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核心觀點(diǎn)
特朗普為什么提名沃什？第一，特朗普與沃什家族關(guān)系較為密切，而沃什本人與財(cái)政部長(zhǎng)貝森特師從德魯肯米勒，這樣一來(lái)白宮、財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)之間的溝通可能更為順暢；第二，沃什在華爾街和公共政策方面資源和經(jīng)驗(yàn)都很豐富，且作為前美聯(lián)儲(chǔ)理事具有信譽(yù)，其注重美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性和資產(chǎn)負(fù)債表紀(jì)律的鷹派底色可以讓市場(chǎng)更加安心；第三，特朗普本就認(rèn)為目前美聯(lián)儲(chǔ)體制存在諸多問(wèn)題，沃什既有改革的決心也有改革的能力。
沃什提名與全球財(cái)政開(kāi)源、脫虛向?qū)嵉姆较蛞恢隆Ｎ质卜磳?duì)用資產(chǎn)價(jià)格代替真實(shí)生產(chǎn)率，反對(duì)用金融寬松掩蓋財(cái)政與產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，貨幣不再無(wú)條件替財(cái)政和資產(chǎn)價(jià)格托底。過(guò)去美國(guó)多輪QE期間推高了資產(chǎn)價(jià)格，全球尤其美國(guó)股市占經(jīng)濟(jì)比重快速增加，但實(shí)體投資、勞動(dòng)生產(chǎn)率改善卻較為疲弱，社會(huì)不平等、政治撕裂加劇，即“脫實(shí)向虛”。在此背景下，再靠美聯(lián)儲(chǔ)放水既政治上不可持續(xù)、經(jīng)濟(jì)上也收效甚微，那么唯一可行的路徑是再次回歸脫虛向?qū)崳赫块T(mén)開(kāi)始去杠桿，私人部門(mén)開(kāi)始加杠桿。
為何沃什看上去矛盾？沃什向來(lái)對(duì)通脹高度厭惡，擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)理事期間是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部最鷹派的聲音，但25年以來(lái)又多次表態(tài)支持大幅降息，既然要降息為何又要縮表，看似矛盾核心的背后實(shí)則是政治性和紀(jì)律性的平衡。首先，降息既是經(jīng)濟(jì)下行的必然要求，也是特朗普一貫的想法；其次，比起政策利率本身，沃什更關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)序擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表，縮表可以回收冗余流動(dòng)性壓制通脹，也為降息創(chuàng)造空間；最后，降息和縮表可能在減輕債務(wù)壓力和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果上相互抵消，這就需要新的宏觀敘事去背書(shū)，沃什的解釋是“美國(guó)正在經(jīng)歷由AI帶來(lái)的生產(chǎn)力繁榮”，疊加特朗普政府的放松監(jiān)管能夠有效地壓制通脹，因此這一敘事既能迎合降息的政治訴求又能維護(hù)他想要的資產(chǎn)負(fù)債表紀(jì)律。
盡管沃什的政策設(shè)計(jì)能夠在邏輯上實(shí)現(xiàn)自洽，但我們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中他仍然面臨諸多約束：一是剛接手了一個(gè)相對(duì)分裂的美聯(lián)儲(chǔ)，目前美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部在降息和縮表上分歧較大，沃什可能需要首先尋求內(nèi)部共識(shí)以實(shí)現(xiàn)降息，然后再進(jìn)行激烈的變革；二是美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性正在受到質(zhì)疑，若短期大幅降息可能再次會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)獨(dú)立性的擔(dān)憂，因此即便降息也應(yīng)當(dāng)是溫和降息；三是美聯(lián)儲(chǔ)的機(jī)構(gòu)改革需要經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的美聯(lián)儲(chǔ)審查流程，且今年3-9月各地中選初選開(kāi)啟，若激烈變革可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩、不利于選情，因此很多“短痛性質(zhì)”的政策調(diào)整可能需要等到初選塵埃落定后再推進(jìn)。
