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在公布一份超出市場預(yù)期的財報后，微軟（Microsoft）卻遭遇了年內(nèi)最劇烈的一次市場拋售。
周四，軟件巨頭微軟盤前閃崩7%，單日市值蒸發(fā)3570億美元——這個數(shù)字，抵得上整整一個可口可樂公司從地球上消失。而就在同一天，微軟剛交出了一份近乎完美的成績單：利潤漲了近四分之一，營收創(chuàng)下歷史新高。
利潤在漲，股價卻崩了。華爾街用腳投票的背后，藏著心照不宣的恐懼：AI這筆賬越算越心驚，增長的故事講到頭了？當所有巨頭都擠在同一條賽道，誰還能真正賺到錢？
漂亮的“面子”與裂縫的“里子”
從財務(wù)報表的首行來看，微軟的表現(xiàn)堪稱強勁：
凈利潤： 調(diào)整后凈利潤增長23%，達到309億美元，高于分析師預(yù)期的289億美元。
營收： 增長17%至813億美元，同樣超出預(yù)期的803億美元。
云業(yè)務(wù)： 季度收入首次突破500億美元。
然而，市場的注意力很快集中到兩個細節(jié)上：一是 Azure 的增長節(jié)奏，二是資本開支的擴張速度。
財報顯示，Azure的同比增長率為38%，雖然依然強勁，但較上一季度的39%下滑了一個百分點。
在估值處于歷史高位的背景下，這1%的減速被視為“增長觸頂”的信號。巴克萊銀行（Barclays）分析師直言不諱地指出：“即便整體數(shù)字健康，但買方投資者顯然希望看到更多。”
微軟成了“硬件打工人”？
在這輪 AI 淘金熱中，微軟雖然是領(lǐng)跑者，卻更像是一個“高級代工廠”。
天文數(shù)字般的投入背后，是極其殘酷的硬件溢價壓力。根據(jù) TrendForce 截至 2026 年 1 月的最新行業(yè)報告，作為英偉達 B200 系列核心配套的 HBM（高帶寬內(nèi)存） 正在經(jīng)歷一場史無前例的“產(chǎn)能劫持”。
數(shù)據(jù)監(jiān)測顯示，由于美光（Micron）和 SK 海力士的 HBM 訂單已普遍排至 2027 年初，HBM 芯片的平均售價在過去兩個季度內(nèi)逆勢上漲了約 30%。對于微軟而言，這無異于一種“結(jié)構(gòu)性勒索”。為了保證 Azure AI 的算力不掉隊，微軟必須接受每顆芯片數(shù)千美元的溢價。
云巨頭核心數(shù)據(jù)橫向?qū)Ρ?(2025 Q4 – 2026 Q1)
這是什么概念？
微軟每季度投入的數(shù)百億美元，絕大部分流向了上游硬件商。這意味著微軟賺到的錢，還沒在賬面上捂熱就轉(zhuǎn)手付給了英偉達買顯卡、付給了美光買內(nèi)存。雖然微軟也在自研 Maia 芯片，但截至目前，它依然高度依賴外部采購。其結(jié)果是殘酷的：微軟云業(yè)務(wù)的毛利率已從 70% 以上的高位滑落至 67% 左右。
反觀競爭對手，亞馬遜 AWS 憑借早年布局的自研芯片（Trainium 系列），降低了對昂貴硬件的依賴，其運營利潤率依然穩(wěn)固在 38%。而 Meta 雖然也在大手筆投入，但由于 AI 直接提升了廣告轉(zhuǎn)化率，其股價反而因“見到收據(jù)”而大漲 10%。相比之下，微軟更像是在為硬件廠商“打工”。
這種“出血式”的投入不僅沒能填飽市場的胃口，反而誘發(fā)了微軟特有的算力“內(nèi)耗”。由于供應(yīng)受限，微軟不得不面對一個殘酷的平衡：是將最頂級的算力出租給外部云客戶賺取即時利潤，還是留給自家的 Copilot 去博取生態(tài)未來？微軟選擇了后者。這種“舍外保內(nèi)”的策略雖然穩(wěn)住了產(chǎn)品體驗，卻讓 Azure 作為一個純云平臺的盈利能力在短期內(nèi)被嚴重攤薄。
