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當(dāng)前的下跌是「死亡螺旋」，還是一個(gè)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的入場(chǎng)機(jī)會(huì)？
撰文：flip
編譯：AididiaoJP，F(xiàn)oresight News
過(guò)去幾周，我不斷收到基金和散戶關(guān)于 Lighter 的大量咨詢。
代幣價(jià)格下跌，Vlad 的推文也被強(qiáng)烈看空。
但我認(rèn)為，Lighter 的實(shí)際狀況遠(yuǎn)好于幣價(jià)所表現(xiàn)的那樣。真正的問(wèn)題不是產(chǎn)品不行或團(tuán)隊(duì)不行，而是代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)狀況和做市商合作的透明度不夠。如果 Lighter 能徹底公開(kāi)利潤(rùn)去向、回購(gòu)與增長(zhǎng)支出的決策邏輯，以及激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)，LIT 就能像曾經(jīng)的 HYPE 一樣，成為一個(gè)「容易持有、容易推薦」的資產(chǎn)。
我想聊幾點(diǎn)：
- 透明度的重要性與「容易資產(chǎn)」框架
- 團(tuán)隊(duì)正在開(kāi)發(fā)什么
- 他們沒(méi)做好的地方，以及如何修正
為什么透明度很重要
之前我也提過(guò)，我認(rèn)為 HYPE 去年表現(xiàn)出色的一個(gè)重要原因，就是它是個(gè)「透明資產(chǎn)」：分析師能清楚看到利潤(rùn)流向，基金經(jīng)理也容易向投資人講明白它的故事（比如 @novogratz 在 CNBC 和 Bloomberg 上推薦 HYPE）。最近紐交所的動(dòng)向也說(shuō)明行業(yè)正在朝這個(gè)方向走：
我的看法是：一家公司及其代幣的成功，越來(lái)越取決于它是否、何時(shí)以及如何朝「數(shù)字證券」發(fā)展。這類資產(chǎn)價(jià)值來(lái)源更清晰、監(jiān)管更明確、機(jī)構(gòu)接受度更高。Lighter 通過(guò)其 C-Corp 發(fā)行代幣，已經(jīng)具備優(yōu)勢(shì)，有望成為美國(guó)領(lǐng)先的「數(shù)字證券」，進(jìn)而成為美國(guó)頂級(jí)的永續(xù)合約 DEX。
如果他們執(zhí)行得好，并做到高度透明，LIT 就能像 HYPE 那樣成為「透明交易」的標(biāo)的，同時(shí)贏得美國(guó)監(jiān)管的認(rèn)可。
為什么要極致透明？因?yàn)橛袃煞矫婧锰帲?/p>
- 盡早獲得美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的好感，建立信任；
- 讓當(dāng)前的流動(dòng)性配置者和加密社區(qū)清楚了解你們。他們本來(lái)就對(duì)訂單流付費(fèi)（PFOF）模式在加密領(lǐng)域是否成立存疑，也清楚交易量里有多少是挖礦帶來(lái)的泡沫。
Lighter 團(tuán)隊(duì)在開(kāi)發(fā)什么
加密行業(yè)里，總有些團(tuán)隊(duì)嘴上說(shuō)在「開(kāi)發(fā)」，其實(shí)什么也沒(méi)做，甚至把資金揮霍在飯局上。不過(guò)我相信 Lighter 是真的在埋頭做事。
