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微軟周二發(fā)布的2026財年第二季度財報顯示，公司營收與利潤雙雙超出華爾街預期，然而其股價在盤后交易中卻一度承壓下跌。市場情緒的波動主要源于公司資本支出的激增與云業(yè)務增長加速幅度之間的預期落差。
微軟第二季度營收達到810億美元，同比增長17%，高于市場預期1%；非GAAP每股收益（EPS）為4.41美元，同比增長23%，超出市場預期5%。備受關(guān)注的Azure云業(yè)務在固定匯率下增長38%，也略高于華爾街預期的37%。
盡管核心數(shù)據(jù)表現(xiàn)穩(wěn)健，但投資者對微軟不斷攀升的資本支出表示擔憂。數(shù)據(jù)顯示，微軟該季度資本支出高達375億美元，比市場普遍預期高出9%。市場原本期待如此巨額的投入能帶來Azure增長率的顯著提速，但現(xiàn)有數(shù)據(jù)未能即時滿足這一高漲的胃口。
據(jù)高盛1月28日發(fā)布的最新研報指出，盡管面臨短期股價波動，但微軟目前的策略是犧牲短期的Azure收入增長，優(yōu)先保障第一方應用（如Copilot）和內(nèi)部研發(fā)（如Microsoft AI）的算力需求。高盛維持對微軟的“買入”評級，但考慮到資本支出轉(zhuǎn)化為收入上行的具體時間點存在不確定性，將12個月目標價從655美元下調(diào)至600美元。
資本支出與增長錯配引發(fā)擔憂
高盛認為，市場對微軟股價的負面反應，主要反映了投資者對連續(xù)幾個季度高于預期的資本支出的焦慮。375億美元的單季支出（含融資租賃）表明微軟正在積極構(gòu)建AI基礎(chǔ)設施。然而，這種投入并未立即轉(zhuǎn)化為Azure增長率的同比例躍升。
分析指出，這實際上是微軟的一種戰(zhàn)略取舍。公司正在將寶貴的算力資源優(yōu)先分配給Copilot等戰(zhàn)略性產(chǎn)品以及內(nèi)部研發(fā)項目，而非僅僅為了追求短期的Azure外部收入。高盛相信，這種策略最終將在技術(shù)堆棧的多個層面推動更具戰(zhàn)略意義的AI定位，并在中期內(nèi)帶來更好的回報。
Azure面臨產(chǎn)能瓶頸而非需求不足
關(guān)于核心的云業(yè)務，微軟管理層透露目前Azure正面臨產(chǎn)能限制。高盛強調(diào)，投資者應將微軟對第三季度Azure增長37%-38%的指引視為“基于產(chǎn)能分配能力的指引”，而非單純的需求反映。這意味著在產(chǎn)能受限的情況下，任何特定季度的業(yè)績表現(xiàn)上限已基本確定。
報告測算，如果微軟在過去兩個季度沒有將產(chǎn)能向第一方應用和內(nèi)部研發(fā)傾斜，Azure的營收增長率本應超過40%。在此背景下，隨著新產(chǎn)能（例如Fairwater項目）的上線以及供應鏈限制的緩解，Azure有望迎來下一階段的優(yōu)異表現(xiàn)。此外，微軟于1月26日發(fā)布的MAIA 200芯片也被視為積極信號，其基準測試顯示性能優(yōu)于競爭對手的內(nèi)部芯片，這將成為未來毛利率和性價比差異化的關(guān)鍵驅(qū)動力。
Copilot商業(yè)化路徑逐步清晰
盡管云基礎(chǔ)設施受到關(guān)注，但應用層的AI變現(xiàn)正在加速。微軟指出，Copilot的采用和使用量正在加快，M365 Copilot的席位增加量同比增長了160%，付費席位達到1500萬。
高盛分析認為，Copilot相比Azure收入將擁有更好的客戶生命周期價值與獲客成本比率（LTV:CAC）。這主要得益于該產(chǎn)品更高的毛利率（定價權(quán)強于Azure）以及更高的客戶粘性。盡管M365商業(yè)云的增長指引略微放緩至13%-14%，但這在一定程度上反映了新席位以較低的每用戶平均收入（ARPU）加入（如一線工人和中小企業(yè)）。行業(yè)對話表明，Copilot的輸出質(zhì)量正在改善，隨著新SKU和功能（如WorkIQ）的推出，其功能性將持續(xù)提升。
估值調(diào)整與潛在風險
基于對資本支出轉(zhuǎn)化為收入上行時間表可見性有限的判斷，高盛調(diào)整了微軟的估值模型。分析師將目標市盈率從32倍下調(diào)至28倍，進而將目標價下調(diào)至600美元。
報告同時列出了微軟面臨的關(guān)鍵下行風險，包括：OpenAI合作帶來的收入貢獻低于預期、內(nèi)部芯片產(chǎn)能爬坡時間過長從而限制市場份額獲取或毛利率擴張、非Azure項目的投資超出預期、關(guān)鍵領(lǐng)導層變動，以及向定制軟件的更顯著轉(zhuǎn)變可能對應用業(yè)務產(chǎn)生的負面影響。對于股價要想跑贏大盤，市場需要在未來6到12個月內(nèi)看到Copilot成功的更多實質(zhì)性收入證據(jù)、內(nèi)部研發(fā)商業(yè)化的驗證點，以及隨著新產(chǎn)能上線Azure增速的重新加快。
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