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作者：Ignas | DeFi Research，編譯：Shaw
我真的很喜歡雷·達里奧 (Ray Dalio) 的《變化中的世界秩序》模型，因為它讓你跳出細節(jié)，看清全局。
不要沉迷于加密貨幣X的日?，嵤?，而要著眼于長期變化趨勢。我們也應該這樣看待加密貨幣。
這不僅關乎敘事的快速轉變，還關乎整個行業(yè)秩序是如何變化的。
加密貨幣市場已今非昔比，不再是2017年或2021年時的光景。
我認為行業(yè)秩序已經發(fā)生了以下變化。
加密資產“大輪動”
現貨交易所交易基金（ETF）的推出是一個巨大的轉變。
就在本月，美國證券交易委員會（SEC）批準了商品類交易所交易產品（ETP）的通用上市標準。這意味著審批速度更快，更多資產將進入市場。灰度（Grayscale）已通過這一新變化提交了申請。
比特幣ETF的推出是歷史上最成功的發(fā)行。以太坊ETF起步緩慢，但即使在市場疲軟的情況下，如今也擁有數十億美元的資產。
買家包括養(yǎng)老基金、顧問和銀行。如今，加密貨幣與黃金或納斯達克同屬投資組合類別。
比特幣ETF管理的資產規(guī)模達 1500 億美元，占供應量的 6% 以上。
以太坊ETF占總供應量的5.59%。
這一切僅僅發(fā)生在一年多一點的時間里。
ETF現在是比特幣和以太坊的主要買家。它們將所有權基礎從散戶轉移到了機構。你可以從我下面的帖子中看到，巨鯨在買入，而散戶在賣出。
更重要的是，老巨鯨正在向新巨鯨出售資產。
所有權正在輪轉。那些篤信四年周期的人正在拋售。他們期待同樣的劇情會重演。但事情正在發(fā)生變化。
在較低價位買入的散戶投資者正在向ETF和機構投資者拋售。這種轉移將成本基礎推高。這也提高了未來周期的下限，因為新的持有者不會在小幅盈利后就拋售。
這就是加密貨幣的“大輪動”。加密貨幣正從投機散戶手中轉向長期配置者。
通用上市標準開啟了這一輪換的下一階段。
2019 年，一項類似的股票規(guī)則使ETF的發(fā)行量增加了兩倍。預計加密貨幣也會出現同樣的情況。針對 SOL、HYPE、XRP、DOGE 等眾多加密貨幣的新 ETF 即將推出，為散戶投資者提供他們所需的退出流動性。
關鍵問題依然存在：機構購買力能否抵消散戶的拋售？
如果宏觀經濟形勢保持穩(wěn)定，我相信那些現在賣出、期待四年周期的人，日后會以更高的價格買回。
大盤齊漲時代的終結
過去，加密貨幣市場曾一度是整體上漲的。比特幣最先上漲，然后是以太坊，之后其他所有加密貨幣也都紛紛跟進。小盤幣種的上漲是因為流動性順著風險曲線向下流動。
這次情況有所不同，因為并非所有代幣都同步上漲。
如今有數百萬個代幣。pump.fun上每天都有新幣推出，那些所謂的“創(chuàng)造者”們將注意力從舊代幣轉移到自己的Meme幣上。代幣供應量激增，而散戶的關注度卻保持不變。
由于發(fā)行新代幣幾乎不需要任何成本，因此流動性在太多資產中分散。
低流通量、高完全稀釋估值（FDV）的代幣曾經很受歡迎，適合空投?，F在散戶已經吸取了教訓。他們想要的是能夠帶來價值回報，或者至少具有強大文化影響力的代幣（例如，UNI盡管交易量強勁，但幣價卻未能上漲）。
Ansem說得對，我們達到了純粹投機的頂峰。新的趨勢是營收，因為它可持續(xù)。產品市場契合度高且收費合理的應用將會蓬勃發(fā)展。其他應用則不然。
有兩件事尤為突出：用戶為投機支付高額費用，以及區(qū)塊鏈基礎設施相對于傳統金融的效率。前者已達到頂峰，后者仍有增長空間。
Murad補充了另一個我認為Ansem忽略的好觀點?，F在仍然熱門的代幣通常都是新奇、古怪且容易被誤解的，但持有者都是有著堅定信仰的群體。我就是那種喜歡新奇玩意兒的人（比如我的 iPhone Air）。
文化意義決定著生存與失敗。清晰的使命，即使乍一看有些不切實際，也能讓一個社區(qū)保持活力，直到被廣泛接受。
我會把“胖企鵝”（Pudgy Penguins）、“朋克NFT”（Punk NFT）和“Meme幣”（memecoins）歸入這一類。
然而，并非所有閃亮的新事物都能成功。符文、ERC404等等，都讓我體會到新鮮感消逝的速度有多么快。敘事可以興起，也可能在達到臨界規(guī)模之前就消亡。
我認為這些觀點綜合起來就能解釋新的秩序。收益篩選出薄弱的項目。文化承載著那些被誤解的。
兩者都很重要，但方式不同。最大的贏家將是少數能將兩者結合起來的代幣。