我跟團(tuán)隊(duì)聊過(guò)資金流向（增長(zhǎng) vs 回購(gòu)），特別問(wèn)了增長(zhǎng)支出具體用在哪里。雖然沒(méi)拿到收入占比數(shù)據(jù)（這沒(méi)問(wèn)題），但確實(shí)了解到他們開(kāi)發(fā)的內(nèi)容。他們有一支龐大的開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)，正在推進(jìn)多個(gè)新項(xiàng)目，包括側(cè)鏈 EVM、統(tǒng)一保證金、期權(quán)等等。這些項(xiàng)目本身不算特別突破，但當(dāng)我問(wèn)到「有多少是自研的」，就顯示出重要性了——如果不是自研，就意味著要合作，就有成本，就會(huì)擠壓凈利潤(rùn)，也會(huì)讓價(jià)值外流給第三方。不過(guò)這也不是壞事，如果 Lighter 在某些項(xiàng)目上選擇合作，那也是合理的，只是會(huì)分走一部分價(jià)值。
Hyperliquid 初期其實(shí)就犯了這個(gè)錯(cuò)：他們應(yīng)該自研現(xiàn)貨交易，而不是外包給 Unit；也應(yīng)該自研借貸，而不是先做 HyperEVM（不過(guò)現(xiàn)在他們似乎在 hypercore 里自研借貸了，看好）。
Lighter 則自己開(kāi)發(fā)了 L2、永續(xù)合約、現(xiàn)貨、RWA、移動(dòng)端 App 和跨鏈橋，沒(méi)有外包。這說(shuō)明他們有橫向擴(kuò)展的能力。雖然側(cè)鏈 EVM 似乎借助了外部合作來(lái)接入 ETH 和其他 EVM，但我覺(jué)得沒(méi)問(wèn)題，畢竟那不一定是個(gè)高定價(jià)權(quán)或高增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)線，更多是用戶擴(kuò)展的渠道。
我很看好他們內(nèi)部開(kāi)發(fā)期權(quán)產(chǎn)品。這件事很難，目前鏈上做得好期權(quán)的不多（Derive 和 Kyan 可能算？）。如果他們做成，我會(huì)非?？春?，不是因?yàn)樯魰?huì)用期權(quán)，而是因?yàn)椋?/p>
- 這是高毛利業(yè)務(wù)線；
- 能吸引機(jī)構(gòu)配置者。
不過(guò)如果他們選擇和中心化機(jī)構(gòu)合作（比如 FalconX 或 Galaxy），那可能說(shuō)明他們?cè)谥攸c(diǎn)考慮美國(guó)監(jiān)管合規(guī)。
統(tǒng)一保證金方面我就不多說(shuō)了，它的價(jià)值很明顯：大幅提升資本效率。我認(rèn)為零知識(shí)證明團(tuán)隊(duì)會(huì)比共識(shí)團(tuán)隊(duì)做得更好。預(yù)計(jì)第一個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景就是允許用 LLP 存款作為永續(xù)合約的抵押品。
最后，凈息差（NIM）是他們?nèi)绻辉诳珂湗蛑蝎@取用戶存款收益，就相當(dāng)于白丟的「無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)」。目前由于《清晰法案》未定，我不確定他們是否在做，但我認(rèn)為所有永續(xù)合約 DEX 最終都會(huì)收 NIM。
據(jù)我所知，路線圖大致如下：
- 側(cè)鏈 EVM → 幾周內(nèi)上測(cè)試網(wǎng)
- 統(tǒng)一保證金 → 側(cè)鏈上線后
- 期權(quán) → 自研（目前無(wú)合作，未來(lái)可能合作，待定）
Lighter 團(tuán)隊(duì)做得不好的地方及建議
首先，也是我在 X 上多次提到的：他們?cè)诖鷰沤?jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)信息披露上沒(méi)做好溝通。
Lighter @Lighter_xyz · 2025 年 12 月 30 日
代幣分配為：生態(tài)系統(tǒng) 50%，團(tuán)隊(duì) / 投資者 50%。2025 年進(jìn)行的第 1 季和第 2 季積分活動(dòng)已產(chǎn)出 1250 萬(wàn)積分，將立即空投，占總量的 25%。
他們幾乎是在發(fā)幣的同時(shí)才公布代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)。這讓配置者怎么放心推薦一個(gè)既不了解代幣模型、也不清楚價(jià)值積累邏輯的資產(chǎn)？
