原文標(biāo)題：PURR』s HYPE Bid Is Not What You Think
原文作者：@ericonomic
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：在關(guān)于 HYPE 的 DAT PURR 的討論中，市場(chǎng)往往只盯著一個(gè)問題：它手里還剩多少「子彈」可以買入 HYPE。但這篇文章試圖指出，關(guān)鍵的并不是余額，而是機(jī)制。通過解讀 S-1 文件與 DAT 的發(fā)行邏輯，作者揭示了一個(gè)被普遍忽視的事實(shí)：在 mNAV 溢價(jià)與真實(shí)流動(dòng)性存在的前提下，ATM 增發(fā)可以讓「火力」隨成交量動(dòng)態(tài)擴(kuò)張，而非線性消耗。

這也重新定義了 PURR 的行為動(dòng)機(jī)買入并不只是消耗資金，而可能是在維持動(dòng)量、放大未來融資能力。文章進(jìn)一步解釋了為何多數(shù) DAT 會(huì)失敗、而 HYPE 在資產(chǎn)屬性與結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上避開了典型陷阱。

以下為原文：

大多數(shù)人關(guān)注 PURR（此前名為 Hyperliquid Strategies 或 HSI），只有一個(gè)原因：它是 HYPE 的 DAT 之一（而且是目前規(guī)模最大的那個(gè)），持續(xù)在積累 HYPE。

所以，大家的心智模型很簡單：「PURR 手里還有幾百萬的額度，可以繼續(xù)持有，或者推高價(jià)格?！?/p>

這個(gè)模型有用。但它也并不完整。

因?yàn)樵诒尘爸?，存在一種機(jī)制，可以悄無聲息地把「剩余火力」，轉(zhuǎn)化為幾乎無限的彈藥。

一旦你看清了這一點(diǎn)，你就不會(huì)再把 PURR 當(dāng)成一個(gè)「有余額的錢包」來看了。你會(huì)開始把它視為另一種東西。

Bob Diamond，HSI 董事長

在繼續(xù)之前，如果你想更深入地了解 PURR 及其與 HYPE 之間的關(guān)系，建議先看看我之前的那篇文章，尤其是第 3 點(diǎn)，我在其中專門討論了這一問題，其中的一些數(shù)據(jù)已經(jīng)略顯過時(shí)，但我們會(huì)在下文中再回到這一點(diǎn)。

和之前一樣，本文的所有信息均來自官方發(fā)布的 S-1 文件。此外，我也會(huì)結(jié)合部分訪談內(nèi)容，在文中作出一些合理假設(shè)。

HSI 的 S-1 文件

那就直接切入正題。

除了「PURR 可能仍然握有超過 1 億美元的資金，用來買入 HYPE」之外，你還需要知道什么？

核心其實(shí)只有這一點(diǎn)：他們的「火力」，可能不只是 1 億美元以上；它未必受限于一個(gè)固定規(guī)模的金庫；而是可以由 mNAV 和市場(chǎng)流動(dòng)性動(dòng)態(tài)放大。

要理解這一點(diǎn)，我們需要先從 DAT 的基礎(chǔ)機(jī)制 講起。

DAT 的基礎(chǔ)機(jī)制

Bobby 開始算賬

數(shù)字資產(chǎn)金庫公司（Digital Asset Treasury，DAT），是一類以持續(xù)積累加密資產(chǎn)為核心目標(biāo)的公司。它們的資金來源，通常主要有三種：

希望以折價(jià)方式獲得加密資產(chǎn)敞口的投資者提供現(xiàn)金，DAT 向他們發(fā)行股份作為交換，而不是直接給加密資產(chǎn)；

希望「退出」加密資產(chǎn)頭寸的持幣者交出加密資產(chǎn)，DAT 向他們支付現(xiàn)金，但成交價(jià)格通常低于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)；

發(fā)行并出售新的股份（這一點(diǎn)很關(guān)鍵）。

PURR 的情況稍微復(fù)雜一些，因?yàn)樗嵌嗉夜竞喜⒑蟮慕Y(jié)果；但為了簡化討論，可以先假設(shè)它主要是通過 (1) 和 (2) 這兩種方式完成融資的。

需要明確的一點(diǎn)是：它們的核心目標(biāo)，至少理論上應(yīng)該是讓股東獲得最大收益，而不是去「拉盤」某個(gè)加密資產(chǎn)。

但現(xiàn)實(shí)中，大多數(shù) DAT 都走上了「拉高—出貨」的老路，最終失敗得幾乎像一場(chǎng) rug。

這正是 市值凈資產(chǎn)比（Market Net Asset Value，mNAV）登場(chǎng)的地方。mNAV 是一個(gè)用來判斷一家公司的股票，究竟是在折價(jià)交易，還是在溢價(jià)交易的指標(biāo)。

舉一個(gè)簡單的例子：假設(shè)有一家以 HYPE 為核心資產(chǎn)的 DAT：持有 10 億美元等值的 HYPE；沒有負(fù)債，也沒有額外現(xiàn)金；一共發(fā)行了 50 萬股，每股價(jià)格 2000 美元。

