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這個周末，內(nèi)憂外患之下，加密市場又遭血洗，BTC 當(dāng)前正于 Strategy 持倉成本價 7.6 萬美元附近躊躇，山寨更是看眼價格就想自戳雙目。
而在眼前頹象的背后，在最近和項目、基金、交易所聊天后，我腦子里反復(fù)出現(xiàn)一個問題：一年之后，加密市場到底在交易什么？
而其背后更本質(zhì)的問題是：如果一級市場不再生產(chǎn)“未來的二級”，那二級市場一年后在交易什么？交易所會發(fā)生什么變化？
盡管山寨已死早就是老生常談，但過去一年，市場并不缺少項目。每天依然有項目在排隊 TGE，作為媒體，很直觀的，我們依舊在高頻對接項目方的市場宣發(fā)。
（注意，在這個語境里，當(dāng)我們說的“項目”的時候，大部分所指的是狹義的“項目方”，最簡單來說，就是對標(biāo)以太坊和對標(biāo)以太坊生態(tài)的項目——底層基礎(chǔ)設(shè)施和各類去中心化應(yīng)用，而且是“發(fā)幣項目”，這也是我們行業(yè)所謂原生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的基石。所以 Meme 和其他傳統(tǒng)行業(yè)向加密進(jìn)軍生發(fā)出來的平臺，我們暫時按下不表。）
如果把時間軸往前拉一點，就會發(fā)現(xiàn)一個我們都在避而不談的事實：這些即將 TGE 的項目都是“存量老項目”，它們大多在 1–3 年前融資，只是現(xiàn)在終于走到了代幣發(fā)行，甚至是在內(nèi)外壓力之下，不得不走到代幣發(fā)行這一步。
這仿佛是一種“行業(yè)去庫存”，或者說得更難聽點，排隊把生命周期走完，發(fā)幣了，給團(tuán)隊與投資人一個交代，就可以躺平靜待死亡，或是花著賬上的錢希冀天降轉(zhuǎn)機(jī)了。
一級已死
對于我們這樣在 1CO 時代甚至更早就進(jìn)入行業(yè)，經(jīng)歷過幾輪牛熊轉(zhuǎn)換，見證過行業(yè)紅利賦能無數(shù)個體的“老人”來說，潛意識里，總會覺得：只要時間足夠長，新的周期、新的項目、新的敘事、新的 TGE 總會出現(xiàn)。
然而事實是我們已經(jīng)離舒適區(qū)很遠(yuǎn)了。
直接來數(shù)據(jù)，最近的一個四年周期內(nèi)（2022 -2025），排除掉并購、IPO、公開募資等特殊一級市場活動，加密行業(yè)的融資筆數(shù)呈現(xiàn)出明顯的下降態(tài)勢（1639 ?? 1071 ??1050??829）。
事實則比數(shù)據(jù)更難看，一級市場的變化不僅是整體金額縮水，更是結(jié)構(gòu)性坍塌。
過去四年間，代表著行業(yè)新鮮血液的早期輪次（含天使輪、種子前輪及種子輪）融資筆數(shù)（四年間 825 ?? 298，降幅 63.9%）呈現(xiàn)出了較整體更大的下降幅度（降幅 49.4%），一級市場對行業(yè)的供血能力一直在萎縮。
少數(shù)融資筆數(shù)呈上升趨勢的板塊系金融服務(wù)、交易所、資管、支付、AI 等應(yīng)用加密技術(shù)，但和我們實際關(guān)系有限，說白了絕大部分都不會“發(fā)幣”，反觀 L1、L2、DeFi、社交等原生“項目”，融資下降趨勢更為顯著。
Odaily注：圖表源自 Crypto Fundraising
一個易被誤讀的數(shù)據(jù)是，融資筆數(shù)大幅削減，但單筆融資金額有所上升，其主因也在于前文提到的“大項目”從傳統(tǒng)金融側(cè)捕獲了大量資金，極大拉高了均值；另外主流 VC 會傾向于加碼押注少量“超級項目”，例如 Polymarket 的多輪億級美元融資。
而從加密資本一側(cè)，這種頭重腳輕的惡性循環(huán)更為顯著。
不久前圈外的一個朋友問我，某只知名的超級老牌加密基金正在募資，但他看過 Deck 后很疑惑地問我為什么他們的收益“這么差”。下表就是 Deck 當(dāng)中的真實數(shù)據(jù)，我就不提基金的名字了，僅摘取了其2014-2022年的基金表現(xiàn)數(shù)據(jù)。
可以清晰地看到，在 2017–2022 年之間，這只基金層面的 IRR 和 DPI 發(fā)生了明顯的變化——前者代表的是基金的年化回報水平，更多反映“賬面上的賺錢能力”，而后者代表的是已經(jīng)真正返還給 LP 的現(xiàn)金回報倍數(shù)。
