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原創(chuàng) | Odaily 星球日?qǐng)?bào)（@OdailyChina）
作者 | Ethan（@ethanzhang_web3）
1 月 29 日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布了一份關(guān)于代幣化證券的最新指導(dǎo)文件。這份文件的出臺(tái)，恰好發(fā)生在 SEC 與 CFTC 原計(jì)劃的“SEC 與 CFTC 協(xié)同監(jiān)管”公開活動(dòng)改期之際——原定于 1 月 27 日的跨機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)對(duì)話，已調(diào)整至美東時(shí)間 1 月 29 日下午 2 點(diǎn)至 3 點(diǎn)舉行。
如今，這場(chǎng)跨機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)對(duì)話已然結(jié)束，SEC 卻提前通過這份指導(dǎo)文件釋放出明確信號(hào)：在加密資產(chǎn)監(jiān)管框架的構(gòu)建中，SEC 選擇先以“結(jié)構(gòu)澄清”為切口，為市場(chǎng)中的代幣化實(shí)踐劃定“劃清身份”。
Odaily 星球日?qǐng)?bào)將通過本文，為你拆解這份文件如何重新定義“代幣化證券”的監(jiān)管邏輯，以及哪些熱門項(xiàng)目將因之面臨關(guān)鍵考驗(yàn)。
核心目標(biāo)：給“代幣化實(shí)踐”重新“貼標(biāo)簽”
直接翻開《Statement on Tokenized Securities》原文，文件目標(biāo)直白得近乎一目了然：SEC 并非要為代幣化證券建立新框架，而是試圖回答一個(gè)更基礎(chǔ)的問題——在現(xiàn)有的聯(lián)邦證券法下，市場(chǎng)里那些五花八門的代幣化操作，到底該歸到哪類金融工具里？
為什么需要做這樣的“貼標(biāo)簽”？因?yàn)楫?dāng)下市場(chǎng)的代幣化實(shí)踐實(shí)在太混亂：有的是證券發(fā)行方自己用區(qū)塊鏈登記股權(quán)，有的是第三方隨便發(fā)個(gè)代幣就說“掛鉤某股票”；有的鏈上資產(chǎn)真能觸發(fā)官方股權(quán)變更，有的則連發(fā)行方都沒聽說過。這些差異讓監(jiān)管邊界模糊，投資者也容易被“代幣化股票”的名頭誤導(dǎo)。SEC 要做的，就是先把這些亂象“結(jié)構(gòu)層面整理清楚”。
根據(jù)文件，代幣化證券被概括為兩大類：發(fā)行方主導(dǎo)的代幣化證券（由證券發(fā)行方或其代理主導(dǎo)），以及第三方主導(dǎo)的代幣化證券（與發(fā)行方無關(guān)的第三方發(fā)起）。
發(fā)行方主導(dǎo)：技術(shù)升級(jí)，不改變權(quán)利本質(zhì)
在發(fā)行方主導(dǎo)的模式中，區(qū)塊鏈被直接引入證券持有人登記體系。無論是將鏈上賬本作為主登記系統(tǒng)，還是與鏈下數(shù)據(jù)庫(kù)并行使用，其核心邏輯一致——鏈上資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移會(huì)同步觸發(fā)證券在官方持有人名冊(cè)上的變更。SEC 特別強(qiáng)調(diào)，這種結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)證券的區(qū)別僅在于登記技術(shù)，不涉及證券性質(zhì)、權(quán)利義務(wù)或監(jiān)管要求的變化。同一類證券可同時(shí)以傳統(tǒng)形式和代幣化形式存在，發(fā)行與交易仍需完整適用《證券法》和《證券交易法》。
文件也提到，發(fā)行方理論上可發(fā)行與傳統(tǒng)證券“不同類別”的代幣化證券，但 SEC 補(bǔ)充了關(guān)鍵限定：若代幣化證券與傳統(tǒng)證券在權(quán)利義務(wù)上“實(shí)質(zhì)相同”，特定法律情境下仍可能被視為同一類別。這一表述并非鼓勵(lì)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，而是重申判斷標(biāo)準(zhǔn)始終基于“權(quán)利與經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”。