那么它的 mNAV 計(jì)算方式是：（500,000 × 2,000）/ 1,000,000,000 = 1

mNAV = 1，意味著公司股價(jià)處于合理定價(jià)。

如果股價(jià)更高，mNAV > 1，說明公司在溢價(jià)交易；

如果股價(jià)更低，mNAV < 1，則意味著折價(jià)交易。

現(xiàn)在，我們?cè)倩氐角懊嫣岬降?第 (3) 點(diǎn)，也是 DAT 機(jī)制中最關(guān)鍵、也最容易被忽視的一環(huán)：DAT 在哪里、以及如何發(fā)行新股。這正是故事真正出現(xiàn)分叉的地方。

分叉點(diǎn)：DAT 如何發(fā)行新股

發(fā)行新股的兩條路徑

有些 DAT 會(huì)選擇增發(fā)股份，并以折價(jià)方式通過 OTC 賣給特定買家，同時(shí)設(shè)置較短的解鎖期。
這往往會(huì)引發(fā)經(jīng)典的「死亡螺旋」：解鎖期一到，買家集中拋售；股價(jià)下跌；若還想繼續(xù)融資，只能給出更大的折扣；mNAV 進(jìn)一步走低；周而復(fù)始。

另一類 DAT 則選擇在 mNAV 處于溢價(jià)時(shí)，通過 ATM 方式發(fā)行新股。

ATM（At-The-Market）發(fā)行，指的是：公司在公開市場(chǎng)中逐步發(fā)行并出售新股，同時(shí)嚴(yán)格遵守流動(dòng)性和成交量約束。

這些 ATM 新股的定價(jià)，并非折價(jià) OTC，而是錨定市場(chǎng)價(jià)格（通常以 VWAP，成交量加權(quán)平均價(jià)為基準(zhǔn)）。

這里有一個(gè)細(xì)微但非常重要的機(jī)制差別，在實(shí)際操作中尤為關(guān)鍵。

由于 ATM 發(fā)行參考的是 VWAP，而不是最新成交價(jià)，在強(qiáng)勢(shì)上漲行情中，現(xiàn)價(jià)往往會(huì)短暫高于 VWAP。這時(shí)，新股就可以在不提供任何顯性折扣或特殊條款的情況下，被市場(chǎng)以略低于現(xiàn)價(jià)的水平消化。

舉個(gè)例子：如果 PURR 從 10 美元 日內(nèi)快速拉升到 12 美元，而此時(shí) VWAP 仍在 10.80 美元，那么 ATM 新股實(shí)際上是以比現(xiàn)價(jià)低約 10% 的價(jià)格賣出的。盡管從規(guī)則上看，它們依然是「按市價(jià)發(fā)行」的。

隨著更高價(jià)位的成交量累積，VWAP 會(huì)自然上移并追上現(xiàn)價(jià)。

不出你所料，PURR 選擇了第二條路徑。也正是在這里，事情開始變得真正有意思。

接下來的問題是：PURR 什么時(shí)候、以及能發(fā)多少新股？

根據(jù)部分訪談內(nèi)容，David Schamis（@dschamis）曾提到：當(dāng) PURR 的交易價(jià)格高于 1 倍 mNAV 時(shí)，他們就會(huì)考慮啟動(dòng) ATM 增發(fā)。

而根據(jù) @Keisan_crypto 的測(cè)算，目前 PURR 的 mNAV 約為 1.10，這意味著，如果他們?cè)敢?，現(xiàn)在就已經(jīng)具備發(fā)行新股的條件。

Keisan 基于 03/02 價(jià)格計(jì)算的 mNAV

但問題是。到底能發(fā)多少？大多數(shù)人到這里就停下了。而真正的優(yōu)勢(shì)，正是從這里開始的。

多數(shù)人沒看懂的 S-1 機(jī)制

根據(jù) S-1 文件披露，作為在市場(chǎng)中代為出售股份的中介，Chardan 的受益所有權(quán)上限為 4.99%。按當(dāng)前價(jià)格估算，這意味著它最多只能暫時(shí)持有約 5000 萬美元規(guī)模的 PURR 股票。

但這并不意味著他們最多只能發(fā)行 5000 萬美元的新股。

它真正意味著的是：在任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，Chardan 不能「囤積」超過這一規(guī)模的股份。只要股份持續(xù)被賣入市場(chǎng)、完成分銷，就可以繼續(xù)發(fā)行更多新股。

另外，在實(shí)際操作中，Chardan 還會(huì)受到交易規(guī)則和市場(chǎng)操縱限制的約束。通常情況下，這會(huì)把 ATM 發(fā)行的日成交占比限制在約當(dāng)日成交量的 20% 以下。

以最近一個(gè)交易日為例：PURR 當(dāng)日成交量約為 700 萬股（約 4200 萬美元）；按這一節(jié)奏計(jì)算，Chardan 通過 ATM 每天大約可以賣出 840 萬美元規(guī)模的股份。

