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編輯 | 吳說區(qū)塊鏈
圍繞 10 月 11 日的加密市場劇烈波動(dòng)，近日 OKX 創(chuàng)始人兼 CEO Star 公開指出，事件與 Binance 上圍繞 USDe 的活動(dòng)設(shè)計(jì)及由此引發(fā)的結(jié)構(gòu)性杠桿有關(guān)；而 Dragonfly 合伙人 Haseeb 則直接反駁這一判斷，認(rèn)為該敘事在時(shí)間線與跨交易所影響層面難以成立。CZ 和 Ethena 創(chuàng)始人Guy Young 也參與了該事件的討論。以下是幾方討論詳情。
Star 1 月 31 日推文
沒有復(fù)雜性。沒有意外。
10/10 是由某些公司不負(fù)責(zé)任的營銷活動(dòng)造成的。
10 月 10 日，數(shù)百億美元被清算。作為 OKX 的 CEO，我們清楚地觀察到，在那一天之后，加密市場的微觀結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化。
許多行業(yè)參與者認(rèn)為，這次造成的破壞比 FTX 崩潰還要嚴(yán)重。此后，圍繞為何會(huì)發(fā)生以及如何防止再次發(fā)生，出現(xiàn)了大量討論。根本原因并不難識(shí)別。
究竟發(fā)生了什么
1. Binance 推出了一項(xiàng)臨時(shí)的拉新活動(dòng)，為 USDe 提供 12% 的 APY，同時(shí)允許 USDe 作為抵押品使用，享受與 USDT 和 USDC 相同的待遇，且沒有有效的限制。
2. USDe 是一種代幣化的對(duì)沖基金產(chǎn)品。
Ethena 通過所謂的“穩(wěn)定幣”募集資金，將其投入指數(shù)套利和算法交易策略中，并將產(chǎn)生的基金進(jìn)行代幣化。隨后，該代幣可以存入交易所賺取收益。
3. USDe 在本質(zhì)上不同于 BlackRock 的 BUIDL 和 Franklin Templeton 的 BENJI 等產(chǎn)品，后者是低風(fēng)險(xiǎn)特征的代幣化貨幣市場基金。
相比之下，USDe 內(nèi)嵌了對(duì)沖基金級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)。這種差異是結(jié)構(gòu)性的，而非表面上的。
4. Binance 用戶被鼓勵(lì)將 USDT 和 USDC 轉(zhuǎn)換為 USDe 以獲取高收益，但對(duì)底層風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)調(diào)并不充分。從用戶的角度看，使用 USDe 交易與使用傳統(tǒng)穩(wěn)定幣并無不同?—?— 而實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平卻明顯更高。
5. 隨著用戶進(jìn)行以下操作，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級(jí)：
? 將 USDT/USDC 轉(zhuǎn)換為 USDe，
? 使用 USDe 作為抵押品借入 USDT，
? 將借來的 USDT 再次轉(zhuǎn)換為 USDe，
? 并不斷重復(fù)這一循環(huán)。
這一杠桿循環(huán)制造出了 24%、36%，甚至 70% 以上的表觀 APY，由于這些收益由大型平臺(tái)提供，被廣泛視為“低風(fēng)險(xiǎn)”。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在全球加密市場中迅速累積。
6. 在那時(shí)，即便是一次小幅的市場沖擊，也足以引發(fā)崩潰。
當(dāng)波動(dòng)性來臨時(shí)，USDe 很快脫錨，隨后出現(xiàn)了連鎖清算，而圍繞 WETH、BNSOL 等資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理缺陷進(jìn)一步放大了崩盤。一些代幣一度接近零交易。
對(duì)全球用戶和公司（包括 OKX 客戶）造成的損害十分嚴(yán)重，恢復(fù)將需要時(shí)間。
為什么這很重要
我討論的是根本原因，而不是指責(zé)或攻擊 Binance。公開談?wù)撓到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)會(huì)令人不適，但如果行業(yè)要負(fù)責(zé)任地走向成熟，這是必要的。