穩(wěn)定幣秩序賦予加密貨幣可信度
起初，交易員持有USDT或USDC來購買比特幣和山寨幣。新的流入資金是看漲的，因為它們會轉化為現貨買盤。當時，80%到100%的穩(wěn)定幣流入最終都用于購買加密貨幣。
現在情況改變了。
穩(wěn)定幣進入借貸、支付、收益、財庫和空投挖礦領域。其中一些資金從未接觸過購買現貨比特幣或以太坊。然而，它仍然提振了整個生態(tài)系統。L1和L2上交易量增加。DEX流動性增強。Fluid和Aave等借貸市場收入增加。整個生態(tài)系統的貨幣市場更加深厚。
一個新的發(fā)展是支付優(yōu)先的L1協議。
Stripe和Paradigm開發(fā)的Tempo采用EVM工具和原生穩(wěn)定幣AMM來實現高吞吐量穩(wěn)定幣支付。
Plasma是專為USDT設計的Tether支持的L1網絡，具有針對新興市場的新型銀行服務和銀行卡。
這些區(qū)塊鏈網絡將穩(wěn)定幣推向實體經濟，而不僅僅是用于交易。我們又回到了“區(qū)塊鏈用于支付”的大趨勢。
這可能意味著什么（說實話我還是不確定）。
Tempo：Stripe的分銷網絡規(guī)模龐大。這有助于加密貨幣的廣泛普及，但可能會繞過比特幣或以太坊的現貨需求。Tempo 最終可能會像PayPal一樣：資金流量巨大，但對以太坊或其他區(qū)塊鏈的價值積累卻很少。目前尚不清楚的是，Tempo是否會發(fā)行代幣（我認為會有），以及有多少手續(xù)費收入會回流到加密貨幣中。
Plasma：Tether已經主導了USDT的發(fā)行。通過連接區(qū)塊鏈+發(fā)行方+應用，Plasma可以將新興市場支付的很大一部分納入一個封閉的生態(tài)系統。這就像封閉的蘋果生態(tài)系統與以太坊和Solana所倡導的開放互聯網之間的對比。它引發(fā)了與Solana、Tron和EVM Layer2爭奪USDT默認鏈地位的競爭爭。我認為Tron在這方面損失最大，而以太坊本來就不是支付鏈。然而，Aave和其他項目在Plasma上發(fā)布對以太坊來說是一個巨大的風險……
Base：以太坊L2網絡的救星。由于Coinbase和Base推動通過Base應用進行支付并獲得USDC收益，它們將繼續(xù)推動以太坊和DeFi協議的費用上漲。生態(tài)系統仍然分散但競爭激烈，從而進一步擴大流動性。
監(jiān)管正在順應這一轉變。《GENIUS法案》正在促使其他國家在全球范圍內追趕穩(wěn)定幣的發(fā)展步伐。
美國商品期貨交易委員會（CFTC）剛剛允許在衍生品中使用穩(wěn)定幣作為代幣化抵押品。這在支付需求的基礎上又增加了來自資本市場的非現貨需求。
總的來說，穩(wěn)定幣和新的穩(wěn)定幣L1網絡賦予了加密貨幣可信度。
曾經的賭博場所如今已具有地緣政治意義。投機仍然是首要用途，但穩(wěn)定幣顯然成為了加密貨幣的第二大應用場景。
贏家是那些能夠捕獲穩(wěn)定幣流量并將其轉化為粘性用戶和現金流的區(qū)塊鏈和應用程序。最大的未知數是，像Tempo和Plasma這樣的新L1網絡能否成為在其生態(tài)系統內鎖定價值的領導者，還是以太坊、Solana、L2網絡和Tron能夠反擊。
下一筆重大交易將在9月25日隨著Plasma主網的上線而發(fā)生。
DAT：非ETF代幣的新杠桿和IPO
數字資產財庫（DAT）讓我感到害怕。
每次牛市周期，我們都會找到新的方法來增加代幣杠桿。這比單純購買現貨更能推高價格，但平倉過程總是殘酷的。當 FTX崩盤時，中心化金融（CeFi）杠桿的強制拋售重創(chuàng)了市場。
本輪周期的杠桿風險可能來自DAT。如果它們溢價發(fā)行股票，舉債，并將其資金轉化為代幣，它們就能放大收益。但當市場情緒轉變時，同樣的結構也可能放大拋售。
強制贖回或股票回購枯竭可能引發(fā)巨大的拋售壓力。因此，雖然DAT拓寬了投資準入渠道并帶來了機構資金，但也增加了新的系統性風險。
我們舉了一個例子，說明當mNAV > 1時會發(fā)生什么。簡而言之，他們將ETH發(fā)給股東，而這些股東很可能會拋售。然而，盡管進行了“空投”，BTCS的交易價格仍為0.74 mNAV。這很糟糕。
另一方面，DAT是代幣經濟和股票市場之間的新橋梁。
正如Ethena創(chuàng)始人所寫：
