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來(lái)源：BitMEX Research；編譯：
本文要點(diǎn)
我們分析了Stretch（$STRC），這是一種極其新穎的MSTR（Strategy）債務(wù)工具，旨在通過(guò)每月根據(jù)債券市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整股息率來(lái)維持價(jià)格穩(wěn)定。因此，該產(chǎn)品被宣傳為低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，并與短期美國(guó)國(guó)債進(jìn)行比較。這又是Michael Saylor先生試圖入侵金融體系的又一次嘗試，其目的依然是為了積累更多比特幣。我們閱讀了美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的文件，根據(jù)我們的理解，MSTR可以放棄價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，每月最多可將股息降低25個(gè)基點(diǎn)，這意味著股息率可能在三年多一點(diǎn)的時(shí)間內(nèi)降至零。因此，我們認(rèn)為該產(chǎn)品對(duì)MSTR有利，并且從投資角度來(lái)看，其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于短期國(guó)債。
概述
2024年11月，我們發(fā)布了關(guān)于MSTR的文章，文章標(biāo)題為“我們計(jì)算了龐氏騙局的數(shù)學(xué)原理”。
這種方法相對(duì)簡(jiǎn)單，只關(guān)注股票本身。除了股票之外，MSTR 還提供一系列其他金融產(chǎn)品供投資者選擇。尤其值得一提的是，該公司推出了一系列相對(duì)較新的優(yōu)先永續(xù)債券：
本文將重點(diǎn)介紹我們認(rèn)為四款產(chǎn)品中最有趣的一款——STRC。特別是，繼我們2024年11月發(fā)布的文章之后，STRC是我們收到最多問(wèn)題的產(chǎn)品。例如：當(dāng)音樂(lè)停止，流入MSTR的新資金枯竭時(shí)會(huì)發(fā)生什么？屆時(shí)MSTR如何支付STRC的股息？MSTR是否會(huì)被迫出售比特幣？STRC是否屬于龐氏騙局？鑒于這些問(wèn)題，我們決定撰寫(xiě)這篇簡(jiǎn)短的文章，闡述我們對(duì)STRC的基本看法。
STRC是什么？
STRC 被宣傳為 MSTR 系列投資產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)最低的部分。事實(shí)上，它的風(fēng)險(xiǎn)低到可以與美國(guó)國(guó)債或穩(wěn)定幣相提并論。然而，它的收益率卻遠(yuǎn)高于這些低風(fēng)險(xiǎn)替代方案。下圖來(lái)自 MSTR 近期的投資者演示文稿，其中 STRC 與“國(guó)債信用”進(jìn)行了比較。
來(lái)源：Strategy文件
STRC 的價(jià)格最近已上漲至面值 100 美元。這表明它取得了一定的成功，價(jià)格也相對(duì)穩(wěn)定。
利率是如何確定的？
STRC 的目標(biāo)似乎是維持在 100 美元左右的交易價(jià)格。股息通常每月派發(fā)，公司可酌情調(diào)整股息金額。其理念是，如果 STRC 的交易價(jià)格低于 100 美元，則可增加股息支付，從而推高 MSTR 的價(jià)格。反之，如果 STRC 的交易價(jià)格高于 100 美元，則可減少股息，理論上這應(yīng)能使價(jià)格回落至 100 美元附近。因此，該工具應(yīng)非常穩(wěn)定，始終在 100 美元左右交易。這使得 STRC 成為一種類(lèi)似現(xiàn)金的工具，也是短期國(guó)債的替代投資選擇。與國(guó)債的一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別在于，發(fā)行 STRC 所籌集的資金用于購(gòu)買(mǎi)比特幣。這又是另一種試圖入侵金融體系的行為，目的是購(gòu)買(mǎi)更多比特幣。