集中度焦慮：OpenAI 的“單點依賴”危機
本次財報中，微軟首次披露了一個驚人的數(shù)據(jù)：在其6250億美元的未來云合同賬面價值中，約45%竟然來自O(shè)penAI。
這意味著微軟的云增長高度綁定在一家初創(chuàng)公司身上。盡管首席財務(wù)官Amy Hood強調(diào)還有3500億美元來自其他行業(yè)客戶，但投資者依然擔心：一旦OpenAI在競爭中失速，或者未來轉(zhuǎn)向自主硬件，微軟這套耗資巨大的系統(tǒng)將面臨嚴重的“閑置風險”。
護城河的消融：開源與低成本的降維打擊
此外，與OpenAI的強綁定，正面臨一場“性價比革命”的降維打擊。
隨著中國DeepSeek等低成本或開源模型的崛起，AI 市場的“價格戰(zhàn)”已經(jīng)打響。當企業(yè)級客戶發(fā)現(xiàn)幾美分的開源模型就能解決 90% 的問題時，微軟高溢價的 Copilot 訂閱費模式正面臨挑戰(zhàn)。
這種商業(yè)模式的不確定性，讓微軟高企的市盈率（P/E）顯得搖搖欲墜。如果微軟無法證明其高昂的算力成本能轉(zhuǎn)化為同樣高額的溢價收入，那么它所構(gòu)建的護城河可能正被開源浪潮悄然削平。
面對股價下行，納德拉依然堅定不移。他在分析師電話會議上極力推銷其“全棧AI”的愿景：“當你思考我們的資本支出時，不要只想到Azure，要想到Copilot。我們不希望只最大化某一個業(yè)務(wù)，我們要分配產(chǎn)能來建立最好的資產(chǎn)組合。”
結(jié)語
盡管市場恐慌性拋售，這家巨頭正通過一系列復(fù)雜的資本運作穩(wěn)住陣腳。
微軟在本季度披露了一項 76 億美元的會計收益，全部得益于其對 OpenAI 的早期投資。隨著 OpenAI 在 10 月份從非營利組織重組為傳統(tǒng)的營利性企業(yè)，其資產(chǎn)負債表隨著多輪巨額融資而急劇膨脹。目前，微軟持有這家 AI 領(lǐng)軍企業(yè) 27% 的股份。隨著 OpenAI 尋求以超過 7500 億美元 的估值進行新一輪融資，微軟最初投入的 140 億美元已換回了驚人的賬面回報。
這種左腳踩右腳的“生態(tài)飛輪”變得越來越復(fù)雜：競爭對手Anthropic剛承諾未來將購買價值300億美元的Azure算力，微軟隨即計劃向其注資50億美元。在這筆潛在交易中，這家初創(chuàng)公司的估值已被推高至3500億美元。
總結(jié)而言，微軟蒸發(fā)的 3570 億美元市值，是市場對其“重資本、慢變現(xiàn)”模式的一次修正。盡管賬面上的投資收益（Paper Gain）極其豐厚，但華爾街真正關(guān)心的不是微軟作為“風投機構(gòu)”賺了多少估值溢價，而是其核心云業(yè)務(wù)能否在硬件成本的蠶食下，真正從全球企業(yè)身上收回真金白銀。
此刻的AI產(chǎn)業(yè)恰似一列高速行駛的列車：基礎(chǔ)設(shè)施一旦鋪開便難以停下，而能否在保持速度的同時逐步實現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)，將決定下一階段的市場定價邏輯。
作者：Bootly
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