這幾周我一直因?yàn)榭床坏交刭?gòu)數(shù)據(jù)而煩躁，所以自己動(dòng)手做了一個(gè)儀表板：
數(shù)據(jù)顯示，團(tuán)隊(duì)其實(shí)與社區(qū)利益一致，但過(guò)去幾周公眾并不是這樣看的。如果團(tuán)隊(duì)第一天就公開(kāi)這樣的儀表板，會(huì)大大增加信任。缺乏透明度、溝通不足，加上初始估值普遍被認(rèn)為過(guò)高，導(dǎo)致了大規(guī)模拋售——上線時(shí)就背負(fù)了過(guò)重的「擔(dān)憂之墻」。
投資者需要定期、清晰的披露，了解利潤(rùn)有多少通過(guò)回購(gòu)流向代幣、有多少用于增長(zhǎng) / 運(yùn)營(yíng)，以及背后的決策邏輯。缺乏清晰的財(cái)務(wù)信息，不僅讓基金難以決策倉(cāng)位，也讓資產(chǎn)更難被推薦。配置者本來(lái)就因?yàn)檫^(guò)度挖礦和 PFOF 模式在加密領(lǐng)域未經(jīng)驗(yàn)證而心存疑慮，不透明只會(huì)雪上加霜。
最后，我擔(dān)心 Lighter 提高做市商費(fèi)用、限制 LLP 參與門檻，可能會(huì)降低流動(dòng)性，并讓做市商因預(yù)期幣價(jià)繼續(xù)下跌而推遲參與。如果做市商對(duì)幣價(jià)沒(méi)有信心，即使需要支付更高費(fèi)用，他們也不會(huì)主動(dòng)買幣建倉(cāng)。我理解提高費(fèi)用是為了防止做市商砸盤，但如果代幣沒(méi)有明確的「價(jià)格底線」，做市商就只能盲目接盤，這很難。
另外，為什么要在質(zhì)押和 LLP 參與上設(shè)置「1 LIT = 10 USDC LP 額度」的限制，試圖通過(guò)降低 TVL 來(lái)提高資金池 APR？難道目標(biāo)不是讓 APR 回歸健康水平，逐步減少市場(chǎng)干預(yù)，讓 LLP 在平臺(tái)交易量中的占比自然下降嗎？
我建議：盡可能保持做市商費(fèi)用的低水平和穩(wěn)定，為推出差異化輔助產(chǎn)品（期權(quán)、統(tǒng)一保證金、借記卡、出入金通道等）爭(zhēng)取時(shí)間。這些產(chǎn)品只是我個(gè)人猜測(cè)，并未經(jīng)團(tuán)隊(duì)證實(shí)，但長(zhǎng)期來(lái)看，交易費(fèi)本身不是主要利潤(rùn)來(lái)源，輔助產(chǎn)品才是——看看 Robinhood 那些收入過(guò)億美元的業(yè)務(wù)線就知道了。
另外，激勵(lì)措施不要過(guò)度使用。應(yīng)該把它們看作「成本」，因?yàn)樗鼈兒芸赡鼙怀鍪邸Ｊ褂?$LIT 激勵(lì)時(shí)，要確保目標(biāo)明確、ROI 高——比如針對(duì)真實(shí)交易者、真實(shí)合作，而不是泛泛的挖礦。
總結(jié)
Lighter 的實(shí)際狀況比幣價(jià)表現(xiàn)要好。真正的問(wèn)題在于透明度的缺失，而非產(chǎn)品或團(tuán)隊(duì)能力。如果 Lighter 能在利潤(rùn)流向、回購(gòu)與增長(zhǎng)支出決策、激勵(lì)設(shè)計(jì)上做到極致透明，LIT 就能成為像 HYPE 那樣具有吸引力。保持做市商費(fèi)用可預(yù)測(cè)，避免激勵(lì)過(guò)度，利用現(xiàn)有資金開(kāi)發(fā)差異化高利潤(rùn)產(chǎn)品（期權(quán)、原生穩(wěn)定幣、借記卡、虛擬銀行等——此為推測(cè)，未經(jīng)團(tuán)隊(duì)證實(shí)）。
這樣做的話，當(dāng)前的下跌看起來(lái)就不像「死亡螺旋」，而更像一個(gè)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的入場(chǎng)機(jī)會(huì)——對(duì)于真正關(guān)注它的人而言。
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