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加密貨幣國庫基金熱潮正迎來首次真正的壓力測試。經(jīng)過一年的狂熱追捧后，多家加密貨幣國庫基金的股票交易價格目前已低于其自身持有的加密貨幣價值。

自10月中旬以來，投資者對數(shù)字資產(chǎn)管理公司（DAT）熱情減退的跡象開始顯現(xiàn)，當(dāng)時DAT的市場凈資產(chǎn)值（mNAV）約為15%DAT 的估值跌破 1 倍（表明市場對這些公司的估值低于其資產(chǎn)和負(fù)債的總和）。到 1 月初，這一數(shù)字已飆升至接近40%這一令人擔(dān)憂的轉(zhuǎn)變表明，支撐 DAT 熱潮的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)開始瓦解。

投資者發(fā)出了明確的信號：傳統(tǒng)的DAT策略（購買數(shù)字資產(chǎn)并等待其升值）已不再是行之有效的商業(yè)策略。為了生存，DAT必須超越單純的積累模式。下一代成功的加密貨幣資金管理公司將證明，加密資產(chǎn)能夠驅(qū)動更高效、更具韌性的商業(yè)模式，而不僅僅是讓資產(chǎn)負(fù)債表膨脹。那些未能適應(yīng)變化的公司將被人們銘記為又一個曇花一現(xiàn)的投機(jī)實(shí)驗。

財政部疲勞感開始顯現(xiàn)

早期的財務(wù)管理公司依靠稀缺性蓬勃發(fā)展。當(dāng)時市場上只有少數(shù)幾家知名公司，它們的新穎性形成了強(qiáng)大的反饋循環(huán)。流動性集中，投資者高度關(guān)注，媒體報道甚至放大了業(yè)績的微小增長。早期備受矚目的財務(wù)管理公司 Metaplanet 在 2025 年 2 月股價飆升至市凈率的 9 倍以上。根據(jù)得益于 10:1 的股票拆分和巧妙的財務(wù)運(yùn)作，第一季度財報顯示業(yè)績增長。

如今，這種勢頭似乎已成遙遠(yuǎn)的幻影。包括 Metaplanet 在內(nèi)的幾家 DAT 公司的股票表現(xiàn)均遜于其所持有的加密貨幣的價值。市場疲軟的跡象體現(xiàn)在溢價縮水、交易量趨于平穩(wěn)，以及人們越來越覺得這些機(jī)構(gòu)已無多少差異化優(yōu)勢。

短期反彈仍有可能。例如，在2024年的上漲行情中，Strategy的市值與凈資產(chǎn)值之比從不足1回升至接近4。但這只是周期性反彈，而非結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。如果不進(jìn)行革新，資金管理公司將繼續(xù)隨著加密貨幣市場的波動而波動，而無法開發(fā)出獨(dú)立的價值來源。曾經(jīng)帶動所有公司發(fā)展的炒作已經(jīng)消退?，F(xiàn)在的考驗在于，誰能打造出超越投機(jī)、經(jīng)久不衰的商業(yè)模式。

加密貨幣是資本，而生產(chǎn)性資本才是王道。

加密資產(chǎn)本身并不具有價值；只有當(dāng)它們被有效利用時，才會產(chǎn)生價值。下一代資金管理公司將取決于它們能否將閑置資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為增長引擎。比特幣（比特幣國庫券面臨天然的局限性：比特幣的可編程性受到限制，大多數(shù)機(jī)會都圍繞著資產(chǎn)負(fù)債表工程展開。以太坊（以太坊），索拉納（SOL相比之下，其他可編程網(wǎng)絡(luò)則提供了以更具創(chuàng)造性和生產(chǎn)力的方式部署資本的工具。

從根本上講，財資公司可以進(jìn)行質(zhì)押、抵押和提供流動性。這些活動能夠產(chǎn)生收益，并增強(qiáng)其所處的生態(tài)系統(tǒng)。但最具雄心的企業(yè)更進(jìn)一步，構(gòu)建全面的運(yùn)營生態(tài)系統(tǒng)，將資本作為創(chuàng)新的燃料。

一條途徑是基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營。運(yùn)行驗證器、RPC 節(jié)點(diǎn)或數(shù)據(jù)索引器可以將資金規(guī)模轉(zhuǎn)化為性能優(yōu)勢。雄厚的資金實(shí)力能夠打造更快、更可靠的基礎(chǔ)設(shè)施，進(jìn)而吸引更多用戶和項目。另一條途徑是參與協(xié)議，提供流動性、創(chuàng)建市場、賺取費(fèi)用，同時支持網(wǎng)絡(luò)吞吐量。這些行動可以將被動的資金庫轉(zhuǎn)變?yōu)橹纹滟Y產(chǎn)價值的生態(tài)系統(tǒng)中的積極參與者。

