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作者：David Duong（CFA），Coinbase全球研究主管；Colin Basco，Coinbase研究助理；翻譯：xiaozou
要點(diǎn)：
我們預(yù)測(cè)2025年第四季度初加密市場(chǎng)走強(qiáng)，原因在于韌性充足的流動(dòng)性、有利的宏觀背景及支持性監(jiān)管動(dòng)態(tài)，其中比特幣有望表現(xiàn)突出。
數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫（DATs）的技術(shù)需求預(yù)計(jì)將持續(xù)為加密市場(chǎng)提供支撐，即便行業(yè)進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)性"玩家對(duì)弈"階段。
我們的研究表明，歷史上的月度季節(jié)性規(guī)律（尤其是"九月效應(yīng)"）并非加密市場(chǎng)表現(xiàn)的顯著或可靠預(yù)測(cè)指標(biāo)。
1、概述
我們相信加密牛市在2025年第四季度初仍有延續(xù)空間，主要驅(qū)動(dòng)力包括韌性充足的流動(dòng)性環(huán)境、有利宏觀背景及支持性監(jiān)管動(dòng)態(tài)。我們認(rèn)為比特幣尤其有望持續(xù)超越市場(chǎng)預(yù)期，因其直接受益于現(xiàn)有宏觀順風(fēng)因素。換言之，除非能源價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)（或其他可能負(fù)面影響通脹趨勢(shì)的因素），當(dāng)前干擾美國貨幣政策路徑的即時(shí)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上相當(dāng)?shù)汀Ｅc此同時(shí)，數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫（DATs）的技術(shù)需求應(yīng)繼續(xù)為加密市場(chǎng)提供有力支撐。
然而季節(jié)性疑慮持續(xù)困擾加密領(lǐng)域——?dú)v史上比特幣在2017至2022年期間連續(xù)六年九月兌美元下跌。盡管這種趨勢(shì)使許多投資者認(rèn)為季節(jié)性因素顯著影響加密市場(chǎng)表現(xiàn)，但該假設(shè)在2023和2024年已被證偽。事實(shí)上，我們的研究表明：樣本量過小及可能結(jié)果分布過廣，限制了此類季節(jié)性指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)顯著性。
對(duì)加密市場(chǎng)而言更關(guān)鍵的問題在于：我們處于DAT周期的早期還是晚期階段？截至9月10日，公共DATs持有超過100萬枚BTC（1100億美元）、490萬枚ETH（213億美元）及890萬枚SOL（18億美元），而后期入場(chǎng)者已開始瞄準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)曲線更下游的替代幣。我們認(rèn)為當(dāng)前正處于周期的"玩家對(duì)弈"（PvP）階段，這將繼續(xù)推動(dòng)資金流向大型加密資產(chǎn)。但這也極可能預(yù)示著小型DAT參與者即將進(jìn)入整合階段的前兆。
2、前景依然樂觀
年初我們?cè)岢觯杭用苁袌?chǎng)將在2025年上半年觸底，并在2025年下半年創(chuàng)下歷史新高。這在當(dāng)時(shí)是偏離市場(chǎng)共識(shí)的觀點(diǎn)——彼時(shí)市場(chǎng)參與者對(duì)潛在衰退心存憂慮，質(zhì)疑價(jià)格上漲是否意味著市場(chǎng)非理性暴漲，并擔(dān)憂任何復(fù)蘇的可持續(xù)性。但我們發(fā)現(xiàn)這些觀點(diǎn)存在誤導(dǎo)性，所以還是回到我們獨(dú)到的宏觀展望視角。
進(jìn)入第四季度，我們對(duì)加密市場(chǎng)保持樂觀展望，預(yù)期將持續(xù)獲得強(qiáng)勁流動(dòng)性、有利宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及鼓舞性監(jiān)管進(jìn)展的支撐。在貨幣政策方面，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在9月17日和10月29日實(shí)施降息，因美國勞動(dòng)力市場(chǎng)已提供疲軟的強(qiáng)有力證據(jù)。我們認(rèn)為這非但不會(huì)形成局部頂點(diǎn)，反而將激活場(chǎng)外觀望資金。事實(shí)上，我們?cè)?月曾指出：利率下降可能促使貨幣市場(chǎng)基金中7.4萬億美元資金的重要組成部分結(jié)束觀望狀態(tài)。
