售股票并使用收益購(gòu)買比特幣。
這可能看起來(lái)有些反直覺(jué)，人們?yōu)槭裁匆?gòu)買 Strategy 的股票而不是直接購(gòu)買比特幣呢？其實(shí)原因很簡(jiǎn)單，回到加密貨幣領(lǐng)域最喜歡的商業(yè)類型：套利。
為什么人們選擇購(gòu)買 MSTR 而不是直接購(gòu)買 BTC
許多機(jī)構(gòu)、基金和受監(jiān)管的實(shí)體受到「投資授權(quán)」（mandates）的限制。這些授權(quán)規(guī)定了公司可以購(gòu)買和不能購(gòu)買的資產(chǎn)。例如，信用基金只能購(gòu)買信用工具，股票基金只能購(gòu)買股票，而僅做多的基金永遠(yuǎn)不能做空，等等。
這些授權(quán)讓投資者能夠確信，例如，一個(gè)僅投資股票的基金不會(huì)購(gòu)買主權(quán)債務(wù)，反之亦然。它迫使基金經(jīng)理和受監(jiān)管實(shí)體（如銀行和保險(xiǎn)公司）更加負(fù)責(zé)任，只承擔(dān)特定類型的風(fēng)險(xiǎn)，而不是可以隨意承擔(dān)任何類型的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，購(gòu)買英偉達(dá)（Nvidia）股票的風(fēng)險(xiǎn)與購(gòu)買美國(guó)國(guó)債或?qū)①Y金投入貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是完全不同的。
由于這些授權(quán)具有高度保守性，許多停留在基金和實(shí)體中的資本被「鎖定」，無(wú)法進(jìn)入新興行業(yè)或機(jī)會(huì)領(lǐng)域，包括加密貨幣，尤其是無(wú)法直接接觸比特幣，即使這些基金的經(jīng)理和相關(guān)人員希望以某種方式接觸比特幣。
Strategy 的創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事長(zhǎng) Michael Saylor （@saylor）看到了這些實(shí)體在希望獲得資產(chǎn)敞口與其實(shí)際能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)之間的差異，并對(duì)此加以利用。在比特幣 ETF 出現(xiàn)之前，$MSTR 是這些只能購(gòu)買股票的實(shí)體獲取比特幣敞口的少數(shù)可靠途徑之一。這意味著 Strategy 的股票經(jīng)常以溢價(jià)交易，因?yàn)閷?duì) $MSTR 的需求超過(guò)了其股票的供應(yīng)量。Strategy 不斷利用這種溢價(jià)，即 $MSTR 股票的價(jià)值與每股所含比特幣價(jià)值之間的差異，來(lái)購(gòu)買更多的比特幣，同時(shí)增加每股所含的比特幣數(shù)量。
在過(guò)去兩年中，如果你持有 $MSTR，你在比特幣計(jì)價(jià)上的「收益」達(dá)到了 134%，這是市場(chǎng)上規(guī)模化比特幣投資回報(bào)中最高的。Strategy 的產(chǎn)品直接滿足了那些通常無(wú)法接觸比特幣的實(shí)體的需求。
這是「授權(quán)套利」（Mandate Arbitrage）的典型案例。在比特幣 ETF 推出之前，如前所述，許多市場(chǎng)參與者無(wú)法購(gòu)買非交易所交易的股票或證券。然而，作為一家交易所上市公司，Strategy 被允許持有并購(gòu)買比特幣（$BTC）。即使最近比特幣 ETF 已經(jīng)推出，認(rèn)為這種策略不再有效是完全錯(cuò)誤的，因?yàn)樵S多基金仍被禁止投資 ETF，其中包括管理著 25 萬(wàn)億美元資產(chǎn)的大多數(shù)共同基金（Mutual Funds）。
一個(gè)典型的案例研究是 Capital Group 的 Capital International Investors Fund（CII）。該基金管理著 5090 億美元的資產(chǎn)，但其投資范圍被限制在股票領(lǐng)域，不能直接持有商品或 ETF（比特幣在美國(guó)大多被視為一種商品）。由于這些限制，Strategy 成為 CII 用于獲取比特幣價(jià)格波動(dòng)敞口的少數(shù)工具之一。事實(shí)上，CII 對(duì) Strategy 的信心非常高，以至于其持有約 12% 的 Strategy 股票，使 CII 成為最大的非內(nèi)部股東之一。
債務(wù)條款：對(duì)其他公司是約束，對(duì) Strategy 卻是助力
除了積極的供應(yīng)狀況，Strategy 在其承擔(dān)的債務(wù)方面也具有一定的優(yōu)勢(shì)。并非所有債務(wù)都是一樣的。信用卡債務(wù)、抵押貸款、保證金貸款，這些都是截然不同的債務(wù)類型。
信用卡債務(wù)是個(gè)人債務(wù)，取決于你的工資和還債能力，而不是資產(chǎn)支持，并且年利率通常高達(dá) 20% 以上。保證金貸款通常是以你已有的資產(chǎn)（通常是股票）作為抵押發(fā)放的貸款，如果你的資產(chǎn)總價(jià)值接近你欠款的金額，你的經(jīng)紀(jì)人或銀行可能會(huì)沒(méi)收你的全部資金。而抵押貸款則被視為債務(wù)中的「圣杯」，因?yàn)樗试S你用貸款購(gòu)買通常會(huì)升值的資產(chǎn)（如房子），同時(shí)只需支付每月的貸款利息（即按揭還款）。
盡管這并非完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在當(dāng)前的利率環(huán)境下，利息可能會(huì)累積到不可持續(xù)的程度，但相較其他類型的貸款，它依然是最靈活的，因?yàn)槔瘦^低，只要按時(shí)支付月供，資產(chǎn)就不會(huì)被沒(méi)收。
通常來(lái)說(shuō)，抵押貸款僅限于住房。然而，企業(yè)貸款有時(shí)也可以類似于抵押貸款運(yùn)作，即在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)支付利息，而貸款本金（即貸款的初始金額）僅需在該期限結(jié)束時(shí)償還。盡管貸款條款可以有很大差異，但通常只要按時(shí)支付利息，債務(wù)持有人無(wú)權(quán)出售公司的資產(chǎn)。
圖表來(lái)源：@glxyresearch
這種靈活性使像 Strategy 這樣的企業(yè)借貸者能夠更輕松地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，這也讓 $MSTR 成為一種「收割」加密市場(chǎng)波動(dòng)性的方式。然而，這并不意味著風(fēng)險(xiǎn)被完全消除了。
結(jié)論
Strategy 并不是在杠桿業(yè)務(wù)中，而是在套利業(yè)務(wù)中。
盡管目前確實(shí)持有一定的債務(wù)，但比特幣價(jià)格需要在五年內(nèi)跌至每枚約 15,000 美元，才會(huì)對(duì) Strategy 構(gòu)成嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。隨著「金庫(kù)公司」（指復(fù)制 Strategy 比特幣累積策略的公司）的擴(kuò)張，包括 MetaPlanet、@DavidFBailey?的 Nakamoto 等多家公司，這將成為另一個(gè)話題的重點(diǎn)。
然而，如果這些金庫(kù)公司為了相互競(jìng)爭(zhēng)而停止收取溢價(jià)，并開始承擔(dān)過(guò)量的債務(wù)，那么整個(gè)局面將發(fā)生變化，并可能帶來(lái)嚴(yán)重后果。
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