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概括
前言
本文基于我在傳統(tǒng)金融、比特幣市場(chǎng)和投資組合管理領(lǐng)域多年的經(jīng)驗(yàn)，著重探討比特幣借貸，而非純粹的學(xué)術(shù)理論。本文由我以比特幣策略顧問(wèn)的身份撰寫(xiě)。布洛克瑞斯與該公司的一位投資組合經(jīng)理共同撰寫(xiě)。
該分析借鑒了早期階段所目睹的風(fēng)險(xiǎn)。比特幣支持的貸款當(dāng)時(shí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)脆弱，標(biāo)準(zhǔn)尚不成熟。然而，那些年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)如今為構(gòu)建一個(gè)以數(shù)字抵押品為基礎(chǔ)的更加穩(wěn)健的信貸市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。
我的目標(biāo)有兩個(gè)。首先，我希望貸款人和借款人能夠了解已經(jīng)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)、仍然存在的風(fēng)險(xiǎn)以及結(jié)構(gòu)性機(jī)遇所在。其次，我希望提供一個(gè)框架，使各方能夠負(fù)責(zé)任地參與市場(chǎng)，如果能夠以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度對(duì)待，這個(gè)市場(chǎng)將具有變革性的意義。
有一種流行的說(shuō)法是……比特幣社區(qū)“有了比特幣抵押貸款，你永遠(yuǎn)不必出售你的比特幣?！?這聽(tīng)起來(lái)很有吸引力。然而，它卻與另一個(gè)現(xiàn)實(shí)緊密相連：杠桿會(huì)迫使人們出售比特幣。自由與毀滅之間的區(qū)別完全取決于結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。
歷史表明，這種模式并非任何資產(chǎn)類別所獨(dú)有。1929年的股災(zāi)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及2008年的次貸危機(jī)都揭示了，在市場(chǎng)繁榮時(shí)期看似可控的杠桿，在市場(chǎng)承壓時(shí)卻可能釀成災(zāi)難。此外，看似安全的金融工具，一旦市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，也可能給家庭和機(jī)構(gòu)帶來(lái)毀滅性打擊。
比特幣支持的信貸產(chǎn)品也不例外。比特幣這種資產(chǎn)雖然是新興事物，但其風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制卻與金融本身一樣古老。也就是說(shuō)，了解這些機(jī)制能夠幫助投資者在把握上漲機(jī)遇的同時(shí)，有效控制下跌風(fēng)險(xiǎn)。
因此，本文闡述了貸款人和借款人的機(jī)會(huì)所在，以及如何評(píng)估其價(jià)值。比特幣作為抵押品，報(bào)告指出了哪些障礙仍然限制著主流應(yīng)用，以及如果結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不當(dāng)會(huì)造成哪些問(wèn)題。報(bào)告還概述了如何防止再次失敗。
我們無(wú)需懼怕這個(gè)市場(chǎng)，而需要了解它。只有了解了它，我們才能負(fù)責(zé)任地參與到這場(chǎng)可能成為現(xiàn)代信貸市場(chǎng)最重要發(fā)展之一的變革中。
2026年1月
比特幣支持信貸的機(jī)會(huì)缺口
全球固定收益市場(chǎng)總額約為130萬(wàn)億美元管理資產(chǎn)規(guī)模涵蓋政府債券、公司債券、抵押貸款支持證券和其他信貸工具。這些證券構(gòu)成了全球機(jī)構(gòu)投資組合的支柱。
相比之下，比特幣支持的借貸市場(chǎng)2025剛好740億美元總體積。1大致240億美元它位于中心化金融（CeFi）領(lǐng)域，在該領(lǐng)域中，受監(jiān)管的平臺(tái)向經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的借款人提供貸款，而大約500億美元通過(guò)去中心化金融進(jìn)行部署（去中心化金融公共協(xié)議區(qū)塊鏈.