盡管如此，當(dāng)前通脹軌跡若發(fā)生重大轉(zhuǎn)變（例如能源價(jià)格上漲）將對(duì)此展望構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。（注：我們認(rèn)為關(guān)稅實(shí)際帶來的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于某些觀點(diǎn)所評(píng)估的程度。）但OPEC+近期已同意再次增產(chǎn)石油，而全球石油需求正顯現(xiàn)放緩跡象。不過，對(duì)俄羅斯實(shí)施更多制裁的前景也可能推高油價(jià)。目前我們預(yù)計(jì)油價(jià)不會(huì)突破使經(jīng)濟(jì)情境陷入滯脹區(qū)間的閾值。
3、DAT周期正在成熟化
另一方面，我們相信數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫（DATs）的技術(shù)需求預(yù)計(jì)將持續(xù)為加密市場(chǎng)提供支撐。事實(shí)上，DAT現(xiàn)象已到達(dá)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。我們既不再處于過去6-9個(gè)月特征的早期采用階段，也不認(rèn)為已接近周期尾聲。事實(shí)上，我們已進(jìn)入所謂的"玩家對(duì)弈"（PvP）階段——這是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性階段，成功越來越取決于執(zhí)行力、差異化策略和時(shí)機(jī)把握，而非簡(jiǎn)單復(fù)制MicroStrategy的運(yùn)作模式。
確實(shí)，早期行動(dòng)者如MicroStrategy曾享受較凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）大幅溢價(jià)，但競(jìng)爭(zhēng)壓力、執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管約束已導(dǎo)致mNAV（市值相對(duì)凈資產(chǎn)價(jià)值比率）壓縮。我們認(rèn)為早期采用者受益的稀缺性溢價(jià)已然消散。盡管如此，專注比特幣的DATs目前持有超100萬枚BTC，約占該代幣流通供應(yīng)量的5%。同樣，頂級(jí)專注ETH的DATs合計(jì)持有約490萬枚ETH（213億美元），占ETH總流通供應(yīng)量的4%以上。
圖1. ETH專項(xiàng)數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫持續(xù)加速購入態(tài)勢(shì)
8月份，《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道顯示154家美國上市公司在2025年已籌集約984億美元用于加密資產(chǎn)購置，較今年前10家公司籌集的336億美元大幅增長(zhǎng)（基于Architect Partners數(shù)據(jù)）。其他代幣的資本投入也在增長(zhǎng)，尤其是SOL與其他替代幣。（Forward Industries近期籌集16.5億美元成立基于SOL的數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫，該項(xiàng)目由Galaxy Digital、Jump Crypto和Multicoin Capital提供支持。）
這種增長(zhǎng)已引發(fā)更嚴(yán)格審查。事實(shí)上，近期報(bào)告表明納斯達(dá)克正加強(qiáng)對(duì)DATs的監(jiān)管，要求特定交易須經(jīng)股東批準(zhǔn)，并倡導(dǎo)加強(qiáng)信息披露。不過納斯達(dá)克澄清稱，并未就針對(duì)DATs的新規(guī)則發(fā)布任何正式新聞通稿。
目前我們認(rèn)為DAT周期正在成熟化，但既非早期也非晚期?？梢钥隙ǖ氖?，在我們看來，輕松獲利與保證mNAV溢價(jià)的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束——在這個(gè)PvP階段，只有最具紀(jì)律性和戰(zhàn)略布局的參與者才能蓬勃發(fā)展。我們預(yù)期加密市場(chǎng)將繼續(xù)受益于這些載體流入的空前資本，從而提升回報(bào)表現(xiàn)。
3、季節(jié)性風(fēng)險(xiǎn)是否真實(shí)存在？
