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作者：Tom Lee，編譯：吳說(shuō)區(qū)塊鏈
在 12 月 3 日至 4 日迪拜舉辦的 2025 幣安區(qū)塊鏈周上，F(xiàn)undstrat 聯(lián)創(chuàng)，BitMine 董事長(zhǎng) Tom Lee 發(fā)表了題為《加密超級(jí)周期依然穩(wěn)固》的演講，系統(tǒng)闡述了他對(duì)加密市場(chǎng)的長(zhǎng)期看多觀點(diǎn)，核心包括：為什么 2025 的主線是“代幣化”、為何認(rèn)為比特幣和以太坊價(jià)格已見(jiàn)底、傳統(tǒng)四年周期正在被打破、以太坊將在全球金融體系中扮演基礎(chǔ)設(shè)施角色，以及數(shù)字資產(chǎn)國(guó)庫(kù)（DAT、Digital Asset Treasury）公司將在下一輪加密金融化中承擔(dān)關(guān)鍵位置。他也解釋了 BitMine 的戰(zhàn)略、以太坊國(guó)庫(kù)模型的商業(yè)邏輯，以及預(yù)測(cè)市場(chǎng)與代幣化結(jié)合帶來(lái)的下一階段金融創(chuàng)新。
以下為 Tom Lee 演講內(nèi)容：
演講開(kāi)場(chǎng)
Tom Lee：大家好。很高興在這個(gè)時(shí)刻和各位交流。正如你們所知道的，自 10 月以來(lái)，加密市場(chǎng)經(jīng)歷了一段艱難時(shí)期，悲觀情緒不斷上升。我認(rèn)識(shí)不少人已經(jīng)準(zhǔn)備放棄了。因此，我反而認(rèn)為，現(xiàn)在正是一個(gè)非常合適的時(shí)間來(lái)討論加密市場(chǎng)，以及為什么我會(huì)如此看多以太坊。
所以，今天演講的題目是“加密超級(jí)周期依然穩(wěn)固”。讓我先簡(jiǎn)單介紹一下我的背景。我目前擔(dān)任三個(gè)職位：第一，我是 Fundstrat Global 的研究主管，該機(jī)構(gòu)專(zhuān)注于宏觀與加密研究；第二，我是 Fundstrat Capital 的首席投資官，這家公司管理著三只 ETF，其中包括 Granny Shots——這是史上最快達(dá)到 30 億美元規(guī)模的主動(dòng)型股票 ETF；第三，我是 BitMine Immersion Technologies 的董事會(huì)主席，而 BitMine 目前是全球持有以太坊數(shù)量最多的機(jī)構(gòu)。如果你們想在社交媒體上關(guān)注我們，F(xiàn)undstrat 的賬號(hào)是“@fundstrat”，BitMine 的賬號(hào)是“@bitMNR”。
在接下來(lái)的大約 25 分鐘里，我會(huì)圍繞幾個(gè)部分展開(kāi)。第一，為什么我們依然非?？炊嗉用苁袌?chǎng)——核心在于代幣化（tokenization）。第二，為什么我認(rèn)為加密資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)觸底，以及為什么在未來(lái)八周內(nèi)，我們可能會(huì)真正打破比特幣傳統(tǒng)的四年周期，這一次我并不認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)遵循四年周期。第三，以太坊是未來(lái)金融體系的基礎(chǔ)，這一點(diǎn)很重要，因?yàn)樵诖鷰呕顺敝?，以太坊將處于核心位置。第四，代幣化所帶?lái)的價(jià)值遠(yuǎn)比現(xiàn)在大多數(shù)人理解的要深遠(yuǎn)，對(duì)華爾街而言是一次巨大的結(jié)構(gòu)性解鎖。第五，為什么數(shù)字資產(chǎn)金庫(kù)公司（digitalasset treasury companies）——例如 MicroStrategy（微策略）或 BitMine——將在這一進(jìn)程中扮演核心角色。事實(shí)上，持有這些公司的股票，未來(lái)的表現(xiàn)很可能會(huì)優(yōu)于直接持有加密資產(chǎn)本身。
華爾街保持參與：代幣化重塑金融體系
好的，2025 年的核心主題就是代幣化。但在展開(kāi)之前，我們先回顧過(guò)去十年。2016 年 12 月，如果你買(mǎi)入標(biāo)普 500 指數(shù)，你的資金會(huì)增長(zhǎng)到原來(lái)的三倍，表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。如果你是黃金擁護(hù)者，買(mǎi)入黃金，你會(huì)獲得四倍收益。而如果你足夠聰明，買(mǎi)入了英偉達(dá)（Nvidia），你的收益將達(dá)到 65 倍。但如果你在十年前——也就是我們首次向 Fundstrat 客戶推薦比特幣的時(shí)期——買(mǎi)入了比特幣，你的資金會(huì)增長(zhǎng)到 112 倍。表現(xiàn)更驚人的是以太坊，它的回報(bào)率接近 500 倍，甚至超過(guò)了比特幣。