中心化金融（CeFi）板塊代表著真正的機(jī)構(gòu)投資者入口。這些平臺(tái)提供合規(guī)框架、機(jī)構(gòu)級(jí)托管和風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐，這些都可以使用傳統(tǒng)的盡職調(diào)查方法進(jìn)行評(píng)估。然而，即便如此，其規(guī)模相對(duì)于全球信貸市場(chǎng)而言仍然較小。
一個(gè)簡(jiǎn)單的思想實(shí)驗(yàn)就能說(shuō)明這種差距。假設(shè)將全球固定收益市場(chǎng)1%的資金配置到機(jī)構(gòu)投資者手中。比特幣抵押貸款這將相當(dāng)于當(dāng)前中心化金融（CeFi）市場(chǎng)的54倍。此外，這并非投機(jī)性預(yù)測(cè)，而是衡量如果數(shù)字抵押品與其他資產(chǎn)享有同等待遇，其結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)空間的指標(biāo)。
阻礙更廣泛采用的兩大主要因素
盡管機(jī)會(huì)顯而易見(jiàn)，但機(jī)構(gòu)采用主要受到兩方面因素的制約：監(jiān)管資本規(guī)則和哲學(xué)風(fēng)險(xiǎn)框架。
1. 銀行業(yè)監(jiān)管障礙
在下面巴塞爾協(xié)議III/IV比特幣風(fēng)險(xiǎn)敞口將受到懲罰性處罰1250% 風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重.2實(shí)際上，如果一家銀行想在其資產(chǎn)負(fù)債表上持有 100 萬(wàn)歐元的比特幣抵押貸款，則必須為此撥出 100 萬(wàn)歐元的資本。
相比之下，同樣的100萬(wàn)歐元貸款，標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款僅需22,400歐元的資本。這種差異使得持有以……為抵押的貸款變得更加困難。比特幣抵押品對(duì)受監(jiān)管銀行而言，這在經(jīng)濟(jì)上缺乏吸引力，并有效地阻礙了大規(guī)模參與。附錄A列出了具體的資本計(jì)算方法。
然而，家族辦公室、私人債務(wù)基金和其他非銀行貸款機(jī)構(gòu)不受巴塞爾協(xié)議的約束。它們可以根據(jù)比特幣的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)價(jià)值而非監(jiān)管標(biāo)簽來(lái)評(píng)估比特幣，并且它們正在日益填補(bǔ)傳統(tǒng)銀行留下的空白。
2. 對(duì)所有參與者進(jìn)行哲學(xué)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
傳統(tǒng)的信貸模型是圍繞那些擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流（租金收入、利息）、數(shù)十年價(jià)格歷史以及強(qiáng)有力的法律保障（例如土地登記）的資產(chǎn)構(gòu)建的。比特幣不符合這些條件中的任何一項(xiàng)，因此如果僅從這個(gè)角度來(lái)評(píng)判，它的得分很低。
這一哲學(xué)難題影響著所有人，包括那些經(jīng)驗(yàn)豐富的非銀行貸款機(jī)構(gòu)?？朔@一難題需要一個(gè)新的框架，該框架重視透明度、可編程性、即時(shí)全球流動(dòng)性和數(shù)字可驗(yàn)證性。第六章將深入探討這種視角轉(zhuǎn)變。
論文主題：從合法性問(wèn)題到速度問(wèn)題
爭(zhēng)論的焦點(diǎn)已不再是比特幣是否符合銀行級(jí)抵押品的標(biāo)準(zhǔn)。機(jī)構(gòu)的舉措2025經(jīng)過(guò)摩根大通,高盛,康托·菲茨杰拉德其他人也證實(shí)了市場(chǎng)需求。
2025年10月，戰(zhàn)略（前身為 MicroStrategy）B級(jí)發(fā)行人信用評(píng)級(jí)該公司獲得了標(biāo)普全球的穩(wěn)定展望評(píng)級(jí)，成為首家獲得此評(píng)級(jí)的比特幣相關(guān)公司。3這是基于資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)力、現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)狀況等傳統(tǒng)指標(biāo)得出的結(jié)論。
現(xiàn)在的問(wèn)題是，制度框架需要以多快的速度演變，才能識(shí)別出市場(chǎng)已經(jīng)反映在價(jià)格中的內(nèi)容。本文提供分析、證據(jù)和一個(gè)實(shí)用的框架，旨在加速貸款人和借款人雙方的這一進(jìn)程。
