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當(dāng)市場在交易當(dāng)下的熱點時,張坤在思考和下注未來的“國運”。
2025年1月22日凌晨,張坤的四季報準(zhǔn)時上網(wǎng),一如既往、不差分毫,恰如他始終如一的投資風(fēng)格。
但本季度的觀點有了更多的“新“內(nèi)容。
其一、這是近十年來,張坤管理的產(chǎn)品首次在上證指數(shù)4100點以上“發(fā)聲”,面對過去兩年間1000點的漲幅和高度分化的行情表現(xiàn),張坤的看法和應(yīng)對頗引人關(guān)注。
其二、這是外界印象中,張坤首次提及AI和AI泡沫論,他不僅坦率的講出了自己的看法,而且也藉由價值投資的邏輯推演,并點評了部分中國企業(yè)在AI大潮中的表現(xiàn)。
其三、這也是張坤罕見的從增量和存量角度分析了未來我們所在國家的經(jīng)濟(jì)、消費、房地產(chǎn)等關(guān)鍵要素的走向,很多判斷和論述也頗有新意。
總之,張坤這一季的季報,不容錯過。
中期經(jīng)濟(jì)增速不會低
經(jīng)歷了市場的回暖后,場內(nèi)機(jī)構(gòu)觀點在2016年初明顯趨暖,這也是張坤在過去幾個季度里始終堅持、相信并重申的。
但他看的更加長遠(yuǎn),張坤在本季報里展示了他對中國未來增速和增長空間的“大級別趨勢的預(yù)判”。
他說,按照國家“十五五”規(guī)劃,我國目標(biāo)在 2035 年人均 GDP 達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。而即使以 2024 年國際貨幣基金組織認(rèn)定的發(fā)達(dá)國家中人均 GDP最低的拉脫維亞計算,也有 2.34 萬美元。就算不考慮經(jīng)濟(jì)增長帶來的發(fā)達(dá)國家門檻提升,2024 年我國人均 GDP 為 1.33 萬美元。要達(dá)到這個目標(biāo),人均 GDP的復(fù)合增長率需要達(dá)到 5.27%,這個增長速度,顯然會高于未來幾年全球 GDP的總體增速。
而且,張坤認(rèn)為,即使我們經(jīng)濟(jì)達(dá)到(中等發(fā)達(dá)國家的)目標(biāo)后,依然可能只是發(fā)展的里程碑之一。畢竟在東亞地區(qū),與中國大陸具有類似勤奮和聰明程度的日本、韓國和中國臺灣地區(qū),2024 年的人均 GDP 都在 3 萬美元以上。
換言之,他認(rèn)為,從增量角度看,未來幾年的經(jīng)濟(jì)增速不會低,而由此帶動的內(nèi)需、消費等因素也值得比市場共識更積極的看待。
主要城市房價下調(diào)有望進(jìn)入尾聲
從存量角度看,張坤也認(rèn)為有一些經(jīng)濟(jì)因素可能被低估了。
他提及,雖然最近幾年,從社零、消費者信心指數(shù)、CPI 等指標(biāo)來看,國內(nèi)消費始終處于較弱的狀態(tài)。在上市公司中,相比主要做出口(即其他國家的消費或投資)企業(yè),以國內(nèi)需求為主的企業(yè)經(jīng)營壓力總體更大一些。但他堅信,這不是我們經(jīng)濟(jì)的一個常態(tài)。
他認(rèn)為,房價等在過去 5 年的顯著下調(diào)對居民的財富和資產(chǎn)負(fù)債表造成了一定的影響,居民的預(yù)防性儲蓄上升和提前還貸也影響了國內(nèi)消費需求。但是,他認(rèn)為,考慮較低的無風(fēng)險利率水平、潛在可能的政策支持以及新開工面積的下降等因素,主要城市的房價下跌有望進(jìn)入尾聲。
由此,過去幾年,老百姓創(chuàng)造的增量財富被存量財富下降抵消、降低消費意愿的情況,未來有望改觀。
百姓生活和保障水平還會提高
基于上述增量和存量兩個方面的因素,張坤認(rèn)為,未來十年,不論是老百姓的實際生活水平還是社會保障水平,都會有一個顯著的提升,與發(fā)達(dá)國家的生活水平差距也會明顯縮小。
而且,他堅定相信,中央會在2026 年繼續(xù)大力提振消費,提高投資效益,全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求,實施提振消費專項行動,加力擴(kuò)圍實施“兩新”政策,更大力度支持“兩重”項目。消費提振會被放在施政的重要位置上。
他還援引凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中寫的話來:消費是一切經(jīng)濟(jì)活動的唯一目的。張坤認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)活動的最終目的也是讓老百姓過上更好的生活,更高質(zhì)量的消費是重要的體現(xiàn)形式之一。
中國AI有機(jī)會
張坤還罕見的提及了AI產(chǎn)業(yè)的看法。
他認(rèn)為,從這次 AI 浪潮來看,一個國家有強(qiáng)大的內(nèi)需市場對科技創(chuàng)新也有重要的促進(jìn)作用,強(qiáng)大的需求和盈利能力能夠虹吸全球的資源、人才和資本為創(chuàng)新服務(wù)。
以海外領(lǐng)先的模型 GPT 和 Gemini 為例,這些已經(jīng)成了不少投資者做研究的日常必備工具,其 C 端每年 200 美金左右的訂閱費構(gòu)成了企業(yè)現(xiàn)階段重要的收入來源之一。
他信心十足的提及“AI 泡沫論”,認(rèn)為“AI 泡沫論”存在爭議的今天,這些實打?qū)嵉挠嗛喪杖雽δＰ推髽I(yè)融資和持續(xù)投入的信心起了重要作用。
對比來看,他投資的一家國內(nèi)企業(yè)也擁有國內(nèi)領(lǐng)先的基礎(chǔ)模型能力,如果有更加強(qiáng)勁的消費環(huán)境,訂閱收入和模型能力投入就能實現(xiàn)更好的互動,有助于未來追近全球領(lǐng)先的模型水平。
護(hù)城河在,城亦會在
在季報中,張坤再次重申對組合中企業(yè)的商業(yè)模式、競爭壁壘和現(xiàn)金流產(chǎn)生能力充滿信心。
他提及,越來越多的投資者開始擔(dān)心(買的個股)“護(hù)城河還在,城在不在”的問題。他認(rèn)為,(他的重倉股)的“城”始終在那里。
張坤還表示,以中國的稟賦走向發(fā)達(dá)國家不是什么意外的事情,困難只是階段性的,越來越多的老百姓會過上好日子。市場先生的出價已經(jīng)使得一些優(yōu)質(zhì)公司即使私有化也是非常劃算的,對長期投資者是很好的機(jī)會。
增配白酒,看重高質(zhì)量科技股
或許是因為對重倉股的信心,張坤在去年四季度里保持了組合持倉和重倉股的“超穩(wěn)態(tài)”。
他管理的純內(nèi)資投向的易方達(dá)藍(lán)籌和易方達(dá)優(yōu)質(zhì)生活三年基金均罕見的保持了重倉股“沒有變化”。
具體來說,(以易方達(dá)藍(lán)籌為例),本季度增配了騰訊、茅臺、五糧液、汾酒、百勝中國、中海油。減配了阿里巴巴、老窖、京東健康、分眾傳媒(下圖)。
在他管理的QDII基金中,類似的對白酒的增持,對國內(nèi)AI個股的堅持,都在本季度中展露無遺。
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