第三方主導(dǎo)：審慎監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)利需重估
相比之下，第三方主導(dǎo)的代幣化結(jié)構(gòu)被置于更審慎的監(jiān)管視角下。根據(jù)文件，當(dāng)?shù)谌轿唇?jīng)發(fā)行方參與對(duì)既有證券代幣化時(shí)，鏈上資產(chǎn)未必代表對(duì)標(biāo)的證券的所有權(quán)，也不必然構(gòu)成對(duì)發(fā)行方的權(quán)利主張。更關(guān)鍵的是，代幣持有者需額外承擔(dān)第三方自身風(fēng)險(xiǎn)（如托管風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)），而這些風(fēng)險(xiǎn)在直接持有原始證券時(shí)并不存在。
基于這一差異，文件進(jìn)一步將第三方代幣化分為兩種典型模式：
- 托管型代幣化證券：本質(zhì)是“證券權(quán)益憑證”，即第三方通過代幣形式證明持有人對(duì)其托管證券的間接權(quán)益（如托管機(jī)構(gòu)發(fā)行的代幣化權(quán)益憑證）；
- 合成型代幣化證券：更接近結(jié)構(gòu)性票據(jù)或證券型掉期，由第三方發(fā)行、用于追蹤標(biāo)的證券價(jià)格表現(xiàn)的金融工具，不賦予任何股東權(quán)利（如掛鉤股票價(jià)格的代幣化衍生品）。
盡管第三方主導(dǎo)的代幣化結(jié)構(gòu)存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，但在市場(chǎng)中仍有一定的需求。對(duì)于部分投資者而言，這類產(chǎn)品提供了一種相對(duì)便捷且低成本的投資途徑。例如，一些小型投資者可能無法直接參與某些大型公司的股票交易，而通過第三方發(fā)行的托管型或合成型代幣化證券，他們可以以較低的門檻獲得類似的投資機(jī)會(huì)。此外，一些投資者被代幣化證券的創(chuàng)新形式和潛在的高收益所吸引，盡管他們可能了解其中的風(fēng)險(xiǎn)，但仍愿意承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)以獲取可能的回報(bào)。
核心原則：形式不改變責(zé)任與屬性
貫穿全文，SEC 反復(fù)強(qiáng)調(diào)的并非技術(shù)路徑的合規(guī)性，而是一個(gè)不變的監(jiān)管邏輯：只要金融工具的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)符合證券或衍生品的定義，聯(lián)邦證券法的適用就不會(huì)因“代幣化”而改變。名稱、包裝方式，甚至是否使用區(qū)塊鏈，都不是決定性因素。
從這個(gè)角度看，這份新指導(dǎo)更像是一份“結(jié)構(gòu)澄清說明”。它未對(duì)代幣化證券的未來作價(jià)值判斷，而是明確了一個(gè)前提：在美國(guó)法律體系中，代幣化只能改變形式，不能改變責(zé)任與屬性。后續(xù)市場(chǎng)的變化，將在這一前提下展開。
放回現(xiàn)實(shí)語境：哪些“代幣化股票”，正在被重新定義？
如果僅從文本層面解讀，這份新指導(dǎo)似乎只是在做分類結(jié)構(gòu)的澄清；但放到現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中去看，其指向其實(shí)相當(dāng)明確，它所回應(yīng)的，正是一批已經(jīng)走到臺(tái)前的“代幣化股票”實(shí)踐。
