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本文作者：龍玥
來(lái)源：硬AI
在“AI應(yīng)用大戰(zhàn)”全面展開(kāi)之際，摩根大通選擇回避對(duì)單一贏家的押注，而將目光投向更早兌現(xiàn)、能見(jiàn)度更高的二階受益領(lǐng)域。
1月30日，摩根大通中國(guó)證券研究團(tuán)隊(duì)發(fā)布中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)研究報(bào)告《2026年展望：交易AI二階受益者》。報(bào)告圍繞中國(guó)消費(fèi)級(jí)AI、企業(yè)AI、智能體商業(yè)及游戲等多個(gè)方向展開(kāi)，核心判斷并不在于“誰(shuí)會(huì)贏”，而在于“哪些環(huán)節(jié)先受益、且更容易被市場(chǎng)交易”。
不急于判斷“應(yīng)用贏家”，市場(chǎng)尚未準(zhǔn)備好定價(jià)
摩根大通在報(bào)告中明確指出：
“目前就中國(guó)聊天機(jī)器人市場(chǎng)中的‘AI應(yīng)用贏家與輸家’進(jìn)行交易還為時(shí)過(guò)早，因?yàn)樾星槿栽卺j釀之中，短期的份額變動(dòng)反映的是分發(fā)和產(chǎn)品迭代節(jié)奏，而不是堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河?！?/p>
在其看來(lái)，早期的用戶指標(biāo)和市占變化，并不足以支撐對(duì)結(jié)構(gòu)性結(jié)果的判斷。報(bào)告強(qiáng)調(diào)：
“在我們看來(lái)，一種可行的投資方法是在現(xiàn)階段避免非黑即白地押注應(yīng)用層面的贏家，但是瞄準(zhǔn)行業(yè)推進(jìn) AI 互動(dòng)過(guò)程中的受益者，后者的上行空間更多取決于采用廣度，而非單一應(yīng)用的市場(chǎng)份額。”
2026年或成“激活年”，聊天機(jī)器人邁入高頻使用階段
在消費(fèi)級(jí)AI層面，報(bào)告將2026年定義為一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：
“我們認(rèn)為 2026 年可能成為中國(guó)消費(fèi)級(jí) AI‘激活年’，聊天機(jī)器人從嘗鮮變?yōu)轲B(yǎng)成習(xí)慣，并開(kāi)始重塑用戶發(fā)現(xiàn)信息、評(píng)估選項(xiàng)和發(fā)起行動(dòng)的方式?！?/p>
摩根大通引用具體數(shù)據(jù)指出，字節(jié)跳動(dòng)豆包的用戶規(guī)模具有標(biāo)志性意義：
“字節(jié)跳動(dòng)的豆包的日活用戶達(dá)到約 1 億人，具有里程碑式意義，因?yàn)樗砻魍ㄓ昧奶旎?dòng)已經(jīng)跨過(guò)了大眾市場(chǎng)應(yīng)用的‘足夠好’門(mén)檻。”
報(bào)告同時(shí)將這一趨勢(shì)放入全球背景中，并援引路透社報(bào)道：
“ChatGPT 的周活躍用戶數(shù)達(dá)到 8 億，這突出地表明一旦產(chǎn)品實(shí)用性和分發(fā)一致，消費(fèi)級(jí) AI 的復(fù)合增長(zhǎng)速度會(huì)有多快。”
摩根大通判斷，聊天機(jī)器人正在向“位居眾多 AI 用例上游的高頻流量門(mén)戶”演進(jìn)，這將直接改變平臺(tái)之間的競(jìng)爭(zhēng)方式。
二階交易邏輯：token、營(yíng)銷(xiāo)與生產(chǎn)力
在不押注最終贏家的前提下，摩根大通將交易邏輯明確錨定在二階敞口：
“相反，我們將操作建議錨定于二階關(guān)聯(lián)敞口：1) AI 基礎(chǔ)設(shè)施和云廠商，可捕捉不斷上升的推理工作量；2) 廣告平臺(tái)，可受益于行業(yè)銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)強(qiáng)度的提升?！?/strong>
具體來(lái)看：
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在AI基礎(chǔ)設(shè)施層面（增持：阿里巴巴、百度）： 報(bào)告認(rèn)為，“日常多輪聊天機(jī)器人對(duì)話的增長(zhǎng)將直接利好推理需求及Token吞吐量”。隨著智能體從對(duì)話向執(zhí)行擴(kuò)展，Token消耗將呈復(fù)合增長(zhǎng)，價(jià)值鏈將回報(bào)規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施及生態(tài)整合者。
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在網(wǎng)絡(luò)廣告平臺(tái)層面（增持：快手科技）： 各大平臺(tái)為爭(zhēng)奪AI心智將激增獲客支出。摩根大通預(yù)計(jì)，“效果導(dǎo)向型渠道將占據(jù)較大的預(yù)算份額”，快手即便不是最終的聊天機(jī)器人贏家，也將受益于行業(yè)營(yíng)銷(xiāo)強(qiáng)度的整體提升。
