原文標(biāo)題：Is This a Crypto Winter? Post-Regulation Market Shift

原文作者：Ryan Yoon，Tiger Research

原文編譯：Luffy，F(xiàn)oresight News

隨著市場(chǎng)步入下行周期，加密市場(chǎng)的質(zhì)疑聲日漸高漲，如今的核心問(wèn)題是：我們是否已進(jìn)入新一輪加密寒冬？

過(guò)往加密寒冬如何上演？

第一輪加密寒冬始于 2014 年。彼時(shí) Mt. Gox 交易平臺(tái)承載著全球 70% 的比特幣交易，約 85 萬(wàn)枚比特幣在黑客攻擊中失竊，市場(chǎng)信任瞬間崩塌。此后，具備內(nèi)控與審計(jì)功能的新交易平臺(tái)相繼出現(xiàn)，行業(yè)信任逐步修復(fù)，以太坊也通過(guò)首次代幣發(fā)行（ICO）問(wèn)世，為行業(yè)愿景與融資模式開(kāi)辟了全新可能。

這場(chǎng) ICO 熱潮，成為下一輪牛市的導(dǎo)火索。當(dāng)任何人都能發(fā)行代幣募資時(shí)，2017 年的加密牛市應(yīng)聲點(diǎn)燃。僅憑一份白皮書就能募資數(shù)百億美元的項(xiàng)目遍地開(kāi)花，但絕大多數(shù)項(xiàng)目均無(wú)實(shí)際落地內(nèi)容。

2018 年，韓國(guó)、中國(guó)、美國(guó)密集出臺(tái)監(jiān)管政策，市場(chǎng)泡沫破裂，第二輪加密寒冬如期而至，直至 2020 年才宣告結(jié)束。新冠疫情后，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅釋放，Uniswap、Compound、Aave 等去中心化金融（DeFi）協(xié)議走紅，重新吸引資本回流加密市場(chǎng)。

第三輪寒冬是史上最慘烈的一次。2022 年 Terra-Luna 算法穩(wěn)定幣崩盤，隨后 Celsius、三箭資本、FTX 等頭部機(jī)構(gòu)接連暴雷。這并非簡(jiǎn)單的價(jià)格下跌，而是加密行業(yè)的底層架構(gòu)遭受了劇烈沖擊。2024 年 1 月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨交易平臺(tái)交易基金（ETF），后續(xù)比特幣減半事件與特朗普的加密友好政策落地，資本才再次開(kāi)始流入加密市場(chǎng)。

加密寒冬的固定軌跡：重大事件→信任崩塌→人才外流

三輪加密寒冬，均遵循著完全相同的發(fā)展軌跡：重大事件爆發(fā)引發(fā)行業(yè)信任崩塌，最終導(dǎo)致人才大量外流。

每一次寒冬，皆由重大事件拉開(kāi)序幕：Mt. Gox 失竊、ICO 監(jiān)管收緊、Terra-Luna 崩盤疊加 FTX 破產(chǎn)。盡管每次事件的規(guī)模與形式各不相同，但結(jié)果如出一轍：整個(gè)加密市場(chǎng)陷入震蕩。

市場(chǎng)震蕩很快會(huì)蔓延為行業(yè)信任的全面崩塌。曾經(jīng)探討下一代產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的從業(yè)者，開(kāi)始質(zhì)疑加密技術(shù)是否具備真正的價(jià)值。開(kāi)發(fā)者之間的協(xié)作氛圍消失殆盡，取而代之的是互相指責(zé)、追究責(zé)任的內(nèi)耗。

質(zhì)疑情緒不斷發(fā)酵，最終引發(fā)人才外流。那些為區(qū)塊鏈行業(yè)創(chuàng)造新活力的開(kāi)發(fā)者陷入懷疑，2014 年他們涌向金融科技與大型科技企業(yè)，2018 年又轉(zhuǎn)戰(zhàn)傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)與人工智能領(lǐng)域，紛紛奔赴看似更具確定性的賽道。

