(1).png)
阿波羅的John Zito近期在多倫多的一次投資者聚會上語驚四座，他發(fā)出的質(zhì)疑——“軟件是否已死？”，標志著私募資本市場對軟件行業(yè)“增長穩(wěn)定、收入可觀”這一長期核心假設的徹底決裂，人工智能的崛起正迫使投資者重新評估這一曾備受追捧的賽道。
這一警告并非空穴來風，據(jù)知情人士向彭博透露，阿波羅在2025年已將其直接貸款基金的軟件風險敞口削減了近一半，從年初的約20%大幅下調(diào)。與此同時，Arcmont資產(chǎn)管理公司和海芬資本管理公司等機構(gòu)已聘請顧問，專門排查其投資組合中可能因AI技術(shù)沖擊而變得脆弱的企業(yè)。
市場恐慌情緒已開始蔓延。受AI投入回報不及預期的擔憂影響，微軟股價下跌；Blue Owl Capital旗下一只科技基金遭遇巨額資金外流；兩家歐洲軟件公司更是被迫擱置了貸款交易。傳統(tǒng)的軟件即服務（SaaS）模式正面臨AI原生公司和“氛圍編碼”初創(chuàng)企業(yè)的降維打擊，曾經(jīng)穩(wěn)固的護城河岌岌可危。
這場劇變直接沖擊了過去十年私募股權(quán)行業(yè)高達4400億美元的押注。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2015年至2025年間，私募買家斥資逾4400億美元收購了1900多家軟件公司。如今，隨著借貸成本上升和技術(shù)迭代加速，投資者和貸款人正從根本上質(zhì)疑這些資產(chǎn)的生存能力與估值邏輯。
估值體系的崩塌與SaaS危機
長期以來，軟件交易因其“黏性”收入和訂閱模式，能在投資委員會輕松獲批。然而，這一邏輯正被AI改寫。風險投資公司Lightspeed合伙人、曾負責Elliott Investment Management科技私募業(yè)務的Isaac Kim直言：“目前形式的科技私募股權(quán)已經(jīng)死亡。”他指出，AI改變了“底層產(chǎn)品能保持足夠長時間的相關(guān)性以進行金融工程運作”這一基本假設。
SaaS模式首當其沖。Anthropic推出的Claude Code等工具允許無編程經(jīng)驗的用戶構(gòu)建軟件，大幅降低了技術(shù)門檻，削弱了傳統(tǒng)SaaS產(chǎn)品“一刀切”的僵化優(yōu)勢。
這種沖擊已在估值上顯現(xiàn)。據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)，2025年私募股權(quán)收購SaaS公司的平均倍數(shù)已從前一年的24倍降至18倍，而此前一些明星企業(yè)如Coupa Software和Cloudera的交易倍數(shù)曾高達60倍。Park Square創(chuàng)始人Robin Doumar表示，軟件行業(yè)“刀槍不入的光環(huán)”早已不合時宜，那些違背金融邏輯的高倍數(shù)估值時代希望能就此終結(jié)。
信貸市場的困境與違約風險
對于軟件行業(yè)的借貸方而言，風險已轉(zhuǎn)化為實際的損失。2025年，由于投資者對AI沖擊的審查加強，外包公司KronosNet和Foundever陷入困境，其債務目前處于不良水平。包括McAfee和ION Platform Investment Group在內(nèi)的其他軟件公司債券價格也出現(xiàn)暴跌。CVC Capital Partners旗下的信貸部門更是被迫接管了呼叫中心支持業(yè)務Sabio Group，因其原所有者無法找到買家。
Blackstone總裁Jon Gray警告稱，最大的風險在于“顛覆”，正如90年代互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)時黃頁所面臨的局面。由于軟件行業(yè)屬于輕資產(chǎn)模式，缺乏實物資產(chǎn)作為抵押，一旦公司倒閉，貸款人將面臨更大的本金損失風險。
各大投行已紛紛發(fā)出預警：
-
瑞銀： 在“激進的AI顛覆”情景下，預計私人信貸市場的違約率將升至12%-13%。
-
花旗： 建議對軟件貸款持減持態(tài)度，認為該板塊除CLO投資者外吸引力有限。
-
摩根士丹利： 因軟件敞口較高，建議做空貸款總回報互換。
-
巴克萊： 指出軟件BDS（商業(yè)發(fā)展公司）貸款價值比可能上升，面臨資產(chǎn)質(zhì)量惡化的風險。
隱形敞口與市場的過度反應？
值得注意的是，私募信貸對軟件的實際敞口可能遠高于賬面數(shù)據(jù)。Raymond James分析師Robert Dodd指出，如果一家軟件公司服務于醫(yī)療行業(yè)，基金往往將其歸類為醫(yī)療敞口，這意味著實際風險被低估。
盡管市場情緒悲觀，S&P北美軟件指數(shù)在1月下跌了15%，創(chuàng)下2008年以來最大月度跌幅，但并非所有聲音都看空。部分曾被視為風險的案例正在通過轉(zhuǎn)型尋求生機。例如，Zendesk在2022年被收購時未提及AI風險，但隨后迅速整合技術(shù)，目前其內(nèi)部AI產(chǎn)品年經(jīng)常性收入已超過2億美元。
Permira聯(lián)席CEO Brian Ruder認為目前的擔憂有些過度。他表示，回顧歷史上的技術(shù)平臺轉(zhuǎn)移，AI原生企業(yè)和現(xiàn)有SaaS巨頭中都會出現(xiàn)贏家和輸家。然而，對于貸款機構(gòu)而言，現(xiàn)在的首要任務是在放貸會議上質(zhì)問軟件公司老板：你們將如何應對AI新技術(shù)的挑戰(zhàn)？
贊
.png)
862
收藏