關(guān)于今年的貨幣政策路徑，我們維持此前判斷，降息1-2次是基準(zhǔn)情形，節(jié)奏上，Q2后關(guān)稅基數(shù)切換有利于新主席上任后的寬松操作，但美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)過(guò)度數(shù)據(jù)依賴甚至有可能走在市場(chǎng)前面?？s表也不會(huì)來(lái)得那么迅速，因?yàn)樵趯?shí)現(xiàn)這一目標(biāo)之前，銀行監(jiān)管需要進(jìn)行充分調(diào)整以便銀行成為國(guó)債和MBS的承接方，今年9月中選初選結(jié)束后或開(kāi)始推進(jìn)有關(guān)事宜。
關(guān)于美股，市場(chǎng)圍繞沃什交易帶來(lái)的波動(dòng)率上升在所難免，但隨著3月地方選舉開(kāi)啟美股方向依然向上，特別關(guān)注3月、5月、6月、8月、9月初選密集期大概率需要股市與經(jīng)濟(jì)“繁榮”配合，9月后關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)于美元，短期市場(chǎng)交易強(qiáng)美元，但長(zhǎng)期依然回歸弱美元。過(guò)去4輪QE期間美元指數(shù)上移，原因在于QE背后隱含的是“美國(guó)吸走了全球風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性需求”，全球資金更愿意借非美貨幣配置美元資產(chǎn)（美債、美股），在脫實(shí)向虛的背景下美元資產(chǎn)相對(duì)非美資產(chǎn)仍具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。那么，QT的本質(zhì)是不再為資產(chǎn)價(jià)格兜底、把風(fēng)險(xiǎn)重新丟回市場(chǎng)，全球脫虛向?qū)嵄旧砭褪侨ッ涝囊环N形式。換句話說(shuō)，QE 時(shí)代的強(qiáng)美元，來(lái)自金融壟斷；QT 和財(cái)政開(kāi)源接棒時(shí)代的美元，取決于實(shí)體回報(bào)，這一階段美元相對(duì)非美的勝率不一定高。
關(guān)于美債，短期市場(chǎng)繼續(xù)交易美債曲線陡峭化，短端偏多，長(zhǎng)端偏空，但中期選舉過(guò)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)長(zhǎng)端美債謹(jǐn)慎看多。
正文
一、特朗普為什么提名沃什？當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月30日，特朗普提名美聯(lián)儲(chǔ)前理事凱文·沃什為新任美聯(lián)儲(chǔ)主席。沃什在1995年畢業(yè)后先是任職華爾街，此后擔(dān)任小布什總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策特別助理、國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)執(zhí)行秘書(shū)， 2006年又被小布什提名為聯(lián)儲(chǔ)史上最年輕的理事，2011年由于反對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)QE2選擇辭去理事職務(wù)，此后擔(dān)任斯坦福大學(xué)胡佛研究所杰出訪問(wèn)學(xué)者，并加入聯(lián)合包裹服務(wù)公司董事會(huì)與對(duì)沖基金投資者斯坦利·德魯肯米勒共事。
我們認(rèn)為特朗普選擇沃什的理由至少包括三點(diǎn)：第一，特朗普與沃什家族關(guān)系較為密切，而沃什本人與財(cái)政部長(zhǎng)貝森特師從德魯肯米勒，這樣一來(lái)白宮、財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)之間的溝通可能更為順暢，可以“坐在一張桌上吃飯”而非“隔空喊話”；第二，沃什在華爾街和公共政策方面資源和經(jīng)驗(yàn)都很豐富，且作為前美聯(lián)儲(chǔ)理事具有信譽(yù)，其注重美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性和資產(chǎn)負(fù)債表紀(jì)律的鷹派底色可以讓市場(chǎng)更加安心；第三，特朗普本就認(rèn)為目前美聯(lián)儲(chǔ)體制存在諸多問(wèn)題，沃什既有改革的決心也有改革的能力，不如讓他放手去干重塑美聯(lián)儲(chǔ)。
二、沃什提名與全球財(cái)政開(kāi)源、脫虛向?qū)嵉姆较蛞恢?/p>
沃什不是典型的“學(xué)術(shù)央行官僚”，而是三重背景疊加：一是危機(jī)時(shí)期積極應(yīng)對(duì)者，08年曾深度參與 QE 設(shè)計(jì)，但事后是 QE 的重要反思者；二是常規(guī)時(shí)期“財(cái)政赤字貨幣化”反對(duì)者，他反復(fù)強(qiáng)調(diào)央行不該替財(cái)政兜底，更不該成為資產(chǎn)價(jià)格的“最后買(mǎi)家”；三是央行制度和紀(jì)律維護(hù)者，要求劃清財(cái)政和貨幣邊界，央行只盯通脹、貨幣和利率。總結(jié)來(lái)說(shuō)，沃什反對(duì)用資產(chǎn)價(jià)格代替真實(shí)生產(chǎn)率，反對(duì)用金融寬松掩蓋財(cái)政與產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。