現(xiàn)在來(lái)到 2025 年，盡管今年在基本面上出現(xiàn)了大量重大利好，但市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)卻非常糟糕。以下是幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。首先，美國(guó)政府已明顯轉(zhuǎn)向支持加密資產(chǎn)，并為整個(gè)西方世界定下了基調(diào)。其次，一些美國(guó)州政府以及聯(lián)邦政府已經(jīng)規(guī)劃或執(zhí)行了戰(zhàn)略級(jí)別的比特幣儲(chǔ)備——這是一個(gè)極為重要的事件。第三，貝萊德（BlackRock）的比特幣 ETF 目前已經(jīng)成為其前五大費(fèi)收入產(chǎn)品之一——要知道這只產(chǎn)品從推出至今只有一年半時(shí)間，這一點(diǎn)非常值得關(guān)注。與此同時(shí)，摩根大通（JP Morgan）——這家長(zhǎng)期以來(lái)一直對(duì)加密貨幣持批評(píng)態(tài)度的機(jī)構(gòu)——也開(kāi)始在以太坊上發(fā)行 JPM Coin。他們并不是唯一的加入者，如今代幣化已經(jīng)成為各大金融機(jī)構(gòu)的首要戰(zhàn)略方向之一。
此外，還有幾款加密原生產(chǎn)品悄然改變了傳統(tǒng)金融的決策方式。其中之一是 Polymarket，它的預(yù)測(cè)市場(chǎng)所產(chǎn)生的信息價(jià)值極高——在 Fundstrat，我們甚至稱它為“最接近水晶球的存在”。另一例是 Tether——盡管它只是一家單一產(chǎn)品的加密原生企業(yè)，如今卻已成為全球最賺錢(qián)的十家“銀行”之一。
但 2025 年真正的主線是代幣化。一切始于穩(wěn)定幣，而那就是以太坊的“ChatGPT 時(shí)刻”。華爾街突然意識(shí)到：僅僅把美元代幣化，就能產(chǎn)生巨大的收入。現(xiàn)在，金融機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為代幣化將重塑整個(gè)金融體系。
Larry Fink 甚至稱其為“自復(fù)式記賬法發(fā)明以來(lái)最令人興奮的金融創(chuàng)新”。我不太確定記賬這件事到底有多“興奮”，但顯然，這是一件意義重大的事情。而在 DealBook 上，Brian Armstrong 與 Larry Fink 同臺(tái)亮相的畫(huà)面，也可以說(shuō)是相當(dāng)具有象征意義。
如果你因?yàn)檫^(guò)去十年的表現(xiàn)而轉(zhuǎn)為看空，或認(rèn)為加密市場(chǎng)的黃金時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，我并不同意這種看法?，F(xiàn)在，只有 440 萬(wàn)個(gè)比特幣錢(qián)包的余額超過(guò)一萬(wàn)美元；與此同時(shí)，全球卻有接近 9 億人持有超過(guò)這一金額的退休賬戶。如果比特幣未來(lái)的持有滲透率能接近退休賬戶的規(guī)模，那將意味著采用率提升 200 倍——依然是指數(shù)級(jí)、甚至是超高速增長(zhǎng)。而根據(jù)美國(guó)銀行（Bank of America）的基金經(jīng)理調(diào)查，仍有 67% 的基金經(jīng)理完全沒(méi)有配置比特幣。
華爾街希望把一切資產(chǎn)都代幣化——如果將房地產(chǎn)和各類(lèi)金融資產(chǎn)計(jì)算在內(nèi)，其規(guī)模接近 1 千萬(wàn)億美元。在一個(gè)由智能代理（agent）主導(dǎo)的時(shí)代，去中心化的信任與安全性將變得至關(guān)重要——而這正是區(qū)塊鏈所能提供的核心價(jià)值。
因此，對(duì)我來(lái)說(shuō)，加密行業(yè)最好的時(shí)代依然還在前方。
市場(chǎng)已經(jīng)筑底？見(jiàn)證打破四年周期