據(jù)我們所知，STRC 是一種全新的產(chǎn)品。目前市面上沒(méi)有其他類(lèi)似的債務(wù)工具。債務(wù)工具通常采用固定票息或浮動(dòng)票息，其利率會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)中的其他利率（例如聯(lián)邦基金利率）而變化。我們尚未發(fā)現(xiàn)任何其他債務(wù)工具會(huì)通過(guò)調(diào)整利率來(lái)維持其市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定。MSTR 似乎因?yàn)橹俺晒Φ乩媒鹑谙到y(tǒng)漏洞——以溢價(jià)出售自身股票來(lái)購(gòu)買(mǎi)比特幣——而信心滿(mǎn)滿(mǎn)，他們又想出了一個(gè)更加肆無(wú)忌憚的伎倆：發(fā)行債券來(lái)購(gòu)買(mǎi)比特幣。由于某種新穎的手段，這種債券看起來(lái)與短期國(guó)債具有相同的風(fēng)險(xiǎn)。
乍一看，這種新型債務(wù)發(fā)行模式似乎對(duì)公司而言難以持續(xù)。如果公司采用固定息票，即使陷入困境，其負(fù)債也不會(huì)改變。然而，如果公司采用浮動(dòng)息票，其浮動(dòng)旨在維持債務(wù)價(jià)格穩(wěn)定，那么一旦公司陷入困境且信用風(fēng)險(xiǎn)上升，就需要提高息票支付以維持債務(wù)價(jià)格穩(wěn)定。這意味著，隨著公司遭遇困境，其負(fù)債也會(huì)增加。因此，公司可能陷入惡性循環(huán)，信用評(píng)級(jí)不斷下降，直至破產(chǎn)。所以，這些新型工具可能會(huì)加劇公司的不穩(wěn)定性。以MSTR為例，比特幣價(jià)格下跌可能導(dǎo)致STRC價(jià)值下降，進(jìn)而增加MSTR的月度支付負(fù)債，最終導(dǎo)致惡性循環(huán)。
利率規(guī)則是什么？
鑒于上述機(jī)制，值得關(guān)注的是每月股息支付的設(shè)定規(guī)則，而不僅僅是STRC股價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)。尤其需要關(guān)注票面利率下調(diào)的相關(guān)規(guī)則。這些規(guī)則詳述如下，但由于措辭較為晦澀，理解起來(lái)可能有些困難。
但是，我們不得降低適用于任何定期股息期的年度月度定期股息率：(i) 降低幅度不得超過(guò)以下金額：(1) 25 個(gè)基點(diǎn)；以及 (2) (x) 前一定期股息期首個(gè)營(yíng)業(yè)日的“年度月度 SOFR”（定義見(jiàn)本招股說(shuō)明書(shū)補(bǔ)充文件）與 (y) 前一定期股息期首個(gè)營(yíng)業(yè)日至最后一個(gè)營(yíng)業(yè)日期間各營(yíng)業(yè)日的年度月度 SOFR 利率的最低值之和（如有）；或 (ii) 降低至低于我們發(fā)出下一定期股息率通知前一個(gè)營(yíng)業(yè)日生效的年度月度 SOFR 利率的水平。
來(lái)源：SEC
注：SOFR是美國(guó)基于市場(chǎng)的隔夜利率基準(zhǔn)。它的設(shè)立是為了取代LIBOR，因?yàn)長(zhǎng)IBOR更容易被某些銀行操縱。
我們對(duì)上述內(nèi)容的理解是，無(wú)論其他情況如何，MSTR 都有權(quán)自行決定每月將股息率降低至多 25 個(gè)基點(diǎn)。STRC 的股價(jià)或整體市場(chǎng)狀況如何，股息率均可每月降低 25 個(gè)基點(diǎn)。這相當(dāng)于每年 300 個(gè)基點(diǎn)或 3 個(gè)百分點(diǎn)。因此，基于目前 10% 的股息率，按照允許的最大降幅，需要三年零四個(gè)月才能將股息率降至零。在某些情況下，如果整體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)利率也在下降，公司可以更快地每月降低股息率。例如，如果隔夜市場(chǎng)利率在一個(gè)月內(nèi)下降 100 個(gè)基點(diǎn)（從月初到月底），那么 STRC 的股息率在任何一個(gè)月內(nèi)都可能下降 100 個(gè)基點(diǎn) + 25 個(gè)基點(diǎn) = 125 個(gè)基點(diǎn)。這似乎很合理，如果基準(zhǔn)利率下降，那么STRC應(yīng)該能夠進(jìn)行調(diào)整。