我預(yù)計(jì)，近期可能會(huì)有大量錯(cuò)誤信息和有組織的 FUD 針對(duì) OKX。即便如此，誠實(shí)地談?wù)撓到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然是正確的事情?—?— 而且我們將繼續(xù)這樣做。
作為全球最大的交易平臺(tái)，Binance 擁有不成比例的影響力?—?— 也相應(yīng)承擔(dān)著作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的責(zé)任。加密行業(yè)的長期信任，無法建立在短期收益游戲、過度杠桿或掩蓋風(fēng)險(xiǎn)的營銷行為之上。
行業(yè)需要優(yōu)先考慮市場穩(wěn)定性、透明度和負(fù)責(zé)任創(chuàng)新的領(lǐng)導(dǎo)者?—?— 而不是一種贏者通吃、將批評(píng)視為敵意的心態(tài)。
加密行業(yè)仍處于早期階段。
我們今天選擇去常態(tài)化的事情，將決定這個(gè)行業(yè)是贏得持久的信任?—?— 還是再次重蹈覆轍。
Dragonfly 合伙人 Haseeb 回?fù)敉莆?/strong>
恕我直言，Star 這個(gè)說法坦白講很荒唐。
Star 試圖聲稱，10/10 的根本原因是 Binance 發(fā)起了 Ethena 的收益活動(dòng)，導(dǎo)致交易者在 Binance 上通過循環(huán)操作把 USDe 杠桿加得過高，而最終因?yàn)橐淮涡》鶅r(jià)格波動(dòng)而發(fā)生反向解除，進(jìn)而引發(fā)了連鎖崩盤。
這個(gè)敘事的問題在于：
1）這個(gè)敘事的時(shí)間線對(duì)不上。BTC 的底部比 Binance 上 USDe 價(jià)格受到影響早了整整 30 分鐘。所以 USDe 顯然不可能“導(dǎo)致”清算級(jí)聯(lián)。這明顯是把因果關(guān)系顛倒了。
2）USDe 的價(jià)格偏離只發(fā)生在 Binance，上其他交易場所并沒有偏離。但清算螺旋是在所有地方都在發(fā)生的。所以如果 USDe 的“脫錨”沒有在整個(gè)市場傳播，它就無法解釋為什么每一家交易所都出現(xiàn)了巨大的爆倉。這點(diǎn)和 Terra 非常不同，Terra 是在所有地方都脫錨，并在每個(gè)場所造成了同樣的破壞。
所以你也許可以替 Star 的觀點(diǎn)打個(gè)補(bǔ)丁，說“好吧，也許 Ethena 沒有造成10/10，但它放大了它?！钡幢阕鳛榉糯笃?，USDe 也經(jīng)不起檢驗(yàn)，因?yàn)樗]有跨交易所傳播。我們知道一場崩盤的好解釋應(yīng)該是什么樣?—?— Terra、3AC、FTX 都有全球性的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，在所有地方都能感受到。USDe 并沒有做到這一點(diǎn)，它更像是 Binance 訂單簿里的一個(gè)孤立事件。
3）這就引出了一個(gè)問題：為什么 Star 現(xiàn)在才“揭露”這些，還是在幾個(gè)月之后？Star 并沒有為這個(gè)理論提供任何人們之前不知道、也沒有被反復(fù)分析過的新證據(jù)。所有訂單簿數(shù)據(jù)已經(jīng)公開了 4 個(gè)多月，他卻突然現(xiàn)在才這么說？這更像是 Star 在挑釁 CZ，并用這個(gè)簡單故事作為借口，讓人感覺 CZ 參與其中，或者通過自身的不負(fù)責(zé)任導(dǎo)致了 10/10。
說實(shí)話，現(xiàn)實(shí)是：沒有一個(gè)能經(jīng)得起推敲的“簡單故事”可以解釋 10/10。我也沒有。如果真有一個(gè)簡單故事能解釋 10/10，那么市場上早就會(huì)對(duì)原因形成廣泛共識(shí)了，就像對(duì) 3AC 或 FTX 崩盤原因的共識(shí)一樣。
在我看來，最能解釋 10/10 的敘事是：
· Trump 在周五晚上用關(guān)稅威脅嚇到了市場；
· 這導(dǎo)致市場劇烈拋售，因?yàn)楫?dāng)時(shí)加密是唯一還能交易的東西；
· 活動(dòng)激增導(dǎo)致 Binance 的 API 宕機(jī)，造成巨大的價(jià)格錯(cuò)位，并阻止做市商在交易所之間平衡庫存。這引發(fā)了大量無法成交的清算，但清算引擎不管怎樣都會(huì)持續(xù)觸發(fā)，而這一切又被各處啟動(dòng)的 ADL 放大，打破了對(duì)沖、風(fēng)控體系；