讓我解釋一下為什么我認(rèn)為加密資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)觸底。盡管黃金年初至今回報(bào)達(dá) 61%，標(biāo)普指數(shù)上漲近 20%，但加密市場(chǎng)的交易表現(xiàn)卻像是處于深冬；比特幣和以太坊截至今年仍為負(fù)收益。Arca?的 Jeff Dorman 寫(xiě)過(guò)一篇很好的文章，標(biāo)題是《無(wú)人能夠解釋的拋售》（The Selling That Nobody Can Explain）。很多人都有關(guān)于加密市場(chǎng)下跌的各種理論，但沒(méi)有一個(gè)真正能夠解釋這一輪下跌。
我想強(qiáng)調(diào)的是，比特幣在 10 月 10 日之前一直表現(xiàn)強(qiáng)勁。但在那之后，許多人開(kāi)始嘗試解釋隨之而來(lái)的下跌：比如量子計(jì)算帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)、傳統(tǒng)的四年周期、10 月 10 日發(fā)生的史上最大規(guī)模清算事件、AI 概念股吸走市場(chǎng)注意力、MicroStrategy 暗示可能出售部分比特幣、MSCI 考慮將數(shù)字資產(chǎn)國(guó)庫(kù)公司剔除出指數(shù)、Tether 的評(píng)級(jí)被下調(diào)等等。這些因素都可能產(chǎn)生影響，但關(guān)鍵在于——加密市場(chǎng)在 10 月 10 日之前仍然上漲了 36%，之后卻一路直線下跌。在我看來(lái)，這輪下跌的核心原因主要是去杠桿化。
在 FTX 崩潰之后，市場(chǎng)做市商花了八周時(shí)間才恢復(fù)過(guò)來(lái)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程也才重新啟動(dòng)。而現(xiàn)在距離本輪類(lèi)似的流動(dòng)性沖擊，已經(jīng)過(guò)去大約七個(gè)半星期。大約五周前，我們?cè)诒忍貛欧矫骈_(kāi)始與 Tom DeMark?合作——他是一位傳奇級(jí)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)分析師。我曾在兩次關(guān)鍵底部使用過(guò)他的指標(biāo)：一次是 2020 年 3 月的市場(chǎng)低點(diǎn)，另一次是 4 月因關(guān)稅相關(guān)事件導(dǎo)致的恐慌性拋售。他目前只服務(wù)兩個(gè)客戶，而我們正是其中之一。
Tom?DeMark?建議我們大幅放緩以太坊的買(mǎi)入力度。你可以從我們的內(nèi)部數(shù)據(jù)中看到，我們每周的 ETH 購(gòu)買(mǎi)量從之前水平減少了一半，降至每周 5 萬(wàn)枚。但現(xiàn)在我們又重新開(kāi)始積極買(mǎi)入。上周我們購(gòu)買(mǎi)了接近 10 萬(wàn)枚 ETH，是兩周前的兩倍。而我再給你們一個(gè)提示：本周我們買(mǎi)得更多。原因很簡(jiǎn)單，我們認(rèn)為以太坊價(jià)格已經(jīng)觸底。我們對(duì)它的未來(lái)趨勢(shì)非?？炊?。
現(xiàn)在來(lái)說(shuō)說(shuō)比特幣的四年價(jià)格周期——?dú)v史上，這個(gè)四年周期（更精確地說(shuō)是 3.91 年）幾乎準(zhǔn)確刻畫(huà)了所有主要的頂部和底部。但為什么比特幣會(huì)呈現(xiàn)這樣的周期？我們的數(shù)字資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)提出了五個(gè)合理的解釋?zhuān)簻p半周期、貨幣政策、杠桿/保證金債務(wù)結(jié)構(gòu)，以及另外兩個(gè)因素——銅金比（copper-to-gold ratio）和 ISM（美國(guó)商業(yè)活動(dòng)指數(shù)）。問(wèn)題在于，其中有好幾個(gè)變量如今已經(jīng)不再呈現(xiàn)四年規(guī)律。
舉例來(lái)說(shuō)，過(guò)去銅金比通常呈現(xiàn)出可預(yù)測(cè)的四年周期節(jié)奏——而且與比特幣走勢(shì)高度吻合。但這一次并非如此，這個(gè)比值本應(yīng)在今年見(jiàn)頂，卻并沒(méi)有出現(xiàn)拐點(diǎn)。同樣地，ISM 指數(shù)歷史上也呈現(xiàn)明顯的四年周期，但最近卻連續(xù)三年半維持在 50 以下。當(dāng)我們將 ISM 與比特幣的走勢(shì)對(duì)齊時(shí)，它甚至比比特幣減半更能解釋歷史周期……然而這一輪，ISM 并沒(méi)有按周期轉(zhuǎn)向。