與此同時(shí)，季節(jié)性波動(dòng)是加密市場(chǎng)參與者一直關(guān)注的問題。比特幣在2017至2022年間連續(xù)六年九月兌美元下跌，過去十年平均負(fù)收益率為3%。這給許多投資者留下季節(jié)性因素嚴(yán)重影響加密市場(chǎng)表現(xiàn)、九月通常是持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不利時(shí)機(jī)的印象。然而若基于此假設(shè)進(jìn)行交易，其在2023與2024年均會(huì)被證偽。
事實(shí)上，我們認(rèn)為月度季節(jié)性波動(dòng)并非比特幣的有效交易信號(hào)。通過頻率分布圖、邏輯優(yōu)勢(shì)比、樣本外評(píng)分、安慰劑檢驗(yàn)及控制變量等多種方法驗(yàn)證，結(jié)論一致：年度月份并非BTC月度對(duì)數(shù)收益率正負(fù)值的統(tǒng)計(jì)可靠預(yù)測(cè)指標(biāo)。（注：我們使用對(duì)數(shù)收益率衡量幾何或復(fù)合增長(zhǎng)，因其更好反映長(zhǎng)期趨勢(shì)并兼顧比特幣較高波動(dòng)性。）
圖2. 比特幣月度對(duì)數(shù)收益率熱力圖
以下測(cè)試發(fā)現(xiàn)"日歷月份"對(duì)于預(yù)測(cè)比特幣月度對(duì)數(shù)收益率正負(fù)值不可靠：
（1）威爾遜置信區(qū)間
圖3顯示在考慮小樣本不確定性后，沒有任何月份能突破預(yù)測(cè)季節(jié)性的明顯門檻。那些看似"偏高"（2月/10月）或"偏低"（8月/9月）的月份，其誤差范圍與整體平均值及其他月份相互重疊，表現(xiàn)的是隨機(jī)方差而非持續(xù)的日歷效應(yīng)。
每個(gè)圓點(diǎn)顯示BTC在該月份以上漲收尾的概率占比；垂直線/條形圖代表95%威爾遜置信區(qū)間帶——當(dāng)每個(gè)月僅存在約12-13個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)時(shí)，此乃恰當(dāng)度量標(biāo)準(zhǔn)，因其能為小樣本提供更準(zhǔn)確的不確定性閾值。
虛線顯示整體上漲概率平均值。由于我們同時(shí)審視12個(gè)月份數(shù)據(jù)，我們采用霍姆多重檢驗(yàn)調(diào)整法，以避免某個(gè)幸運(yùn)月份偽裝成規(guī)律性模式。
圖3. BTC正對(duì)數(shù)收益率與95%威爾遜置信區(qū)間
（2）邏輯回歸分析
我們采用邏輯回歸模型檢驗(yàn)特定月份對(duì)比特幣漲跌概率的影響（以一月為基準(zhǔn)）。圖4顯示各月份的比值比大多集中在1.0附近，關(guān)鍵在于其95%置信區(qū)間均跨越1.0界線。
數(shù)值接近1.0表示"與一月獲得正對(duì)數(shù)收益率的概率相同"，高于1.0表示"概率更高"，低于1.0表示"概率更低"。
例如，比值比1.5意味著"上漲月份概率比一月高約50%"，而0.7則表示"概率低約30%"。
由于大多數(shù)置信區(qū)間跨越1.0且經(jīng)霍姆多重檢驗(yàn)調(diào)整后無月份呈現(xiàn)顯著性，我們無法認(rèn)定日歷月份是預(yù)測(cè)比特幣對(duì)數(shù)收益率正負(fù)值的有效指標(biāo)。
圖4. 邏輯回歸——月度BTC對(duì)數(shù)收益率正負(fù)值相對(duì)于一月（基準(zhǔn)）的概率比值
（3）樣本外預(yù)測(cè)
在每個(gè)步驟中，我們僅使用截至該月可用數(shù)據(jù)重新估算兩種模型（初始階段采用半數(shù)數(shù)據(jù)集進(jìn)行訓(xùn)練）：
基準(zhǔn)模型是僅含截距項(xiàng)的邏輯模型，其僅預(yù)測(cè)恒定概率（等于歷史至今正收益月份占比的基準(zhǔn)率）。
月份效應(yīng)（MoY）模型是包含月份虛擬變量的邏輯回歸；它根據(jù)該月份過往表現(xiàn)預(yù)測(cè)當(dāng)前日歷月份出現(xiàn)上漲月份的概率。
我們的結(jié)果呈現(xiàn)在圖5中，其中X軸代表正對(duì)數(shù)收益率月份的預(yù)測(cè)概率，Y軸代表實(shí)際實(shí)現(xiàn)正收益的月份占比。在繪制預(yù)測(cè)結(jié)果時(shí)，完美校準(zhǔn)的模型數(shù)據(jù)點(diǎn)應(yīng)沿45°線分布——例如預(yù)測(cè)50%上漲概率時(shí)實(shí)際上漲月份占比恰為50%。
月份效應(yīng)（MoY）模型存在顯著偏差。例如：
當(dāng)預(yù)測(cè)上漲概率約為27%時(shí)，實(shí)際實(shí)現(xiàn)頻率約50%（過度悲觀）；
在45-60%預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)僅大致接近目標(biāo)；
在高概率區(qū)間則過度自信——例如約75%的預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)約70%的實(shí)現(xiàn)值，而極端區(qū)間預(yù)測(cè)約85%卻實(shí)現(xiàn)約0%。