PURR 走勢(shì)圖

關(guān)鍵結(jié)論（The punchline）

換句話說：如果成交量能維持在當(dāng)前水平，PURR 每天就可能新增約 800 萬美元的「火力」用于買入 HYPE。

再次強(qiáng)調(diào)，這并不意味著他們會(huì)無腦掃盤、頂著買；但這里的激勵(lì)結(jié)構(gòu)，與 PIPE 完全不同。

PIPE 融資：資金一次性到位，沒有緊迫性，可以拿著現(xiàn)金慢慢等賣盤出現(xiàn)。

ATM 增發(fā)：激勵(lì)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化。

如果發(fā)行能力隨成交量與動(dòng)量而擴(kuò)張，而更高的 PURR 成交量能持續(xù)打開 ATM 窗口，那么，維持 HYPE 的強(qiáng)勢(shì)動(dòng)量，反而可能擴(kuò)大未來的發(fā)行與融資能力。

在這種結(jié)構(gòu)下，在上漲過程中積極買入不再是非理性的。它可以是一種手段，用來維持流動(dòng)性、抬高成交量，并在時(shí)間維度上最大化 ATM 能募集到的資金規(guī)模。

這并不是「閉著眼頂單」。它的意思是：在特定條件下，快速吸收賣盤，甚至順勢(shì)加碼，本身是策略上理性的選擇。

這正是大多數(shù)人忽略的地方。

他們把 PURR 建模成一個(gè)余額不斷減少的買家；但如果 ATM 處于開啟狀態(tài)（mNAV 溢價(jià)），且流動(dòng)性真實(shí)存在，那么真正的約束就不再是：「還剩多少錢？」，而變成了：在不把自己變成「整個(gè)市場(chǎng)」的前提下，你能向市場(chǎng)持續(xù)輸送多少流動(dòng)性，同時(shí)維持動(dòng)量與交易活躍度？

如果幾乎所有 DAT 都失敗了，為什么這次可能不一樣？

因?yàn)榇蠖鄶?shù) DAT 的失敗源于結(jié)構(gòu)性問題和糟糕的資產(chǎn)選擇，而不是因?yàn)椤窪AT 這個(gè)想法本身就一定是錯(cuò)的」。

它們失敗，通常是因?yàn)椋?/p>

1.糟糕的發(fā)行機(jī)制

折價(jià) OTC + 短解鎖期，本質(zhì)上是在制造自己的「被迫賣家」；

2.底層資產(chǎn)缺乏自我支撐能力

若資產(chǎn)沒有（或幾乎沒有）內(nèi)生收益，就必須依賴價(jià)格上漲來維持循環(huán)；一旦價(jià)格停滯，敘事立刻崩塌；

3.通脹型供給敘事

若底層資產(chǎn)是通脹的（或排放很重），就等于在與機(jī)制性逆風(fēng)對(duì)抗；

4.股東層面的災(zāi)難性觀感

在 mNAV < 1 的情況下增發(fā)，是自殘行為：強(qiáng)烈稀釋、摧毀情緒，并讓下一輪融資更糟。

HYPE 避開了上述大多數(shù)失敗路徑：協(xié)議收入最終會(huì)轉(zhuǎn)化為對(duì) HYPE 的需求與價(jià)值捕獲；在持續(xù)使用的前提下，供給呈通縮，而非結(jié)構(gòu)性通脹；不存在仍在解鎖的大額持倉者或 VC。

這一組合至關(guān)重要。因?yàn)樗鼪Q定了這是一個(gè)「只有 numba go up 才能成立」的故事，還是一個(gè)「只要基本面不壞，即便市場(chǎng)震蕩，也能持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)」的結(jié)構(gòu)。

當(dāng)然，它依然存在失敗路徑：mNAV 被壓縮、成交量枯竭、ATM 暫停、或 HYPE 敘事轉(zhuǎn)弱。但從結(jié)構(gòu)上看，HYPE 是少數(shù)幾個(gè) DAT 循環(huán)并非天然「騙局機(jī)器」的資產(chǎn)之一。

我以前也在這里「中曲線」過

最后，有些人會(huì)認(rèn)為：PURR 因?yàn)槌掷m(xù)發(fā)股，是個(gè)糟糕的投資，增發(fā)會(huì)壓制股價(jià)。

我以前也經(jīng)常這么想（典型的 midcurve）。但請(qǐng)記住：當(dāng)傳統(tǒng)金融真正理解這種「杠鈴結(jié)構(gòu)」如何運(yùn)作時(shí)，事情可能會(huì)變得非常夸張。

歷史案例：

MSTR：3.3× mNAV

Metaplanet：8.3×

BMNR：5.6×

而這些標(biāo)的，說實(shí)話都不怎么樣。想象一下，一個(gè)「好的」能做到什么程度。

Bobby 開始印鈔。

打開印鈔機(jī)吧，Bobby。

Hyperliquid。

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