在這兩種模型中，生產(chǎn)性資本都成為競爭優(yōu)勢。這表明公司持有的代幣并非投機(jī)性籌碼，而是運(yùn)營投入。隨著時間的推移，這種動態(tài)將使那些將加密貨幣作為資本的公司與那些僅僅持有加密貨幣的公司區(qū)分開來。

加密貨幣金庫是企業(yè)，它們必須像企業(yè)一樣運(yùn)作。

質(zhì)押獎勵和被動收益可以維持國庫的償付能力，但卻無法維系投資者信心。為了吸引持久資本，國庫公司必須開始像真正的企業(yè)一樣運(yùn)營。伯克希爾·哈撒韋的模式提供了一個有益的參考：它既是一個投資工具，又能夠構(gòu)建和收購生產(chǎn)性業(yè)務(wù)，從而在經(jīng)濟(jì)周期中實(shí)現(xiàn)復(fù)利增長。

在加密貨幣領(lǐng)域，可持續(xù)的商業(yè)模式需要類似的運(yùn)營層面。資金管理公司可以收購那些能夠利用其自身資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢的基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，例如驗證節(jié)點(diǎn)或中間件提供商。它可以構(gòu)建專有工具和服務(wù)來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，例如交易平臺或數(shù)據(jù)分析產(chǎn)品。此外，它還可以開發(fā)能夠持續(xù)高效利用其資金的經(jīng)常性收入來源。

或許，更適合加密貨幣領(lǐng)域的策略是順應(yīng)加密貨幣領(lǐng)域以迷因和炒作驅(qū)動的文化，采取促進(jìn)社區(qū)參與和制造“病毒式傳播”時刻的商業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

這些舉措將資金管理公司從被動的資產(chǎn)持有者轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極的企業(yè)。投資者對這種轉(zhuǎn)變給予獎勵，因為它使價值不再僅僅與代幣價格掛鉤。隨著市場日趨成熟，那些能夠?qū)①Y金杠桿與運(yùn)營執(zhí)行相結(jié)合的公司將脫穎而出。下一個周期將更有利于創(chuàng)造者而非持有者。

基金會將促進(jìn)增長

區(qū)塊鏈基金會日益認(rèn)識到，規(guī)模化的財務(wù)公司能夠加速生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展。這些公司擁有資金和運(yùn)營方面的靈活性，因此對于尋求增強(qiáng)流動性和網(wǎng)絡(luò)活躍度的基金會而言，它們是理想的合作伙伴。

支持機(jī)制已初見端倪。一些基金會以折扣價出售資產(chǎn)，以提高初始市值與凈資產(chǎn)值比率，幫助資金管理機(jī)構(gòu)早期吸引投資者。另一些基金會則提供市場推廣支持或社區(qū)曝光，以提升知名度。最具前瞻性的基金會則促進(jìn)直接對接，鼓勵資金管理公司將資金投入其網(wǎng)絡(luò)流動性池或驗證者集合。

這種關(guān)系是相互促進(jìn)的。對于非營利基金會而言，去中心化自治金庫實(shí)際上扮演著營利性執(zhí)行機(jī)構(gòu)的角色?；饡ㄟ^持有代幣來保持目標(biāo)一致性，而金庫公司則獲得了商業(yè)試驗和擴(kuò)張的自由。二者共同打造了一個自我維持的增長引擎，能夠在靈活部署資本的同時，始終忠于生態(tài)系統(tǒng)的目標(biāo)。

這種契合賦予了基金會支持的資金管理公司結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢。它們成為各自生態(tài)系統(tǒng)中首選的流動性提供者、驗證者和運(yùn)營者。這一角色使它們不再是投機(jī)工具，而是長期構(gòu)建可持續(xù)網(wǎng)絡(luò)流動性和經(jīng)濟(jì)吞吐量的參與者。

炒作的終結(jié)將決定最終的贏家。

市值與凈值比率的收窄標(biāo)志著加密貨幣資金管理公司輕松融資階段的結(jié)束。僅僅依靠炒作已不足以維持估值。DAT（數(shù)字資產(chǎn)代幣）將被迫證明加密資產(chǎn)能夠支撐更優(yōu)的商業(yè)模式——這些模式能夠產(chǎn)生持續(xù)收入、支持生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展，并在市場低迷時期也能贏得投資者的信任。

這一調(diào)整將會很痛苦，但卻是必要的。市場正在走向成熟，投資者現(xiàn)在期望企業(yè)擁有更深入的運(yùn)營、更透明的治理以及更清晰的可持續(xù)收益路徑。那些能夠在這些方面都做到的公司不僅能夠渡過當(dāng)前的低迷期，還將引領(lǐng)加密貨幣主流化的下一個階段。

楊

楊是 BlockSpaceForce (BSF) 的管理合伙人，BSF 是一家加密貨幣原生咨詢公司，為在加密貨幣領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位的團(tuán)隊提供支持。