· 這導(dǎo)致做市商被打爆，他們無法收拾殘局?—?— 做市商需要 API 來再平衡庫存，沒有做市商，就沒有“最后買家”去承接許多山寨幣。零售不可能在一個(gè)混亂的周五晚上沖進(jìn)來抄底；
· 加密的清算機(jī)制并不像傳統(tǒng)金融那樣是自穩(wěn)定的（熔斷等），加密清算純粹是為了把破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最小化；
· 山寨幣價(jià)格極度路徑依賴，而我們走進(jìn)了一條很糟糕的路徑。
這就是我的故事。它并不讓人滿意，但這個(gè)“Binance + Ethena 干的”故事同樣不讓人滿意。一個(gè)更好的根因解釋是“API 在最糟糕的時(shí)刻掛了”，但這聽起來就沒那么“陰謀論”。
當(dāng)簡單故事無法成立時(shí)，不幸的是你就得選擇一個(gè)復(fù)雜的敘事。而我認(rèn)為，這個(gè)復(fù)雜敘事最符合 10/10 的真實(shí)情況。好在，加密歷史就是一連串“壞事發(fā)生了，后來市場又恢復(fù)了”的循環(huán)。
長期來看，我并不擔(dān)心 10/10 永久性地破壞了市場。只是價(jià)格路徑依賴，散戶和做市商在 10/10 受到重創(chuàng)，需要時(shí)間恢復(fù)。
Haseeb 推文評(píng)論
好的，這件事比我預(yù)期的大很多，所以先做幾點(diǎn)披露：
Dragonfly 是 Ethena 的早期投資方。Binance 和 OKX 也是，兩者都很早就投資并與 Ethena 合作。OKX 也投資了 Dragonfly，而一位 Dragonfly 的合伙人（不是 Dragonfly 本身）也投資了 OKX?—?— 我們幾乎和這里涉及的每一方都有業(yè)務(wù)往來，所以不存在那種簡單的“X 收了錢所以做 Y”的故事。
這個(gè)爭論不是在討論 Binance 好還是 OKX 壞之類的問題。爭論的核心是：10/10 到底是由什么造成的。
把這個(gè)答案搞對(duì)非常重要，因?yàn)檫@會(huì)直接決定我們應(yīng)該在行業(yè)里改變什么，才能防止它再次發(fā)生。所以如果答案是“不要和 Ethena 做 APY 項(xiàng)目”，那當(dāng)然很好?—?— 如果答案真有這么簡單的話。但這幾乎肯定不是答案，而這正是 Star 在這里暗示的。
其他評(píng)論
CZ 先說引用轉(zhuǎn)發(fā)了 Haseeb 的推文并表示：Dragonfly 曾經(jīng)/現(xiàn)在是 OKX 最大的投資方之一。數(shù)據(jù)說明一切。時(shí)間線對(duì)不上。很高興看到有人開始理解事實(shí)。我會(huì)盡量不再就此話題發(fā)表評(píng)論。讓別人來談?wù)撐覀?，我們專注于自己的工作。還有很多東西要建設(shè)。
但該推文目前已被 CZ 刪除。
Star 的對(duì) CZ 的評(píng)論做出如下回復(fù)：
不過，把事實(shí)澄清清楚仍然很重要。記錄如下：
1. BTC 大約在 USDe 脫錨前 30 分鐘開始下跌。
這恰恰支持之前的觀點(diǎn)：最初的波動(dòng)來自一次市場沖擊。
如果沒有 USDe 的杠桿循環(huán)，市場很可能在那時(shí)就已經(jīng)穩(wěn)定下來。連鎖清算并非不可避免?—?— 它被結(jié)構(gòu)性杠桿放大了，如前所述。
2. Dragonfly 從未投資過 OKX?—?— 無論是小投資還是大投資。
事實(shí)上，OKX 在 @hosseeb 加入該機(jī)構(gòu)之前就投資了 Dragonfly。
另外，有一位合伙人此前的基金（不是 Dragonfly）投資過 OKX。這些是彼此獨(dú)立且容易核實(shí)的事實(shí)。
3. 我不會(huì)再在這個(gè)話題上花更多時(shí)間。
事實(shí)已經(jīng)很清楚。我不打算參與長期辯論。
Ethena 創(chuàng)始人 Guy Young 轉(zhuǎn)發(fā)了 Haseeb 的推文并表示：
我們都想要簡單的解釋和替罪羊，但很遺憾，這在事實(shí)層面就是不正確的。
下面的數(shù)據(jù)清楚地顯示：USDe 在 Binance 訂單簿上出現(xiàn)價(jià)格偏差，是在 BTC 從這次崩盤中觸底之后整整 30 分鐘才發(fā)生的。
要么你錯(cuò)了，要么這就是第一個(gè)“根本原因”?—?— 它發(fā)生在事件發(fā)生之后。
你有大量信任你言論的受眾。在發(fā)言前花 5 分鐘看看數(shù)據(jù)。做得更好。
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