所以我的疑問(wèn)是：如果工業(yè)周期、銅金比這些關(guān)鍵變量都已經(jīng)不再遵循四年的節(jié)奏，那為什么比特幣還會(huì)繼續(xù)遵循？我并不認(rèn)為比特幣已經(jīng)見(jiàn)頂。而真正的驗(yàn)證點(diǎn)將出現(xiàn)在明年一月——如果比特幣在一月創(chuàng)下新高，那么四年周期就被正式打破了。
以太坊作為未來(lái)的金融核心
現(xiàn)在讓我解釋為什么以太坊是未來(lái)金融的核心。今年，以太坊正經(jīng)歷自己的“1971 時(shí)刻”。1971 年，美國(guó)美元脫離金本位制度，而這一轉(zhuǎn)折迫使華爾街必須創(chuàng)造新的金融產(chǎn)品，以確保美元繼續(xù)作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位。到了 2025 年，同樣的事情正在代幣化世界中發(fā)生——不同的是，這一次被重新構(gòu)建的，不僅僅是美元，而是包括股票、債券、房地產(chǎn)在內(nèi)的所有資產(chǎn)類(lèi)別，都被重新創(chuàng)建在智能合約平臺(tái)之上。而這個(gè)平臺(tái)，就是以太坊。
如今，每一家主要的金融機(jī)構(gòu)都在構(gòu)建基于區(qū)塊鏈的產(chǎn)品，而現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）的代幣化絕大多數(shù)都正在以太坊上進(jìn)行。以太坊本身也在不斷升級(jí)——例如今天剛剛完成的 Fusaka 升級(jí)，進(jìn)一步提升了網(wǎng)絡(luò)能力。甚至連早期的比特幣開(kāi)發(fā)者 Eric Voorhees 最近也表示：“以太坊已經(jīng)贏得了智能合約之戰(zhàn)。”
至于價(jià)格層面，以太坊在過(guò)去五年里一直處于區(qū)間震蕩，但如今已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)突破跡象。這正是我們將 BitMine 轉(zhuǎn)型為以太坊國(guó)庫(kù)公司（Ethereum treasury company）的原因之一——我們提前看到了這一趨勢(shì)。更重要的是，我們認(rèn)為 ETH/BTC 比值也即將迎來(lái)一次重要的突破。如果 2025 年是代幣化真正爆發(fā)的一年，那么以太坊的實(shí)用價(jià)值將顯著提升。
這對(duì)價(jià)格意味著什么？我認(rèn)為比特幣在未來(lái)數(shù)個(gè)月內(nèi)將漲至 25 萬(wàn)美元。如果 ETH/BTC 比值回到過(guò)去八年的平均水平，以太坊價(jià)格將達(dá)到 12000 美元；如果回到 2021 年的高點(diǎn)，則是 22000 美元。而如果以太坊真正承擔(dān)起全球金融基礎(chǔ)設(shè)施的角色——這是我們堅(jiān)信會(huì)發(fā)生的事情——且 ETH/BTC 比值升至 0.25，那么以太坊的價(jià)格將對(duì)應(yīng)約 62000 美元。以當(dāng)前 3000 美元左右的價(jià)格來(lái)看，以太坊顯然被嚴(yán)重低估了。
代幣化的長(zhǎng)期價(jià)值
在最后的幾分鐘里，我們來(lái)談?wù)劄槭裁创鷰呕鶐?lái)的解鎖遠(yuǎn)比人們想象得更大。Larry Fink 認(rèn)為，我們正處于“所有資產(chǎn)開(kāi)始被代幣化”的起點(diǎn)。代幣化的優(yōu)勢(shì)包括：能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)的碎片化持有、更低的成本、全年全天候的全球交易、更高的透明度，以及潛在的更高流動(dòng)性。但這些都只是基礎(chǔ)要素。真正的變革發(fā)生在代幣化與預(yù)測(cè)市場(chǎng)（prediction markets）結(jié)合之時(shí)。
大多數(shù)人提到代幣化時(shí)，想到的只是把一幅畫(huà)拆分成多個(gè)可交易的份額。但事實(shí)上，你也可以把一家企業(yè)進(jìn)行“要素拆解”。例如，你可以將特斯拉的不同收益流分解出來(lái)，并分別進(jìn)行代幣化；你甚至可以將特斯拉 2036 年的收益現(xiàn)值代幣化——如果你認(rèn)為馬斯克的薪酬計(jì)劃會(huì)使那一年變得尤其關(guān)鍵，這將非常有意義。你還能對(duì)產(chǎn)品線進(jìn)行代幣化，對(duì)不同地區(qū)的收入進(jìn)行代幣化，對(duì)訂閱服務(wù)收入進(jìn)行代幣化，甚至可以將馬斯克本人在市場(chǎng)中的隱含價(jià)值單獨(dú)拆出來(lái)代幣化。這一切都將為華爾街提供全新的價(jià)格發(fā)現(xiàn)工具和風(fēng)險(xiǎn)管理手段。
