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過去一年，銅、金、銀等品種的快速上漲，重新點燃了市場對“大宗商品超級周期”的想象。但問題是：這輪上漲，究竟只是結(jié)構(gòu)性行情，還是一輪真正意義上的商品大牛市前奏？
國聯(lián)民生證券在最新發(fā)布的資產(chǎn)配置系列報告中，從1850年以來超過170年的長周期視角，對商品牛市的形成條件進行了系統(tǒng)復(fù)盤，給出的結(jié)論并不激進，甚至略顯克制——本輪商品周期尚未“走完必要步驟”。
國聯(lián)民生證券指出，歷史上真正的商品大牛市，往往并非始于繁榮，而是從經(jīng)濟低谷中誕生，并最終在經(jīng)濟過熱甚至衰退中完成定價。
百年復(fù)盤：真正的商品牛市，平均持續(xù)12年，但起點都很“冷”
國聯(lián)民生證券基于 David Jacks 的實際商品價格指數(shù)，并結(jié)合 Christiano–Fitzgerald 濾波，對1850年以來的商品價格進行了長周期分解，識別出5輪典型的商品上漲大周期。
這些周期有幾個高度一致的特征：
- 平均持續(xù)約11.8年
- 剔除通脹后，實際商品價格平均上漲約79%，若考慮通脹，名義漲幅約125%
- 上漲并非線性，而是伴隨宏觀波動反復(fù)推進
更關(guān)鍵的是，每一輪商品大周期的起點，幾乎都對應(yīng)著一次經(jīng)濟低谷或危機后的階段性“出清”：
1897年：長期通縮與工業(yè)調(diào)整之后
1932年：大蕭條底部
1971年：布雷頓森林體系瓦解
2002年：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的全球復(fù)蘇
2020年：疫情沖擊下的全球衰退
國聯(lián)民生證券強調(diào)：商品牛市不是在“最好”的時候開始，而是在“最差”之后啟動。
從這一維度看，2020年的確具備“周期起點”的宏觀特征，但問題在于——周期是否已經(jīng)進入真正的擴張段？
結(jié)構(gòu)分化明顯：當前上漲，更像“貴金屬行情”，而非全面共振
如果對比2002—2011年那一輪公認的商品大牛市，本輪行情的結(jié)構(gòu)差異非常明顯。
國聯(lián)民生證券統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：
上一輪商品牛市中，多數(shù)年份超過60%的大宗商品同步上漲
而近三年，商品上漲的廣度明顯不足
貴金屬漲幅顯著跑贏，但能源、農(nóng)產(chǎn)品、部分工業(yè)金屬整體“滯漲”
從大類來看，歷史上最具“周期屬性”的仍然是：
能源與工業(yè)金屬：與技術(shù)革命、基建擴張、地緣沖突高度相關(guān)
農(nóng)產(chǎn)品：長期趨勢跑輸通脹，只有在戰(zhàn)爭或極端供給沖擊下才會階段性爆發(fā)
貴金屬：在脫離金本位、貨幣信用下沉之后，才真正成為周期主角
國聯(lián)民生證券認為，當前商品上漲更多體現(xiàn)為金融屬性偏強的貴金屬行情，而非由實體需求主導的全面商品牛市。
這也是市場分歧的核心：如果缺乏實體需求共振，商品是否真的進入“大周期”？
三大中長期變量：戰(zhàn)爭、技術(shù)革命與新興需求
為了回答這個問題，國聯(lián)民生證券從三個決定商品長期定價的結(jié)構(gòu)性因素入手。
1、戰(zhàn)爭：并非所有沖突都利多商品，關(guān)鍵看“需求是否被摧毀”
報告明確指出一個容易被誤解的事實：戰(zhàn)爭不一定推升商品價格，甚至可能壓制商品。
只有兩種情況，戰(zhàn)爭才會系統(tǒng)性利多商品：
世界大戰(zhàn)級別，供應(yīng)鏈全面紊亂 + 軍需大規(guī)模擴張
沖突未顯著破壞核心經(jīng)濟體需求
相反，長期的內(nèi)戰(zhàn)或區(qū)域戰(zhàn)爭，往往拖累需求，反而壓制商品價格。20世紀80年代初，美蘇冷戰(zhàn)再度緊張，但美國和蘇聯(lián)經(jīng)濟同步走弱，反而引發(fā)了商品大熊市，就是典型例子。
2、技術(shù)革命：商品牛市往往出現(xiàn)在兩個“窗口期”
國聯(lián)民生證券引用 Carlota Perez 的技術(shù)革命框架，將商品牛市與技術(shù)周期的關(guān)系總結(jié)為兩類關(guān)鍵階段：
技術(shù)爆發(fā) / 狂熱初期：新技術(shù)催生投資浪潮，基建與資源需求快速上升
泡沫破裂后的轉(zhuǎn)折 / 協(xié)同階段：衰退出清之后，技術(shù)擴散帶來真實需求
歷史經(jīng)驗顯示，商品價格的階段性低點，往往出現(xiàn)在技術(shù)泡沫破裂或經(jīng)濟衰退階段，隨后才進入持續(xù)上漲通道。國聯(lián)民生證券判斷，當前以 AI 為代表的新技術(shù)革命，仍處于早期階段，尚未經(jīng)歷“轉(zhuǎn)折期”的充分出清。
3、新興需求：每一輪商品牛市，背后都有“新買家”
無論是19世紀的美國、二戰(zhàn)后的歐洲和日本，還是2000年代的中國，新興需求的崛起，幾乎是商品大牛市不可或缺的條件。
而當前的問題在于，全球尚未出現(xiàn)類似中國加入 WTO 后那樣的“需求級躍遷”；AI對商品的拉動仍更多體現(xiàn)在中長期想象，而非當下的量級沖擊。
結(jié)論很克制，但也很清晰：商品牛市，可能還缺“一次考驗”
綜合歷史復(fù)盤與現(xiàn)實條件，國聯(lián)民生證券給出的定位是：
本輪商品周期的起點大概率已經(jīng)在2020年出現(xiàn)
美元進入中長期貶值周期，是重要的有利條件
但當前仍缺乏：集中爆發(fā)的地緣沖突、明確的新興需求超預(yù)期，以及一次真正意義上的經(jīng)濟衰退“驗證”
國聯(lián)民生證券直言：“一場經(jīng)濟衰退，可能是檢驗本輪商品上漲周期成色的重要試金石?！睋Q句話說，如果沒有經(jīng)歷衰退出清，商品很難完成從結(jié)構(gòu)性行情向全面牛市的切換。
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