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作者：葉楨，華爾街見聞
正如社交媒體上的這句話所說：“我們都在做多比特幣，只是有些人自己還不知道?！?/p>
11月24日，Academy Securities知名策略師Peter Tchir在其最新報告中警告，隨著“免費錢”（Free Money）時代的終結(jié)，這種隱秘的杠桿正在反噬市場。過去兩年中，企業(yè)僅憑宣布巨額支出計劃就能換取股價數(shù)倍上漲的邏輯已然破滅，這一逆轉(zhuǎn)正成為納斯達克指數(shù)近期下挫的核心推手。
近期市場劇烈波動，納斯達克100指數(shù)領(lǐng)跌超過3%，而在更具代表性的標普500等權(quán)重指數(shù)中，跌幅僅為0.9%。這種分化凸顯了痛苦主要集中在科技與高成長領(lǐng)域。
尤其是10月10日，比特幣在美股收盤時段經(jīng)歷了從12.2萬美元驟降至10.5萬美元的劇烈拋售，這一“莫名其妙”的崩盤不僅重創(chuàng)了加密資產(chǎn)，更通過ETF和相關(guān)上市公司的傳導鏈條，對廣泛的股票投資組合構(gòu)成了直接的流動性壓力。
這一現(xiàn)象揭示了當前市場結(jié)構(gòu)中一個危險的信號：加密貨幣、人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與美股被動投資資金已經(jīng)形成了高度關(guān)聯(lián)的“鐵索連江”之勢。隨著被動投資規(guī)模超越主動投資，通過QQQ等ETF工具，數(shù)以億計的退休金和避險資金實際上已與MicroStrategy等“數(shù)字資產(chǎn)儲備型公司”以及AI巨頭的資本支出周期深度綁定。
目前，投資者的目光已集體轉(zhuǎn)向加密市場的穩(wěn)定性。高盛交易員Brian Garrett直言，許多客戶正在將比特幣的表現(xiàn)視為未來風險偏好的風向標，“如果比特幣走勢好轉(zhuǎn)，年底的股市反彈可能才會重回正軌?！?/strong>
“免費錢”機制的崩潰
Peter Tchir在報告中將過去一段時期的市場繁榮歸因于“免費錢”效應。所謂“免費錢”，并非指央行的流動性投放，而是指企業(yè)在資本運作中的一種特定現(xiàn)象：當一家公司宣布支出X金額，其市值增長卻超過X時，實質(zhì)上就創(chuàng)造了“免費”的股東財富。這種邏輯曾主要存在于兩個領(lǐng)域：
首先是AI與數(shù)據(jù)中心建設(shè)。此前，科技巨頭只需承諾建設(shè)更多數(shù)據(jù)中心（即“建好了，客戶自然會來”的邏輯），就能獲得股市的熱烈獎賞。然而現(xiàn)在，單純宣布增加開支已無法轉(zhuǎn)化為股價上漲，市場開始質(zhì)疑這些巨額投入的回報率。一旦股價不再為此買單，企業(yè)的下一步行動很可能是縮減開支，這將對整體經(jīng)濟動能構(gòu)成威脅。
其次是加密貨幣及“數(shù)字資產(chǎn)儲備型公司”（DATs）。以MSTR為代表的公司曾享受著巨大的估值溢價，它們通過融資購買加密貨幣，進而推動股價漲幅遠超其持幣成本。這種正向循環(huán)曾是支撐股價和底層加密資產(chǎn)的重要力量。但如今，這一鏈條運轉(zhuǎn)日益艱難，許多DATs的交易價格正逐漸回歸并未緊貼其資產(chǎn)凈值（NAV），這意味著“憑空創(chuàng)造財富”的通道正在關(guān)閉。
被動投資的“放大器”效應
被動投資的盛行加劇了這一局面的復雜性。Peter Tchir指出，當大量資金“盲目”涌入納斯達克100指數(shù)（QQQ）時，每1美元中就有55美分流向了包括MSTR在內(nèi)的少數(shù)幾家公司。
據(jù)彭博數(shù)據(jù)，Vanguard、Blackrock和State Street作為被動投資巨頭，是MSTR的前五大持有人，QQQ單獨持有價值近10億美元的MSTR股份。這種持倉結(jié)構(gòu)意味著，一旦主要指數(shù)編制公司（如MSCI）調(diào)整規(guī)則，將引發(fā)巨大的資金流動。
這種指數(shù)化投資使得加密資產(chǎn)的波動不再局限于幣圈。市場目前高度關(guān)注MSCI是否會將DATs納入其股票指數(shù)（決定預計于1月15日公布）。如果MSCI決定保留或納入這些公司，將避免強制性拋售并提振市場對標普500指數(shù)后續(xù)納入此類公司的預期；反之，則可能引發(fā)被動基金的機械性賣出。
資產(chǎn)相關(guān)性飆升與財富效應反噬
比特幣市值近期從約2.5萬億美元的高點滑落至1.85萬億美元，由于6500億美元財富的蒸發(fā)，市場的“財富效應”正遭遇逆風。
Peter Tchir觀察到，隨著現(xiàn)貨ETF的普及，投資者已無法在心理賬戶上將加密資產(chǎn)與股票持倉隔離。當投資者在其綜合股票賬戶中看到加密ETF的大幅縮水時，恐慌情緒更容易蔓延至整個投資組合，這與過去需要在獨立冷錢包中查看資產(chǎn)時的心理狀態(tài)截然不同。
更是有知名投資者驚訝地發(fā)現(xiàn)，其持有的某些非加密資產(chǎn)竟與比特幣表現(xiàn)出了極高的相關(guān)性。這通常意味著同一類投資者群體正在面臨流動性壓力——當加密資產(chǎn)暴跌時，他們不得不拋售其他流動性好的資產(chǎn)（如美股科技股）來籌集現(xiàn)金。這種跨資產(chǎn)類別的拋售潮導致了納斯達克波動率與VIX指數(shù)的同時高企。
宏觀迷霧與美聯(lián)儲的困境
在宏觀層面，美聯(lián)儲的政策路徑再度變得撲朔迷離。市場對12月降息的預期在短短一天內(nèi)從34%劇烈波動至63%。盡管就業(yè)數(shù)據(jù)喜憂參半，且通脹風險尚未完全解除，但“免費錢”時代的終結(jié)可能導致AI數(shù)據(jù)中心支出放緩，進而令經(jīng)濟降溫，這這為美聯(lián)儲提供了降息的理由。
與此同時，作為避險資產(chǎn)的10年期美債收益率近期反彈，而日債收益率的上升（30年期日債收益率觸及3.3%）也需引起警惕，這可能在長期內(nèi)削弱美債的吸引力。
Peter Tchir總結(jié)認為，當前經(jīng)濟面臨的風險比以往任何時候都要大。如果加密貨幣無法企穩(wěn)，其引發(fā)的流動性緊縮和財富縮水將不僅終結(jié)科技股的狂歡，更可能拖累整個宏觀經(jīng)濟的增長步伐。
所有人都在屏息以待：比特幣的止跌，將是市場確認“痛苦交易”結(jié)束的第一信號。
高盛交易員Brian Garrett表示："我們接觸的許多客戶都認為如果比特幣交易情況好轉(zhuǎn)，年底的上漲行情可能會再次出現(xiàn)。"
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