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作者：Prathik Desai，來源：Token Dispatch，編譯：Shaw
引言
企業(yè)為何會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表中購入加密貨幣，背后有一個(gè)簡單的理論。如果他們購入的資產(chǎn)升值，其股票價(jià)格也應(yīng)上漲。企業(yè)持有加密貨幣的目的是為投資者提供一種更清晰、更具杠桿效應(yīng)的加密貨幣持有方式，并由值得信賴的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。
這種策略在牛市中效果不錯(cuò)，因?yàn)閹缀跞魏尾呗栽谶@種市場環(huán)境下都能奏效。但在熊市中，這種策略的效果就不那么好了，因?yàn)檫壿嫊?huì)反過來。
根據(jù)大多數(shù)傳統(tǒng)定義，加密貨幣已正式進(jìn)入熊市。比特幣（下跌約30%）、以太坊（下跌約40%）和Solana（下跌約55%）均遠(yuǎn)低于其峰值，且均跌破200日均線。原本預(yù)期代表穩(wěn)定、受監(jiān)管需求的比特幣現(xiàn)貨ETF已連續(xù)三周出現(xiàn)資金凈流出。鏈上數(shù)據(jù)指標(biāo)也印證了這一點(diǎn)。比特幣的已實(shí)現(xiàn)市值比（MVRV）已跌至兩年前的最低水平，許多持有者已處于虧損狀態(tài)。
如果你的公司大部分資產(chǎn)都是加密貨幣，那情況就不妙了。更糟糕的是，如果市場不再把你視為一家公司，而是把你當(dāng)成一家上市的加密貨幣錢包，并把你的員工也視為其價(jià)值所在。
這就是數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫（DAT）目前正在經(jīng)歷的事情。本文將向展示曾經(jīng)被認(rèn)為是DAT極端罕見情況的“假設(shè)”情景，如今隨著熊市的到來已成現(xiàn)實(shí)。
DAT困境已顯現(xiàn)
數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫（DAT）是指那些有意或無意間成為公開上市的加密貨幣投資工具，并設(shè)有運(yùn)營部門的企業(yè)。在過去一年的大部分時(shí)間里，市場將其視為基礎(chǔ)加密貨幣的高貝塔系數(shù)版本。在市場低迷時(shí)期，高貝塔系數(shù)就顯得不那么吸引人了。
如今經(jīng)濟(jì)衰退已然來臨，形勢相當(dāng)嚴(yán)峻。幾個(gè)月前，當(dāng)我撰寫第一篇量化分析文章時(shí)，DAT股票就已經(jīng)從高位回落。當(dāng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也顯而易見，但似乎還很遙遠(yuǎn)。而如今，這些風(fēng)險(xiǎn)已迫在眉睫。
自10月份加密貨幣史上最嚴(yán)重的清算事件以來，DAT的股票價(jià)格下跌幅度遠(yuǎn)超其所持有的代幣價(jià)格跌幅。
它們的市值與凈資產(chǎn)價(jià)值比（mNAV）——衡量市場對其財(cái)庫儲備估值的最簡單指標(biāo)——已經(jīng)跌至1或更低。就連企業(yè)比特幣策略中最知名的代表Strategy（前身為MicroStrategy）目前的mNAV也跌至21個(gè)月以來的最低點(diǎn)。
這一切都在意料之中，并不令人震驚。只不過熊市將比特幣財(cái)庫交易的理論風(fēng)險(xiǎn)，包括稀釋、杠桿、周期性波動(dòng)和投資者耐心等，轉(zhuǎn)化為了可觀察、可衡量的現(xiàn)實(shí)?！叭绻瓡?huì)怎樣”的問題如今已在mNAV 圖表中顯現(xiàn)出來。
mNAV因素以及市場為何突然關(guān)注它
如果你持有比特幣，你清楚自己擁有什么。但如果你持有的是一家持有比特幣的公司股份，情況就稍微復(fù)雜一些。不同的DAT可能有所不同。以Strategy為例，你可能持有的是低息債券，到期時(shí)可以選擇將其轉(zhuǎn)換為公司股票。
衡量這種復(fù)雜性的一個(gè)簡單方法是使用mNAV。它反映了股東愿意為這種包裝支付多少額外費(fèi)用。
當(dāng)mNAV比率高于1時(shí)，股東們認(rèn)為這種包裝為公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)增添了價(jià)值。他們可能看好管理團(tuán)隊(duì)、增長前景，或者認(rèn)為一家擁有比特幣資產(chǎn)負(fù)債表的公司應(yīng)該比比特幣本身更有上漲潛力。有時(shí)他們只是享受這種波動(dòng)性。有時(shí)對于從未涉足加密貨幣的傳統(tǒng)投資者來說，這更具吸引力，也是一條更直接的途徑。
當(dāng)mNAV低于1時(shí)，投資者認(rèn)為公司的價(jià)值低于其持有的加密貨幣的價(jià)值。