如果MSTR未能支付已宣布的股息，則會(huì)產(chǎn)生復(fù)雜的后果。在這種情況下，未付股息將繼續(xù)累積。我們的理解是，在支付完所有未付的累積股息之前，MSTR不能支付“任何類(lèi)別或系列的股息平價(jià)股票”的股息，除非它同時(shí)支付STRC股息，且STRC股息占累計(jì)未付股息的比例不低于其他支付股息的股票類(lèi)別的相同比例。也就是說(shuō)，累計(jì)未付股息越高，支付其他類(lèi)別股票的顯著股息就越困難。因此，如果MSTR開(kāi)始累積STRC的未付股息，那么支付其他任何股票的股息就會(huì)變得更加困難。然而，目前仍不存在任何形式的擔(dān)?；蚱飘a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，如果公司不想支付，完全可以不向STRC持有人支付股息。
STRC是龐氏騙局嗎？
既然我們已經(jīng)了解了STRC的運(yùn)作機(jī)制，就可以探討它是否與龐氏騙局有相似之處。當(dāng)然，它并非嚴(yán)格意義上的龐氏騙局，因?yàn)樗⒎墙⒃谥e言或欺詐之上。然而，如果某種模式與龐氏騙局有很多共同之處，例如它能為投資者帶來(lái)看似豐厚且穩(wěn)定的回報(bào)，但這種回報(bào)的維持依賴(lài)于源源不斷的新資金流入，一旦資金停止流入，整個(gè)系統(tǒng)就會(huì)崩潰，那么將其與龐氏騙局進(jìn)行比較就合情合理了。
從現(xiàn)金流角度來(lái)看，STRC 的成本相當(dāng)高昂。其發(fā)行規(guī)模約為 30 億美元，按 10% 的收益率計(jì)算，每年的股息支付額高達(dá) 3 億美元。MSTR 如果不籌集新資金或出售比特幣，就無(wú)法承擔(dān)如此高額的股息，因此從某種意義上說(shuō)，STRC 有點(diǎn)像龐氏騙局。然而，考慮到公司可以完全自主地逐步降低股息支付額，使其保持在可承受的范圍內(nèi)，那么它實(shí)際上并不像龐氏騙局。因此，總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為 STRC 并不像龐氏騙局。但是，我們認(rèn)為，以100美元的價(jià)格投資STRC，不能體現(xiàn)出卓越的投資洞察力。在我們看來(lái)，STRC 的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于短期美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)。
結(jié)論
如果音樂(lè)戛然而止，MSTR面臨挑戰(zhàn)，與其拋售比特幣，MSTR完全可以放棄STRC旨在實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的策略。公司可以選擇任何更容易的方案。MSTR可以每月將STRC的股息率降低25個(gè)基點(diǎn)。按照目前10.5%的股息率計(jì)算，需要三年半的時(shí)間才能降至零。隨著股息率的下降，支付股息的成本也會(huì)越來(lái)越低。我們認(rèn)為，這對(duì)MSTR非常有利，因此目前的股息支付是可持續(xù)且負(fù)擔(dān)得起的。當(dāng)然，這意味著STRC的價(jià)格可能會(huì)暴跌，跌幅可能高達(dá)87%，直至未來(lái)三年半內(nèi)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。
MSTR的故事或許并非某些懷疑論者所預(yù)期的那樣。我們認(rèn)為，MSTR的債務(wù)未必會(huì)導(dǎo)致比特幣被迫拋售，進(jìn)而引發(fā)價(jià)格螺旋式下跌，最終導(dǎo)致MSTR破產(chǎn)。我們需要明白，Strategy的債務(wù)工具極具創(chuàng)新性，并非普通的債務(wù)工具，而是專(zhuān)門(mén)為自身需求設(shè)計(jì)。Saylor絕非等閑之輩！他是我們這個(gè)時(shí)代的奇才，經(jīng)常利用一些奇特的機(jī)制（無(wú)論是債務(wù)還是股權(quán)），為公司籌集數(shù)十億美元的資金。無(wú)論比特幣價(jià)格或資金流動(dòng)如何，MSTR都不會(huì)受到影響。相反，當(dāng)一切戛然而止時(shí)，投資者可能會(huì)感到不滿(mǎn)。我們認(rèn)為，STRC正是這種現(xiàn)象的完美例證。
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