當(dāng)下是加密寒冬嗎？

過(guò)往加密寒冬的種種特征，如今已在市場(chǎng)中顯現(xiàn)。

· 重大事件接連發(fā)生：特朗普 Meme 幣發(fā)行：?jiǎn)稳帐兄碉j升至 270 億美元，隨后暴跌 90%；「10·10」爆倉(cāng)事件：美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)加征 100% 關(guān)稅，引發(fā) Binance 史上最大規(guī)模爆倉(cāng)，涉及資金 190 億美元

· 行業(yè)信任正在崩塌：行業(yè)內(nèi)的質(zhì)疑聲持續(xù)擴(kuò)散，從業(yè)者的關(guān)注焦點(diǎn)從「下一代產(chǎn)品開(kāi)發(fā)」轉(zhuǎn)向「追責(zé)甩鍋」。

· 人才外流壓力顯現(xiàn)：人工智能行業(yè)發(fā)展迅猛，相較加密領(lǐng)域，能為從業(yè)者提供更快的變現(xiàn)路徑與更高的財(cái)富回報(bào)。

盡管如此，將當(dāng)下定義為加密寒冬仍有失偏頗。過(guò)往的寒冬，均由行業(yè)內(nèi)部問(wèn)題引發(fā)：Mt. Gox 安全漏洞、多數(shù) ICO 項(xiàng)目被證實(shí)為騙局、FTX 內(nèi)部管理失控，是行業(yè)自身斷送了市場(chǎng)信任。

但當(dāng)下的情況截然不同。

比特幣現(xiàn)貨 ETF 獲批，成為點(diǎn)燃牛市的導(dǎo)火索；而關(guān)稅政策與利率調(diào)整，則是推動(dòng)市場(chǎng)下跌的核心因素。是外部因素托起了市場(chǎng)，也是外部因素壓垮了市場(chǎng)。

與此同時(shí)，加密行業(yè)的開(kāi)發(fā)者并未離場(chǎng)。

現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)代幣化（RWA）、永續(xù)合約去中心化交易平臺(tái)（perpDEX）、預(yù)測(cè)市場(chǎng)、信息金融（InfoFi）、隱私計(jì)算…… 新的賽道敘事不斷涌現(xiàn)，且仍在持續(xù)被創(chuàng)造。這些新敘事雖未像當(dāng)年的 DeFi 那般帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)普漲，卻也從未消失。行業(yè)并未崩塌，只是外部發(fā)展環(huán)境發(fā)生了改變。

我們未曾親手締造行業(yè)的春天，自然也不會(huì)迎來(lái)真正的寒冬。

2025 年加密行業(yè)主流敘事

監(jiān)管落地后，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的底層變革

這一切的背后，是監(jiān)管落地后加密市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重大轉(zhuǎn)變。如今的市場(chǎng)，已明確分化為三大板塊：合規(guī)區(qū)、非合規(guī)區(qū)、共享基礎(chǔ)設(shè)施。

涵蓋現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)代幣化、合規(guī)交易平臺(tái)、機(jī)構(gòu)托管、合規(guī)預(yù)測(cè)市場(chǎng)、基于監(jiān)管框架的去中心化金融等領(lǐng)域。該板塊內(nèi)的項(xiàng)目需完成審計(jì)、信息披露，且受法律保護(hù)，雖發(fā)展節(jié)奏較慢，但資本規(guī)模龐大且穩(wěn)定。

但進(jìn)入合規(guī)區(qū)后，從業(yè)者將難以再現(xiàn)過(guò)往的爆炸性收益：市場(chǎng)波動(dòng)率降低，收益上限被鎖定，不過(guò)虧損風(fēng)險(xiǎn)也同樣被大幅控制。

與之相對(duì)，非合規(guī)區(qū)的投機(jī)屬性將進(jìn)一步加劇。該板塊準(zhǔn)入門檻低、交易節(jié)奏快，單日漲幅 10 倍、次日暴跌 90% 的情況會(huì)成為常態(tài)。

