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在AI敘事持續(xù)升溫的背景下,巴克萊最新研報(bào)對百度進(jìn)行了一次關(guān)鍵性的估值重構(gòu)。
據(jù)追風(fēng)交易臺,盡管對百度核心廣告業(yè)務(wù)的判斷依舊偏謹(jǐn)慎,但在即將到來的昆侖芯分拆上市預(yù)期推動(dòng)下,巴克萊首次將百度AI芯片業(yè)務(wù)正式納入估值框架,將目標(biāo)價(jià)從100美元大幅上調(diào)至147美元,上調(diào)幅度高達(dá)47%,評級維持“中性(Equal Weight)”。
巴克萊表示,這意味著百度的估值邏輯正在從“搜索+廣告”的單一主線,轉(zhuǎn)向“廣告基本盤 + AI硬科技資產(chǎn)”的雙軌結(jié)構(gòu)。
這不是簡單加一塊資產(chǎn),而是百度估值“坐標(biāo)系”的變化
表面看,巴克萊只是做了一件事:即在原有估值模型中新增了昆侖芯這一資產(chǎn),并在此基礎(chǔ)上將目標(biāo)價(jià)一次性上調(diào)47%。
但實(shí)質(zhì)上,這是一次估值坐標(biāo)系的切換。
過去市場如何給百度定價(jià)?長期以來,百度被放在一個(gè)非?！罢钡目蚣芾?
核心錨點(diǎn):搜索廣告
次級變量:云業(yè)務(wù)、自動(dòng)駕駛(高度折價(jià))
整體定價(jià)方式,本質(zhì)上仍是將百度視為一家進(jìn)入成熟期的互聯(lián)網(wǎng)公司,并在此基礎(chǔ)上疊加政策不確定性與增長放緩的雙重折價(jià)。
在這個(gè)體系下,所有“未來敘事”都會(huì)被問一句話:“什么時(shí)候能補(bǔ)廣告的坑?”只要廣告不行,其他業(yè)務(wù)很難真正抬估值。巴克萊這次做了什么本質(zhì)變化?
巴克萊第一次承認(rèn)一個(gè)事實(shí):
百度已經(jīng)擁有一個(gè)不依賴廣告、不依賴流量、不依賴C端用戶行為的“AI硬科技資產(chǎn)”,這意味著昆侖芯不是“業(yè)務(wù)補(bǔ)充”,而是估值方法的獨(dú)立分支。這也是為什么巴克萊沒有上調(diào)廣告和云的假設(shè),卻仍然大幅抬升目標(biāo)價(jià)。
一句話總結(jié)這一步的本質(zhì)是:百度第一次被允許“不靠廣告講增長故事”。
為什么是現(xiàn)在?昆侖芯的“價(jià)值觸發(fā)器”是什么
很多人會(huì)問:昆侖芯不是做了五年了嗎?為什么現(xiàn)在才重估?巴克萊給出的答案是,關(guān)鍵不在“技術(shù)突破”,而在三重外部條件同時(shí)成熟。
1、國產(chǎn)AI芯片,從“政策任務(wù)”變成“真實(shí)需求”
過去幾年,國產(chǎn)芯片更多是政策導(dǎo)向、戰(zhàn)略儲備、示范項(xiàng)目,但現(xiàn)在情況變了。隨著大模型推理需求爆發(fā)、算力成本成為商業(yè)化瓶頸、HBM / 高端GPU持續(xù)受限,“能用、能交付、能規(guī)?；钡膰a(chǎn)推理芯片,第一次成為剛需。
巴克萊在研報(bào)中用的關(guān)鍵詞是“國產(chǎn)芯片需求激增(surge in demand for domestically-made chips)”。
這是一個(gè)非常關(guān)鍵的表述變化。
2、昆侖芯的定位很“現(xiàn)實(shí)”,而不是“對標(biāo)英偉達(dá)”
巴克萊并沒有把昆侖芯拿去硬碰訓(xùn)練芯片或H100級別的故事,它的隱含判斷是,昆侖芯的優(yōu)勢在推理端,在百度云、搜索、自動(dòng)駕駛、行業(yè)應(yīng)用中形成閉環(huán)使用。這意味著不需要成為“世界最強(qiáng)”,只要成為中國AI生態(tài)中可持續(xù)交付的一環(huán)。
這正是15x收入倍數(shù)的底層邏輯:
不是顛覆者估值,而是高確定性成長型硬科技估值。
3、IPO不是融資,而是“定價(jià)權(quán)外包”
這一點(diǎn)非常重要,但很多人忽略了。昆侖芯IPO,對百度的意義并不在于募多少錢、緩解多少現(xiàn)金流,而在于一件事:把“昆侖芯值多少錢”的問題,從公司內(nèi)部,交給資本市場。
一旦上市:昆侖芯會(huì)擁有獨(dú)立財(cái)報(bào),會(huì)被拿去和寒武紀(jì)、壁仞、燧原等進(jìn)行橫向比較,會(huì)獲得一個(gè)可被不斷刷新、上修的市場定價(jià)。這就是為什么巴克萊要提前入模,而不是等上市之后再追。
為什么廣告再差,也沒擋住這次重估?
這是很多投資者最困惑的一點(diǎn)。
巴克萊明明說得很清楚:
搜索在被AI聊天機(jī)器人侵蝕
廣告變現(xiàn)存在結(jié)構(gòu)性下行風(fēng)險(xiǎn)
甚至下調(diào)了收入和EPS預(yù)測
那為什么還能上調(diào)目標(biāo)價(jià)?答案只有一句話,市場開始接受:百度的未來價(jià)值,不再只來自“用戶注意力”。
更深一層:這是對“AI商業(yè)模式”的重新排序
在舊互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代:用戶 → 流量 → 廣告 → 現(xiàn)金流
在AI時(shí)代,新的價(jià)值鏈正在形成:算力 → 模型 → 行業(yè)解決方案 → 基礎(chǔ)設(shè)施級收入
昆侖芯正好卡在最上游、最難被復(fù)制的那一環(huán)。這也是為什么廣告業(yè)務(wù)用的是 EBITDA 倍數(shù),昆侖芯用的是收入倍數(shù),一個(gè)是衰退型現(xiàn)金流定價(jià),一個(gè)是成長型資產(chǎn)定價(jià)。
這次重估,對投資者真正的啟示是什么?
如果跳出“百度這只股票”,這份研報(bào)其實(shí)在釋放一個(gè)更大的信號。
1、中概科技的“第二估值曲線”正在出現(xiàn)
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第一曲線:平臺、流量、廣告
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第二曲線:AI基礎(chǔ)設(shè)施、算力、硬科技
誰能把第二曲線獨(dú)立拆出來,誰就有機(jī)會(huì)打破長期估值壓制。
2、AI投資的分水嶺:從模型轉(zhuǎn)向“能交付的算力”
市場正在逐步意識到:
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模型會(huì)趨同
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算力和芯片才是長期瓶頸
巴克萊這次對昆侖芯的態(tài)度,本質(zhì)上是在為“中國AI算力資產(chǎn)”提前定錨”。
3、百度的核心風(fēng)險(xiǎn),也因此變得更清晰
從此以后,百度最大的風(fēng)險(xiǎn)不再只是廣告下滑,而是昆侖芯能否真正形成外部客戶、是否能擺脫“只在百度體系內(nèi)用”的估值折價(jià),上市后是否經(jīng)得起同行比較。
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