從不同年份（vintage）來看，這組基金回報呈現(xiàn)出非常清晰的“周期斷層”：2014–2017 年成立的基金（Fund I、Fund II、Fund III、Fund IV）整體回報顯著領(lǐng)先，TVPI 普遍在 6x–40x 區(qū)間，Net IRR 維持在 38%–56%，同時也已經(jīng)具備較高的 DPI，說明這些基金不僅賬面收益高，且已經(jīng)完成了大規(guī)模兌現(xiàn)，吃到了早期加密基礎(chǔ)設(shè)施和頭部協(xié)議從 0 到 1 的時代紅利。
而 2020 年之后成立的基金（Fund V、Fund VI 以及 2022 年的 Opportunity Fund），明顯降檔，TVPI 基本集中在 1.0x–2.0x 區(qū)間，DPI 接近為零或極低，意味著回報大多仍停留在賬面層面，不能轉(zhuǎn)化為真實退出收益。反映出估值抬升、競爭加劇和項目供給質(zhì)量下降的背景下，一級市場無法復(fù)制過去由“新敘事 + 新資產(chǎn)供給”驅(qū)動的超額收益結(jié)構(gòu)。
數(shù)據(jù)背后真實的故事是 2019 年 DeFi Summer 熱潮之后，加密原生協(xié)議的一級市場估值虛高，而這些項目 2 年后真正發(fā)幣時則面臨敘事乏力、行業(yè)收緊、交易所把持命脈臨時修改 Term 等現(xiàn)狀，普遍表現(xiàn)不盡人意，甚至市值倒掛，投資人成為弱勢群體，基金退出困難。
但這些周期錯配的資金仍然可以給行業(yè)局部造成虛假繁榮的表象，直到近 2 年一些龐大的明星基金募資時，才直觀地看到真實數(shù)據(jù)之慘烈。
我舉例的基金當(dāng)前管理規(guī)模接近 30 億美元，這也更說明它是觀察行業(yè)周期的一面鏡子——做得好不好已經(jīng)不是單個項目選擇的問題，大勢已去。
而老牌基金盡管如今募資步履維艱，尚可以存活、躺平、吃管理費、或向投 AI 轉(zhuǎn)型，而更多的基金則早已關(guān)?；蚴寝D(zhuǎn)向二級。
例如中文市場如今的“以太坊奶王”易理華老板，誰還記得不久前還曾是一級的代表人物，年均投資項目過百。
山寨的替代品從來不是 Meme
當(dāng)我們說加密原生項目枯竭時，一個反例是 Meme 的爆發(fā)。
過去兩年，行業(yè)里有一個被反復(fù)提起的說法：山寨的替代品是 Meme。
但現(xiàn)在回頭看，這個結(jié)論，其實被驗證是錯誤的。
Meme 浪潮的早期，我們用“玩主流山寨”的方式玩 Meme——從大量 Meme 項目中篩選所謂的基本面、社區(qū)質(zhì)量、敘事合理性，試圖找出那個能夠長期存活、不斷換血、最終成長為 Doge，甚至“下一個比特幣”的項目。
但是今天，如果還有人這樣跟你講“拿住 Meme”，你肯定覺得他腦子燒壞了。
當(dāng)下的 Meme，是熱度的即時變現(xiàn)機(jī)制：是注意力與流動性的博弈，是 Dev 與 AI 工具批量化制造的產(chǎn)物，
是生命周期極短、但供給持續(xù)不斷的資產(chǎn)形態(tài)。
它不再以“存活”為目標(biāo)，而是以被看到、被交易、被利用為目標(biāo)。
我們團(tuán)隊里也有幾位長期穩(wěn)定盈利的 Meme 交易者，很顯然的，他們關(guān)注的不是項目未來，而是節(jié)奏、擴(kuò)散速度、情緒結(jié)構(gòu)與流動性路徑。
有人說 Meme 現(xiàn)在沒法玩了，但在我看來，特朗普的“最后一割”之后，恰恰讓 Meme 作為一種新的資產(chǎn)形態(tài)，真正成熟起來。
Meme 本來就不是“長期資產(chǎn)”的替代品，而是回到注意力金融與流動性博弈本身，它變得更純粹，也更殘酷，也更不適合大部分普通的交易者。
向外尋求解決方案
資產(chǎn)代幣化
那么當(dāng) Meme 走向?qū)I(yè)化，比特幣走向機(jī)構(gòu)化，山寨萎靡，新項目即將斷層，我們這些普普通通卻又喜歡價值研究、對比分析判斷，帶有投機(jī)屬性，卻又不是純純高頻賭概率，想可持續(xù)發(fā)展，能玩什么呢？
這個問題，并不只屬于散戶。
它同樣擺在交易所、做市商和平臺方面前——畢竟，市場不可能永遠(yuǎn)依賴更高的杠桿、更激進(jìn)的合約產(chǎn)品來維持活躍度。
實際上，整套固有邏輯開始傾覆時，行業(yè)早已開始向外延尋求解決方案。
我們都在討論的方向，就是把傳統(tǒng)金融資產(chǎn)重新包裝為鏈上可交易資產(chǎn)。