BitMine 正在積極尋找構(gòu)建下一代代幣化系統(tǒng)的項(xiàng)目。
DAT：連接傳統(tǒng)金融與 DeFi
最后，我們來(lái)談?wù)剶?shù)字資產(chǎn)金庫(kù)（Digital?Asset?Treasuries）。真正意義上的以太坊國(guó)庫(kù)公司，本質(zhì)上是一家加密基礎(chǔ)設(shè)施公司。以太坊采用權(quán)益證明機(jī)制（Proof-of-Stake），質(zhì)押不僅為網(wǎng)絡(luò)提供安全性，同時(shí)還能帶來(lái)收益——而這部分收益會(huì)成為國(guó)庫(kù)公司的營(yíng)收來(lái)源。國(guó)庫(kù)公司在傳統(tǒng)金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi）之間充當(dāng)橋梁，而穩(wěn)定幣發(fā)行方最終也將希望質(zhì)押 ETH，因?yàn)樗鼘⒊蔀檎麄€(gè)體系的基礎(chǔ)貨幣層。
但衡量一家加密金庫(kù)公司在市場(chǎng)中是否真正具有影響力，最重要的指標(biāo)是其股票的交易流動(dòng)性。MicroStrategy 目前已經(jīng)是全美交易量排名第 17 的股票——它的成交量甚至超過(guò)摩根大通。BitMine 雖然僅在幾個(gè)月前才成立，卻已經(jīng)成為美國(guó)第 39 大交易最活躍的股票——其成交量超過(guò)通用電氣，幾乎趕上?Salesforce。
在大約 80 家加密?chē)?guó)庫(kù)相關(guān)公司中，MicroStrategy 和 BitMine 的交易量占據(jù)了全部的 92% 。MicroStrategy 正通過(guò)金融化自身資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)打造一個(gè)“數(shù)字信用載體”（digital-credit vehicle），而 BitMine 則專(zhuān)注于連接華爾街、以太坊以及 DeFi 生態(tài)。
BitMine 現(xiàn)在已經(jīng)成為全球持有以太坊數(shù)量最多的機(jī)構(gòu)——這一點(diǎn)相當(dāng)令人矚目，尤其考慮到五個(gè)月前我們還一枚 ETH 都沒(méi)有。我們的 Maven 質(zhì)押方案在全面部署后，預(yù)計(jì)可為我們的持倉(cāng)帶來(lái)約 2.9% 的質(zhì)押收益率——這意味著每年大約 4 億美元的收入，平均每天約 130 萬(wàn)美元。更重要的是，這一切都是在一份完全干凈的資產(chǎn)負(fù)債表基礎(chǔ)上完成的：超過(guò) 120 億美元的以太坊、少量比特幣、一系列高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的登月式投資（moonshot investment），以及大約 9 億美元現(xiàn)金。
我們的戰(zhàn)略覆蓋多個(gè)方向——包括登月式投資，例如以作為ERC-20 代幣的?Worldcoin 為代表的“人類(lèi)證明（Proof-of-Human）”項(xiàng)目；質(zhì)押基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；與以太坊基金會(huì)的深度合作；DeFi 領(lǐng)域的投資；以及 BitMine Labs 的組建。依托 BitMine 的股票交易量?jī)?yōu)勢(shì)以及與華爾街的強(qiáng)鏈接，我們相信自己能夠真正搭建起傳統(tǒng)金融與加密世界之間的橋梁。
BitMine 也正在成長(zhǎng)為一個(gè)面向用戶端、具有高度認(rèn)知度的品牌，這背后既有龐大社區(qū)的支持，也有我們自主技術(shù)研發(fā)的投入。我們的路線圖包括：Maven 驗(yàn)證者網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)、大規(guī)模的社區(qū)投入、登月級(jí)的研發(fā)項(xiàng)目，最終目標(biāo)是在未來(lái)獲取至少 5% 的以太坊網(wǎng)絡(luò)份額。
我的演講到此結(jié)束。謝謝大家。
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