“我們預(yù)計(jì)大型平臺(tái)在競(jìng)爭(zhēng)聊天機(jī)器人心智份額的過(guò)程中，將增加獲客和重復(fù)互動(dòng)方面的支出?！?/p>
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在網(wǎng)游行業(yè)層面（增持：騰訊、網(wǎng)易）： AI通過(guò)壓縮“創(chuàng)意到市場(chǎng)”周期，提高研發(fā)ROI。騰訊已發(fā)布開(kāi)源3D生成模型，將文本/圖像快速轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量3D視覺(jué)效果，這種內(nèi)容供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性利好被市場(chǎng)低估。
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摩根大通同時(shí)指出效果導(dǎo)向渠道將成為主要受益方向。
企業(yè)AI：從“實(shí)驗(yàn)”走向“可衡量回報(bào)”
在企業(yè)AI方面，報(bào)告強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于高利害工作流程中的可測(cè)量回報(bào)：
“我們認(rèn)為，企業(yè) AI 采用的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在價(jià)值主張?jiān)诟呃ぷ髁鞒讨凶兊每珊饬繒r(shí)?！?/p>
摩根大通援引多項(xiàng)公開(kāi)披露作為例證，包括：
“谷歌超過(guò)四分之一的新代碼先由 AI 生成，再由工程師審查和驗(yàn)收?！?/strong>
“使用 GitHub Copilot 的開(kāi)發(fā)人員完成標(biāo)準(zhǔn)化編碼任務(wù)的速度比對(duì)照組快 55.8%?！?/strong>
在中國(guó)市場(chǎng)，報(bào)告引用騰訊披露稱：
“其 AI 代碼工具 CodeBuddy 將編碼時(shí)間減少了 40%，研發(fā)效率提高了 16%?！?/strong>
摩根大通同時(shí)提醒，對(duì)企業(yè)披露數(shù)據(jù)保持審慎，但認(rèn)為這是重要信號(hào)：
“表明供應(yīng)商目前正在以運(yùn)營(yíng)語(yǔ)言（節(jié)省時(shí)間、提高效率）積極推銷(xiāo) AI 價(jià)值主張，這通常是更廣泛采購(gòu)、采用的前奏。”
智能體商業(yè)：“對(duì)話到執(zhí)行”的轉(zhuǎn)換層
摩根大通將智能體（Agent）視為下一步的核心轉(zhuǎn)化層。阿里巴巴已通過(guò)“千問(wèn)”應(yīng)用實(shí)現(xiàn)了在聊天界面點(diǎn)外賣(mài)、預(yù)訂旅行及支付的集成。
報(bào)告認(rèn)為：“對(duì)話界面可以減少發(fā)現(xiàn)、比較和結(jié)賬之間的摩擦?！?/p>
不過(guò)，摩根大通態(tài)度同樣謹(jǐn)慎：
“鑒于仍處于早期階段且披露有限，我們避免過(guò)早對(duì)‘誰(shuí)贏誰(shuí)輸’下結(jié)論?！?/strong>
報(bào)告認(rèn)為，短期機(jī)會(huì)更多體現(xiàn)在：
“漏斗效率，而不是市場(chǎng)份額的即時(shí)顛覆?！?/strong>
雖然短期內(nèi)難以即時(shí)顛覆市場(chǎng)份額，但一階優(yōu)勢(shì)在于提高每個(gè)增量用戶會(huì)話的價(jià)值。對(duì)于攜程等垂直領(lǐng)域龍頭，風(fēng)險(xiǎn)在于流量入口上移，但其可以通過(guò)在自家App內(nèi)嵌入智能體層來(lái)保護(hù)高頻用例。
估值重塑：相對(duì)于全球同業(yè)存在折價(jià)
回顧2025年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股主要受“敘事變化”驅(qū)動(dòng)，而非盈利預(yù)測(cè)調(diào)整。
報(bào)告指出，即便近期有所反彈，中國(guó)龍頭的動(dòng)態(tài)市盈率仍較全球同業(yè)存在顯著折讓。
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估值對(duì)比： 阿里巴巴（2026日歷年預(yù)期PE 20倍）對(duì)比谷歌（29倍）和亞馬遜（26倍）；拼多多（8倍）對(duì)比eBay（17倍）。
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核心觀點(diǎn)： 摩根大通認(rèn)為，隨著AI敘事趨同，“個(gè)別性地縮小估值差距似乎是可以實(shí)現(xiàn)的”。這有利于長(zhǎng)期敘事可信度高、確實(shí)達(dá)到執(zhí)行里程碑的公司。
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