這就引入最關(guān)鍵的一點(diǎn)，貨幣不再無(wú)條件替財(cái)政和資產(chǎn)價(jià)格托底。過(guò)去美國(guó)多輪QE期間推高了資產(chǎn)價(jià)格，全球尤其美國(guó)股市占經(jīng)濟(jì)比重快速增加，但實(shí)體投資、勞動(dòng)生產(chǎn)率改善卻較為疲弱，社會(huì)不平等、政治撕裂加劇，即“脫實(shí)向虛”。在此背景下，再靠美聯(lián)儲(chǔ)放水既政治上不可持續(xù)、經(jīng)濟(jì)上也收效甚微，那么唯一可行的路徑是再次回歸脫虛向?qū)崳赫块T(mén)開(kāi)始去杠桿，私人部門(mén)開(kāi)始加杠桿。
三、為何沃什看上去矛盾？政治性和紀(jì)律性的平衡
我們總結(jié)了過(guò)去沃什在公開(kāi)場(chǎng)合的評(píng)論，主要觀點(diǎn)如下：
1）通脹方面，沃什認(rèn)為控制通脹是央行的主觀選擇。作為貨幣學(xué)派的信徒，沃什最廣為人知的論斷是25年7月8日在胡佛研究所深度訪談中提到的“通脹是（美聯(lián)儲(chǔ)）的一種選擇…央行可以達(dá)到它想要的任何通脹水平”。沃什認(rèn)為現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)誤地將通脹歸因于外因（如疫情、能源危機(jī)），而忽視財(cái)政過(guò)度支出和資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)度擴(kuò)張帶來(lái)的影響。
2）資產(chǎn)負(fù)債表政策方面，沃什支持縮表。談及美聯(lián)儲(chǔ)4輪QE時(shí)，沃什僅對(duì)QE1表示肯定，他認(rèn)為QE僅僅應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)遇到緊急情況時(shí)使用，即QE更應(yīng)該“救急”不“救窮”，而在大多數(shù)情況下流動(dòng)性支持工具便足夠應(yīng)對(duì)危機(jī)。談及美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)狀，沃什表示 “美聯(lián)儲(chǔ)膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表可以大幅減少…我們現(xiàn)在的做法是讓大量資金涌入銀行體系，導(dǎo)致通脹高于目標(biāo)，如果我們能讓印鈔機(jī)安靜一點(diǎn)，利率就能降低”。
3）機(jī)構(gòu)改革方面，沃什認(rèn)為過(guò)去十多年“以危機(jī)管理為中心、以擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表為手段”的模式，正在侵蝕美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性、政策可信度與通脹錨定能力。央行已從傳統(tǒng)意義上的“最后貸款人”演變?yōu)槭聦?shí)上的“準(zhǔn)財(cái)政機(jī)構(gòu)”，這種角色擴(kuò)張?jiān)谖C(jī)中看似必要，但在常態(tài)化后將帶來(lái)三重風(fēng)險(xiǎn)：通脹目標(biāo)被財(cái)政與政治目標(biāo)稀釋、市場(chǎng)對(duì)央行形成政策兜底依賴（即“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)保護(hù)”）、央行獨(dú)立性被侵蝕。對(duì)此，沃什提出幾點(diǎn)改革建議：一是希望美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部達(dá)成類(lèi)似1951年《財(cái)政部-美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議》，美聯(lián)儲(chǔ)只管利率，財(cái)政部只管財(cái)政賬戶；二是減少前瞻指引和反對(duì)數(shù)據(jù)依賴，讓市場(chǎng)回歸自主定價(jià)；三是減少美聯(lián)儲(chǔ)涉足社會(huì)、政治議題，保證獨(dú)立性。
沃什向來(lái)對(duì)通脹高度厭惡，擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)理事期間是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部最鷹派的聲音，但25年以來(lái)又多次表態(tài)支持大幅降息，既然要降息為何又要縮表，看似矛盾核心的背后實(shí)則是政治性和紀(jì)律性的平衡。首先，降息既是經(jīng)濟(jì)下行的必然要求，也是特朗普一貫的想法；其次，比起政策利率本身，沃什更關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)序擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表，縮表可以回收冗余流動(dòng)性、壓制通脹，也為降息創(chuàng)造空間；最后，降息和縮表可能在減輕債務(wù)壓力和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果上相互抵消，這就需要新的宏觀敘事去背書(shū)，沃什的解釋是“美國(guó)正在經(jīng)歷由AI帶來(lái)的生產(chǎn)力繁榮”，疊加特朗普政府的放松監(jiān)管能夠有效地壓制通脹，因此這一敘事既能迎合降息的政治訴求又能維護(hù)他想要的資產(chǎn)負(fù)債表紀(jì)律。