價(jià)值下降可能是由于加密貨幣杠桿過高、經(jīng)營業(yè)績不佳或公司治理不善造成的。但低于1的mNAV的基本概念很簡單：購買該公司所獲得的加密資產(chǎn)敞口，不如直接購買該資產(chǎn)來得好。
2025年的大部分時(shí)間里，加密貨幣財(cái)庫公司的mNAV在經(jīng)歷了新成立的DAT通常會(huì)經(jīng)歷的初步增長后，一直在緩慢下降。自10月以來，這些公司mNAV已接近或低于1。
當(dāng)mNAV跌破1時(shí)，以溢價(jià)發(fā)行新股也會(huì)變得困難，進(jìn)而導(dǎo)致為額外的加密貨幣購買提供資金變得困難。大多數(shù)DAT都通過股票融資來充實(shí)其資金庫，包括市價(jià)發(fā)行 (ATM)、后續(xù)發(fā)行或可轉(zhuǎn)換為股票的債券。只有當(dāng)股票交易價(jià)格高于每股所持代幣價(jià)值時(shí)，這種經(jīng)濟(jì)模式才能有效運(yùn)作。
這種模式在各種加密資產(chǎn)和不同規(guī)模的公司中都普遍存在。無論是比特幣、以太坊還是Solana財(cái)庫，其mNAV都已趨近于1附近，甚至跌破。小型、實(shí)驗(yàn)性項(xiàng)目和旗艦級項(xiàng)目都未能幸免。原因可能因人而異——有人認(rèn)為是杠桿效應(yīng)，有人認(rèn)為是股權(quán)稀釋，還有人認(rèn)為是商業(yè)模式問題。但市場已經(jīng)明確表明，這種包裝形式本身存在風(fēng)險(xiǎn)，而其底層資產(chǎn)則不存在這種風(fēng)險(xiǎn)。
在某些情況下，即使考慮到公司其他業(yè)務(wù)，投資者對公司的估值仍然低于其持有的加密貨幣價(jià)值。Strategy就是一個(gè)最好的例子。
搖搖欲墜的Strategy？
邁克爾·塞勒（Michael Saylor）的Strategy一直是全球最引人注目的DAT策略試驗(yàn)場。它始終如一地大規(guī)模執(zhí)行這一策略。這是公開市場中企業(yè)對比特幣長期升值最純粹的押注。
然而，其mNAV目前處于21個(gè)月以來的最低點(diǎn)，現(xiàn)已低于1。
在2024年的大部分時(shí)間和2025年初，Strategy的交易價(jià)格與其持有的比特幣價(jià)值相比都保持著相當(dāng)可觀的溢價(jià)。投資者將其股票MSTR視為一個(gè)附帶運(yùn)營業(yè)務(wù)的杠桿比特幣敞口工具。在周期性市場中，這種溢價(jià)是合理的：公司積累比特幣，比特幣價(jià)格上漲，杠桿效應(yīng)放大了股票的上漲潛力。
同樣的邏輯現(xiàn)在反過來也適用。
Strategy的基本mNAV自2024年初以來首次跌破1。該公司在過去兩個(gè)月放緩了比特幣的購買速度。但就在我敲下這段文字的時(shí)候，我的手機(jī)提醒我Strategy又在其財(cái)庫庫中增加了8,178枚比特幣。然而，該系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)依然巨大。
由于這個(gè)例子，DAT路線現(xiàn)在看起來比以往任何時(shí)候都更具風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者對那些擁有先發(fā)優(yōu)勢且比特幣平均購買成本低于75,000美元的項(xiàng)目都心存疑慮時(shí)，整個(gè)包裝策略就開始出現(xiàn)裂痕。
比特幣購買放緩
另一個(gè)令人擔(dān)憂的信號是，企業(yè)購買比特幣的數(shù)量正在減少。
自今年8月1日以來，DAT共購入115,000枚比特幣，其中僅有17,000枚是在10月11日之后購入的。這其中包括Strategy在撰寫本文時(shí)購入的8,178枚比特幣。在10月清算事件發(fā)生前的兩個(gè)月里，DAT已在其財(cái)庫中增加了90,000枚比特幣。
雖然在熊市中這樣做是理性的，但也加劇了mNAV溢價(jià)的問題。如果一家公司在價(jià)格下跌時(shí)不增加其儲備，這表明DAT管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部存在消極情緒。這會(huì)讓股東質(zhì)疑公司的運(yùn)營是否足夠強(qiáng)勁，值得繼續(xù)增持。一旦這種疑慮出現(xiàn)，mNAV溢價(jià)就會(huì)消失。
接下來該何去何從？
在過去一年的大部分時(shí)間里，DAT業(yè)務(wù)和加密貨幣被視為可以互換的概念。但實(shí)際上并非如此。加密貨幣沒有債務(wù)契約或運(yùn)營虧損，而公司則不然。這些DAT仍然需要公布良好的業(yè)績才能維持投資者信心。
熊市暴露了DAT一直以來存在的舊問題，并為投資者敲響了重要的警鐘。
加密貨幣的杠桿風(fēng)險(xiǎn)敞口如今將顯得更為危險(xiǎn)，而基礎(chǔ)運(yùn)營業(yè)務(wù)也將受到徹底審查。持續(xù)穩(wěn)定的積累將難以被包裝成營銷口號。所有這些都將體現(xiàn)在mNAV上。
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