我擔心的是，我們已經耗盡了加密貨幣原生資本，無法競購超過先前周期峰值的山寨幣。如果我們對比2021年第四季度和2024年第四季度山寨幣的名義總市值峰值，你會發(fā)現它們的最高值大致相同：略低于1.2萬億美元。經通脹調整后，兩個周期之間的數值幾乎完全相同。也許這就是全球散戶資本所能支撐的競購99%虛無縹緲資產的上限？
這就是DAT重要的原因。
散戶資本或許已經見頂，但擁有真實業(yè)務、真實營收和真實用戶的代幣可以進入規(guī)模更大的股票市場。與全球股市相比，整個加密貨幣市場簡直微不足道。DAT為新資本的流入打開了一扇大門。
不僅如此，由于很少有山寨幣具備推出DAT所需的專業(yè)知識，因此那些成功做到這一點的山寨幣再次將注意力從數百萬代幣轉移到少數幾個具有共識價值的資產上。
他提出的另一個觀點是，凈資產價值溢價套利并不重要......這是看漲的。
除了Michael Saylor的Strategy這樣能利用杠桿優(yōu)化資本結構的企業(yè)外，大多數DAT都無法長期維持高于資產凈值（NAV）的溢價。真正的價值不在于溢價游戲，而在于獲取投資機會。即使資產凈值與資金流入保持穩(wěn)定的一比一關系，也比完全沒有投資機會要好得多。
由于ENA和甚至SOL的DAT被視為套現風險投資代幣的工具，因此飽受詬病。
由于巨大的風險投資資金，ENA尤其容易受到沖擊。但由于資本配置不當，私人風險投資基金規(guī)模遠遠超過了流動性二級市場的需求，因此退出DAT是利好的，因為風險投資公司隨后可以將資金分配給其他加密資產。
這很重要，因為風險投資家們在這個周期中因為無法退出投資而遭受重創(chuàng)。如果他們能夠出售資產并獲得新的流動性，他們最終就能為加密貨幣領域的創(chuàng)新提供資金，推動行業(yè)發(fā)展。
總體而言，DAT看好加密貨幣，尤其是那些無法獲得ETF的代幣。它們允許像Aave、Fluid、Hype等擁有真實用戶和收入的項目將投資敞口轉移到股票市場。
當然，許多DAT會失敗，并對市場產生溢出效應。但它們也帶來了首次公開募股（IPO）。
RWA革命意味著我們的金融生活可以鏈上化
鏈上RWA市場總額剛剛突破300億美元，僅一個月就增長了近9%。圖表仍在上漲。
國債、信貸、大宗商品和私募股權如今都已代幣化。突破速度正在迅速上升。
現實世界資產（RWA）將全球經濟帶入了鏈上。一些重大轉變包括：
以前，你必須將加密貨幣兌換成法幣才能購買股票或債券?，F在，你可以繼續(xù)在鏈上持有比特幣或穩(wěn)定幣，轉入國債或股票，并自行托管。
DeFi擺脫了曾是許多協議增長引擎的“龐氏騙局式循環(huán)”。它為DeFi和L1/L2基礎設施帶來了新的收入來源。
重大轉變在于抵押品。
Aave的Horizon允許你存入像標普500指數這樣的代幣化資產，并以此作為抵押進行借貸。但其總鎖倉價值（TVL）仍然很小，僅為1.14億美元，這意味著RWA應用仍處于相對早期階段。
傳統金融（TradFi）讓散戶幾乎不可能做到這一點。
RWA最終使DeFi成為一個真正的資本市場。它們通過國債和信貸設定基準利率。它們擴大了全球影響覆蓋范圍，使任何人都可以持有美國國債，而無需通過美國銀行（這正在成為一個全球爭奪焦點）。
貝萊德推出了BUIDL，富蘭克林推出了BENJI。這些并非邊緣項目，而是將數萬億美元資產引入加密貨幣領域的橋梁。
總的來說，RWA是目前最重要的結構性變革。它們使DeFi與實體經濟息息相關，并為一個完全鏈上運行的世界構建了軌道。
四年周期
對于加密貨幣原生市場來說，最重要的問題是四年周期是否已經結束。我聽到周圍的人已經在拋售，期待著它會再度上演。但我相信，隨著加密貨幣秩序的改變，四年周期仍將會重現。
這次不一樣。
我對此堅信不疑，因為：
ETF將比特幣和以太坊變成了機構可配置的資產。
穩(wěn)定幣已成為一種地緣政治工具，如今已進入支付和資本市場。
DAT為沒有ETF的代幣進入股票資金流開辟了一條道路，同時也為風險投資提供了退出途徑，并助力新興企業(yè)獲得資金支持。
RWA將全球經濟帶入鏈上并為DeFi創(chuàng)造基準利率。
這不是2017年的賭場，也不是2021年的狂熱。
這是一個新的結構和采用時代，加密貨幣正在與TradFi融合，同時仍然受到文化、投機和信仰的推動。
未來的贏家并非盲目跟風、全面買入各類資產的投資者。
許多代幣或許仍會重蹈四年一輪的價格暴跌覆轍。你需要謹慎選擇。
真正的贏家將是那些適應宏觀和制度變化，同時保持散戶文化引力的項目。
這就是新的秩序。
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