最典型的分野，首先出現(xiàn)在發(fā)行方是否參與這一點(diǎn)上。在發(fā)行方直接參與的路徑中，代幣化更多被視為登記與結(jié)算體系的技術(shù)升級(jí)。就在這份指導(dǎo)發(fā)布前后，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)F/m Investments已向 SEC 提交申請(qǐng)，希望將其國(guó)債 ETF 的持有人記錄維護(hù)在許可區(qū)塊鏈上。這類嘗試的共同特征在于：區(qū)塊鏈只是被納入既有證券基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)行方與投資者之間的法律關(guān)系并未發(fā)生改變。正因如此，這一路徑雖然推進(jìn)節(jié)奏緩慢，卻始終處在 SEC 可以理解和對(duì)話的框架之內(nèi)。
與之形成鮮明對(duì)比的，是另一類更早進(jìn)入市場(chǎng)、也更具爭(zhēng)議性的實(shí)踐。以Robinhood 在歐洲推出的“代幣化美股”產(chǎn)品為例，其交易體驗(yàn)、價(jià)格聯(lián)動(dòng)方式高度貼近真實(shí)股票，但相關(guān)代幣并未獲得發(fā)行方授權(quán)。類似的市場(chǎng)亂象，還體現(xiàn)在“OpenAI 代幣化股權(quán)”的傳言中——此前有第三方平臺(tái)宣稱可提供“OpenAI 鏈上股權(quán)憑證”，吸引投資者關(guān)注。隨后，OpenAI 公開否認(rèn)與任何“代幣化股權(quán)”存在關(guān)聯(lián)，這一動(dòng)作實(shí)際上點(diǎn)破了這類結(jié)構(gòu)的核心問題——鏈上資產(chǎn)并不代表對(duì)發(fā)行方股權(quán)的直接主張。在 SEC 的語境中，這種產(chǎn)品更接近于第三方構(gòu)建的合成敞口，而非真正的股票。
類似的情況，也出現(xiàn)在部分加密原生平臺(tái)推出的“tokenized stocks”產(chǎn)品中。無論是通過托管方式提供證券權(quán)益憑證，還是通過合約結(jié)構(gòu)追蹤股價(jià)表現(xiàn)，這些產(chǎn)品在功能上“像股票”，但在法律關(guān)系上，投資者所面對(duì)的主體，已經(jīng)從發(fā)行公司轉(zhuǎn)變?yōu)槠脚_(tái)或中介本身。這正是 SEC 在新指導(dǎo)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)第三方風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)背景。
反過來看，那些被頻繁提及、卻始終強(qiáng)調(diào)“合規(guī)前置”的嘗試——例如Kraken 的 xStocks 計(jì)劃，以及紐交所、DTCC 圍繞代幣化股票和 ETF 的內(nèi)部探索——其共同點(diǎn)并不在于技術(shù)多先進(jìn)，而在于是否將發(fā)行方、托管、清算與監(jiān)管責(zé)任完整納入現(xiàn)有體系。這些項(xiàng)目推進(jìn)慢，恰恰說明美國(guó)市場(chǎng)沒有“先上車后補(bǔ)票”的代幣化捷徑。 
結(jié)語：代幣化不是捷徑，而是責(zé)任的“照妖鏡”
SEC 這份指導(dǎo)的本質(zhì)，是一次“身份校準(zhǔn)”——在代幣化從概念落地前，先明確“什么是股權(quán)、誰在承擔(dān)責(zé)任”。
在美國(guó)監(jiān)管邏輯里，區(qū)塊鏈從不是繞開證券法的工具。代幣化能否成立，取決于發(fā)行方是否參與、權(quán)利義務(wù)是否清晰、風(fēng)險(xiǎn)是否被正確承接：滿足這三條，它就是現(xiàn)有金融體系的技術(shù)升級(jí)；缺一條，所謂的“代幣化股票”在監(jiān)管眼里，就是另一類金融產(chǎn)品。
因此，這份文件劃出的并非“允許與禁止”的邊界，而是一道“責(zé)任篩選題”——它正將市場(chǎng)中的代幣化實(shí)踐重新歸類：有的向證券基礎(chǔ)設(shè)施演進(jìn)，有的則必須正視自身“非股權(quán)”的本質(zhì)。
對(duì)市場(chǎng)而言，這未必是壞事。至少?gòu)默F(xiàn)在起，代幣化不再是模糊誘人的標(biāo)簽，而是一條必須認(rèn)真走、沒法投機(jī)的路。
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《OpenAI 怒斥 Robinhood 未經(jīng)授權(quán)，股票代幣化觸碰了誰的利益？》
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