股票代幣化、貴金屬資產(chǎn)，正在成為交易所布局的重中之重。從一眾中心化交易所到去中心化平臺 Hyperliquid，都已將這條路視作了破局的關(guān)鍵，市場也對此給出了正向反饋 —— 上周貴金屬最瘋狂的幾天，Hyperliquid 上單日白銀交易量一度突破 10 億美元，幣股、指數(shù)、貴金屬等資產(chǎn)一度占據(jù)了交易量前十的半壁江山，助推 HYPE 在“全資產(chǎn)交易”的敘事下短線大漲 50%。
誠然現(xiàn)在的一些口號，諸如“給傳統(tǒng)投資者提供新選擇、低門檻”等等其實言之尚早、并不現(xiàn)實。
但從加密原生視角來看，它可能解決內(nèi)部問題：原生資產(chǎn)的供給和敘事都放緩，老幣萎靡、新幣斷供之后，加密交易所還能向市場提供什么新的交易理由？
代幣化資產(chǎn)對我們來說容易上手。過去，我們研究的是：公鏈生態(tài)、協(xié)議收入、代幣模型、解鎖節(jié)奏和敘事空間。
現(xiàn)在，研究對象開始變成：宏觀數(shù)據(jù)、財報、利率預(yù)期、行業(yè)周期與政策變量，當(dāng)然了，這其中的好多部分我們也早就開始研究了。
本質(zhì)上，這是一次投機(jī)邏輯的遷移，而不是簡單的品類擴(kuò)展。
上線黃金代幣、白銀代幣，也不僅僅是多加幾個幣種，它們真正試圖引入的，是新的交易敘事——把原本屬于傳統(tǒng)金融市場的波動與節(jié)奏，引入加密交易系統(tǒng)內(nèi)部。
預(yù)測市場
除了把“外部資產(chǎn)”引入鏈上，另一個方向，是把“外部不確定性”引入鏈上——預(yù)測市場。
據(jù) Dune 數(shù)據(jù)，雖然上周末加密行情暴跌，但預(yù)測市場交易依舊活躍度不降反增，周交易筆數(shù)再創(chuàng)歷史新高，達(dá) 2639 萬次，位居首位的 Polymarket 交易筆數(shù)為 1334 萬次，緊隨其后的 Kalshi 交易筆數(shù)為 1188 萬次。
關(guān)于預(yù)測市場的發(fā)展前景和規(guī)模預(yù)期，我們就不在本文贅述了，Odaily 最近每天都要寫 2 篇以上分析預(yù)測市場的文章……大家可自行搜索取用。
我想從幣圈用戶角度聊聊，為什么我們會玩預(yù)測市場，是因為我們都是賭狗嗎？
當(dāng)然是。
其實，過去很長一段時間里，山寨交易者本質(zhì)上也并不是在賭技術(shù)，而是在賭事件：上不上幣、有沒有合作官宣、是不是要發(fā)幣、是不是要上線新功能、是不是有合規(guī)利好、是不是能蹭到下一輪敘事。
價格只是結(jié)果，事件才是起點。
而預(yù)測市場，第一次把這件事從“價格曲線里的隱含變量”，拆成了一個可以被直接交易的對象。
你不需要再通過買一個代幣，去間接押注某個結(jié)果是否發(fā)生，而是可以直接對“會不會發(fā)生”本身下注。
更重要的一點在于，預(yù)測市場適配當(dāng)下這個“新項目斷供、敘事稀缺”的環(huán)境。
當(dāng)可交易的新增資產(chǎn)越來越少，市場注意力反而更加集中在宏觀、監(jiān)管、政治、大佬行為和重大行業(yè)節(jié)點上。
換句話說，可交易的“標(biāo)的”在變少，但可被交易的“事件”并沒有減少，甚至變得更多。
這也是為什么，預(yù)測市場近兩年真正跑出來的流動性，幾乎全部來自非加密原生事件。
它本質(zhì)上是在把外部世界的不確定性，引入加密交易體系內(nèi)部。從交易體驗上看，它對原本的幣圈交易者也更友好：
核心問題被極度簡化為一個——這個結(jié)果，會不會發(fā)生？以及，現(xiàn)在這個概率，貴不貴？
和 Meme 不一樣，預(yù)測市場的門檻不在執(zhí)行速度，而在信息判斷和結(jié)構(gòu)理解。
這么一說，是不是感覺這個我也能試試了。
結(jié)語
也許所謂的幣圈在不遠(yuǎn)的將來最終會消亡，但消亡之前，我們?nèi)栽谂φ垓v，當(dāng)“新幣驅(qū)動型交易”逐漸退場之后，市場總是需要一種新的、參與門檻低又具備敘事傳播性、能夠可持續(xù)發(fā)展的投機(jī)載體。
或者說，市場不會消失，只會遷移。當(dāng)一級不再生產(chǎn)未來，二級真正能交易的，是這兩樣?xùn)|西——外部世界的不確定性，和可被反復(fù)重構(gòu)的交易敘事。
我們能做的或許就是提前適應(yīng)又一次投機(jī)范式的遷移。
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