四、未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑和市場(chǎng)將如何演繹？
盡管沃什的政策設(shè)計(jì)能夠在邏輯上實(shí)現(xiàn)自洽，但我們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中他仍然面臨諸多約束：一是剛接手了一個(gè)相對(duì)分裂的美聯(lián)儲(chǔ)，目前美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部在降息和縮表上分歧較大，沃什可能需要首先尋求內(nèi)部共識(shí)以實(shí)現(xiàn)降息，然后再進(jìn)行激烈的變革；二是美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性正在受到質(zhì)疑，若短期大幅降息可能再次會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)獨(dú)立性的擔(dān)憂，因此即便降息也應(yīng)當(dāng)是溫和降息；三是美聯(lián)儲(chǔ)的機(jī)構(gòu)改革需要經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的美聯(lián)儲(chǔ)審查流程，且今年3-9月各地中選初選開(kāi)啟，若激烈變革可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩、不利于選情，因此很多“短痛性質(zhì)”的政策調(diào)整可能需要等到初選塵埃落定后再推進(jìn)。
關(guān)于今年的貨幣政策路徑，我們維持此前判斷，降息1-2次是基準(zhǔn)情形，節(jié)奏上，Q2后關(guān)稅基數(shù)切換有利于新主席上任后的寬松操作，但美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)過(guò)度數(shù)據(jù)依賴甚至有可能走在市場(chǎng)前面?？s表也不會(huì)來(lái)得那么迅速，因?yàn)樵趯?shí)現(xiàn)這一目標(biāo)之前，銀行監(jiān)管需要進(jìn)行充分調(diào)整以便銀行成為國(guó)債和MBS的承接方，今年9月中選初選結(jié)束后或開(kāi)始推進(jìn)有關(guān)事宜。
關(guān)于美股，短期市場(chǎng)圍繞沃什交易帶來(lái)的波動(dòng)率上升在所難免，但隨著3月地方選舉開(kāi)啟美股方向依然向上，特別關(guān)注3月、5月、6月、8月、9月初選密集期大概率需要股市與經(jīng)濟(jì)“繁榮”配合，9月后關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)于美元，短期市場(chǎng)交易強(qiáng)美元，但長(zhǎng)期依然回歸弱美元。過(guò)去4輪QE期間美元指數(shù)上移，原因在于QE背后隱含的是“美國(guó)吸走了全球風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性需求”，全球資金更愿意借非美貨幣配置美元資產(chǎn)（美債、美股），在脫實(shí)向虛的背景下美元資產(chǎn)相對(duì)非美資產(chǎn)仍具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。那么，QT的本質(zhì)是不再為資產(chǎn)價(jià)格兜底、把風(fēng)險(xiǎn)重新丟回市場(chǎng)，全球脫虛向?qū)嵄旧砭褪侨ッ涝囊环N形式。換句話說(shuō)，QE 時(shí)代的強(qiáng)美元，來(lái)自金融壟斷；QT 和財(cái)政開(kāi)源接棒時(shí)代的美元，取決于實(shí)體回報(bào)，這一階段美元相對(duì)非美的勝率不一定高。
關(guān)于美債，短期市場(chǎng)繼續(xù)交易美債曲線陡峭化，短端偏多，長(zhǎng)端偏空，但中期選舉過(guò)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)長(zhǎng)端美債謹(jǐn)慎看多。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面及政策超預(yù)期。
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