相比之下，始終預(yù)測(cè)歷史基準(zhǔn)率（約55-57%上漲概率）的基準(zhǔn)模型緊貼45°線，且鑒于比特幣歷史上正收益月份概率相對(duì)穩(wěn)定，該線幾乎不發(fā)生移動(dòng)。簡(jiǎn)言之，該結(jié)果表明日歷月份在樣本外預(yù)測(cè)中幾乎不具備預(yù)測(cè)能力。
圖5：月份效應(yīng)（MoY）邏輯回歸模型的樣本外預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度
（4）安慰劑隨機(jī)檢驗(yàn)
為驗(yàn)證"月份標(biāo)簽"是否有助于預(yù)測(cè)正負(fù)對(duì)數(shù)收益率，我們采用帶月份虛擬變量的簡(jiǎn)單邏輯模型，并通過整體檢驗(yàn)判斷這些變量是否比無月份基準(zhǔn)模型提升擬合度（標(biāo)準(zhǔn)似然比聯(lián)合檢驗(yàn)）。觀測(cè)得到p值為0.15，這意味著即使月份因素?zé)o關(guān)緊要，僅憑偶然性出現(xiàn)至少如此顯著模式的概率約為15%。隨后我們隨機(jī)打亂月份標(biāo)簽數(shù)千次，每次重新進(jìn)行相同聯(lián)合檢驗(yàn)。
結(jié)果顯示約19%的隨機(jī)打亂操作產(chǎn)生小于或等于觀測(cè)p值的結(jié)果（圖6）。
簡(jiǎn)言之，該結(jié)果在純隨機(jī)條件下十分常見，這強(qiáng)化了"不存在月份信號(hào)"的結(jié)論。若月份標(biāo)簽具有統(tǒng)計(jì)意義，真實(shí)數(shù)據(jù)聯(lián)合檢驗(yàn)應(yīng)呈現(xiàn)p值<0.05，且打亂操作中產(chǎn)生如此小p值的比例應(yīng)低于5%。
圖6. 邏輯模型中隨機(jī)打亂"月份"標(biāo)簽產(chǎn)生的安慰劑p值分布
（5）控制變量測(cè)試
添加現(xiàn)實(shí)日歷標(biāo)志并未解鎖可交易優(yōu)勢(shì)——且通常會(huì)使?jié)q跌方向預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度下降。我們采用相同月份虛擬變量重新估算"正收益月份概率"，隨后疊加兩項(xiàng)重大事件的實(shí)踐控制變量：1）可能影響比特幣對(duì)數(shù)收益率；2）每年發(fā)生月份不固定——農(nóng)歷新年與比特幣減半窗口（±2個(gè)月）。我們僅使用每年對(duì)應(yīng)不同日歷月份的控制變量，以避免冗余虛擬變量導(dǎo)致模型估計(jì)不穩(wěn)定。
本測(cè)試旨在驗(yàn)證兩個(gè)常見疑慮：（i）看似"月份效應(yīng)"的現(xiàn)象可能只是周期性事件的偽裝——例如農(nóng)歷新年（LNY）流動(dòng)性或比特幣減半效應(yīng)；（ii）即便原始月份模式微弱，在考慮這些驅(qū)動(dòng)因素后或可產(chǎn)生效用。初始階段，我們采用半數(shù)數(shù)據(jù)集訓(xùn)練，半數(shù)用于測(cè)試。使用Brier評(píng)分評(píng)估每月概率預(yù)測(cè)，該評(píng)分反映預(yù)測(cè)概率與實(shí)際漲跌結(jié)果之間的平均平方誤差（即預(yù)測(cè)值與現(xiàn)實(shí)的偏離程度）。
圖7中，柱狀圖顯示各模型相較于簡(jiǎn)單基準(zhǔn)（僅使用訓(xùn)練窗口歷史上漲率單一數(shù)值）的Brier改進(jìn)值。所有柱體均低于零，意味著每個(gè)控制變量變體的表現(xiàn)均差于恒定概率基準(zhǔn)。簡(jiǎn)言之，在月份標(biāo)簽基礎(chǔ)上引入額外日歷標(biāo)志僅增加了噪聲。
圖7：添加控制變量的邏輯回歸模型在樣本外預(yù)測(cè)中的Brier改進(jìn)評(píng)分
4、結(jié)論
市場(chǎng)季節(jié)性觀念對(duì)投資者心智產(chǎn)生有害桎梏，且可能形成自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。然而我們的模型表明：?jiǎn)渭兗僭O(shè)每月漲跌概率與長(zhǎng)期歷史平均值基本一致的表現(xiàn)，優(yōu)于所有基于日歷的交易策略。這強(qiáng)烈暗示日歷模式并不包含預(yù)測(cè)比特幣月度方向的有效信息。既然日歷月份無法可靠預(yù)測(cè)對(duì)數(shù)收益率的正負(fù)方向，其預(yù)測(cè)收益率幅度的可能性更是微乎其微。往年九月的同步下跌乃至比特幣"暴漲十月"傳說中的漲幅或許具有統(tǒng)計(jì)趣味性，但均不具備統(tǒng)計(jì)顯著性。
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