但這一板塊并非毫無(wú)價(jià)值：誕生于非合規(guī)區(qū)的行業(yè)創(chuàng)新，經(jīng)市場(chǎng)驗(yàn)證后可向合規(guī)區(qū)遷移。當(dāng)年的 DeFi 如此，如今的預(yù)測(cè)市場(chǎng)也正走在這條路上，非合規(guī)區(qū)實(shí)則是加密行業(yè)的「創(chuàng)新試驗(yàn)場(chǎng)」。只不過(guò)，非合規(guī)區(qū)與合規(guī)區(qū)的業(yè)務(wù)邊界，將會(huì)越來(lái)越清晰。

共享基礎(chǔ)設(shè)施主要包括穩(wěn)定幣與預(yù)言機(jī)，是合規(guī)區(qū)與非合規(guī)區(qū)的共用底層設(shè)施。同一枚 USDC，既可以用于機(jī)構(gòu)端的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)代幣化支付，也能在 Pump.fun 等平臺(tái)參與投機(jī)交易；預(yù)言機(jī)既可為國(guó)債代幣化的真實(shí)性提供數(shù)據(jù)驗(yàn)證，也能為匿名去中心化交易平臺(tái)的清算流程提供數(shù)據(jù)支持。

換言之，伴隨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分化，加密市場(chǎng)的資本流動(dòng)邏輯也已徹底改變。

過(guò)往，比特幣價(jià)格上漲后，會(huì)通過(guò)資金傳導(dǎo)效應(yīng)帶動(dòng)山寨幣普漲；但如今，這一邏輯不再成立。通過(guò) ETF 流入加密市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)資本，長(zhǎng)期沉淀于比特幣領(lǐng)域，并未向合規(guī)區(qū)外流動(dòng)。合規(guī)區(qū)的資本，也不會(huì)進(jìn)入非合規(guī)區(qū)。流動(dòng)性只會(huì)停留在已被驗(yàn)證具備價(jià)值的領(lǐng)域，而即便比特幣，相較于傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也尚未證明其作為安全資產(chǎn)的價(jià)值。

下一輪牛市需滿足哪些條件？

如今，加密行業(yè)的監(jiān)管框架已逐步明晰，開(kāi)發(fā)者也仍在堅(jiān)守崗位，想要迎來(lái)下一輪牛市，還需滿足兩大核心條件。

第一，非合規(guī)區(qū)需誕生全新的殺手級(jí)應(yīng)用場(chǎng)景。就像 2020 年的 DeFi 浪潮那樣，創(chuàng)造出此前從未有過(guò)的價(jià)值。人工智能代理、信息金融、鏈上社交均是潛在賽道，但目前的規(guī)模仍不足以帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)。市場(chǎng)需要重新形成「非合規(guī)區(qū)試驗(yàn)創(chuàng)新→經(jīng)驗(yàn)證后向合規(guī)區(qū)遷移」的正向循環(huán)，當(dāng)年的 DeFi 如此，如今的預(yù)測(cè)市場(chǎng)也正在踐行這一邏輯。

第二，需迎來(lái)利好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。即便監(jiān)管框架完善、開(kāi)發(fā)者持續(xù)創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施不斷積累，若缺乏宏觀環(huán)境的支撐，行業(yè)的上漲空間也將受限。2020 年 DeFi 的爆發(fā)，源于疫情后市場(chǎng)流動(dòng)性的釋放；2024 年比特幣 ETF 獲批后的市場(chǎng)上漲，也與市場(chǎng)的降息預(yù)期高度契合。加密行業(yè)無(wú)論發(fā)展如何，都無(wú)法左右利率調(diào)整與市場(chǎng)流動(dòng)性走向。唯有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境回暖，行業(yè)的所有積累與建設(shè)，才能真正獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

過(guò)往那種所有幣種齊漲齊跌的「加密普漲季」，大概率不會(huì)再出現(xiàn)了。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分化，注定了行業(yè)的發(fā)展節(jié)奏。合規(guī)區(qū)將穩(wěn)步增長(zhǎng)，非合規(guī)區(qū)則會(huì)延續(xù)大起大落的走勢(shì)。

下一輪牛市終會(huì)到來(lái)，但這份紅利不會(huì)屬于所有人。

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