在內(nèi)容方面，第二章深入剖析了市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素和潛在上漲空間，附錄B提供了情景分析支持。第三章回顧了風(fēng)險(xiǎn)和歷史失敗案例。第四章定義了審慎實(shí)踐的黃金標(biāo)準(zhǔn)，附錄C提供了貸款價(jià)值比（LTV）的計(jì)算方法。第五章探討了比特幣作為抵押品的獨(dú)特屬性，附錄D提供了貨幣數(shù)據(jù)支持。第六章從兩個(gè)不同的分析角度比較了數(shù)字抵押品和傳統(tǒng)資產(chǎn)。第七章概述了新興產(chǎn)品和未來(lái)的投資機(jī)會(huì)。
比特幣支持貸款的爆發(fā)及其優(yōu)勢(shì)
比特幣擔(dān)保信貸的近期擴(kuò)張主要受五大驅(qū)動(dòng)因素支撐。這些因素共同解釋了為何這一細(xì)分市場(chǎng)正迅速?gòu)牧闶郛a(chǎn)品演變?yōu)闄C(jī)構(gòu)資產(chǎn)類別。
1. 無(wú)銷售，無(wú)稅
在許多司法管轄區(qū)，出售比特幣會(huì)在收益實(shí)現(xiàn)時(shí)觸發(fā)資本利得稅。一位投資者在10,000 美元售價(jià)為10萬(wàn)美元可能需要繳納稅款9萬(wàn)美元收益取決于居住時(shí)間和持有期限。
投資者可以通過(guò)持有資產(chǎn)而非出售資產(chǎn)進(jìn)行抵押貸款，無(wú)限期地延緩納稅義務(wù)，同時(shí)還能獲得流動(dòng)資金。此外，對(duì)于擁有大量未實(shí)現(xiàn)收益的長(zhǎng)期持有者而言，延期納稅帶來(lái)的復(fù)利效應(yīng)可能非常顯著。當(dāng)然，借款人在實(shí)施任何策略之前，必須向當(dāng)?shù)仡檰?wèn)確認(rèn)適用的稅務(wù)處理方式。
2. 在不犧牲風(fēng)險(xiǎn)敞口的前提下提高流動(dòng)性
公司和高凈值人士經(jīng)常需要資金用于擴(kuò)張、房地產(chǎn)購(gòu)置、戰(zhàn)略投資或現(xiàn)金流管理。抵押貸款使他們能夠在獲得法幣或穩(wěn)定幣的同時(shí)，保持對(duì)比特幣的投資敞口。
在這種結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)基礎(chǔ)保持不變，只有流動(dòng)性發(fā)生轉(zhuǎn)移。對(duì)于那些堅(jiān)信比特幣長(zhǎng)期升值的投資者而言，這種方法既能滿足短期資金需求，又能保留上漲潛力。
3. 匱乏時(shí)儲(chǔ)蓄，通貨膨脹時(shí)消費(fèi)
比特幣是唯一一種……的資產(chǎn)程序化的絕對(duì)稀缺性其供應(yīng)量上限為 2100 萬(wàn)枚，由開(kāi)源代碼強(qiáng)制執(zhí)行，并由全球數(shù)千個(gè)節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證。相比之下，像美元這樣的法定貨幣可以由中央銀行隨意增發(fā)。
近年來(lái)，美元M2貨幣供應(yīng)量每年增長(zhǎng)約6-7%，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)附錄D。投資者通過(guò)以數(shù)字資產(chǎn)為抵押借入法定貨幣，實(shí)際上是在持有稀缺資產(chǎn)的同時(shí)，為貶值的貨幣支出融資。這是一種貨幣套利，但最終結(jié)果完全取決于比特幣的實(shí)際表現(xiàn)。
4. 機(jī)構(gòu)驗(yàn)證和產(chǎn)品構(gòu)建
戰(zhàn)略評(píng)級(jí)為B-2025 年 10 月，標(biāo)普全球發(fā)布的報(bào)告是一個(gè)具有里程碑意義的時(shí)刻，證實(shí)了以比特幣為支撐的資產(chǎn)負(fù)債表可以滿足傳統(tǒng)的信用指標(biāo)。3隨后發(fā)生了一系列變動(dòng)。摩根大通,高盛,康托·菲茨杰拉德,系繩， 和摩根士丹利所有這些公司都推出了或擴(kuò)展了與比特幣相關(guān)的信貸產(chǎn)品。
同時(shí)，比特幣ETF已經(jīng)超越1100億美元管理資產(chǎn)規(guī)模。9這類機(jī)構(gòu)不會(huì)輕易進(jìn)入新市場(chǎng)；跨職能的風(fēng)險(xiǎn)、法律和合規(guī)團(tuán)隊(duì)通常會(huì)進(jìn)行數(shù)年分析后才會(huì)獲得批準(zhǔn)。它們的參與表明比特幣已經(jīng)通過(guò)了多項(xiàng)內(nèi)部盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)。
5. 保守型LTV帶來(lái)的不對(duì)稱上漲潛力
貸款價(jià)值比 (LTV) 為 30% 時(shí)，借款人既能獲得流動(dòng)性，又能保留可觀的升值潛力。如果資產(chǎn)升值，貸款相對(duì)于抵押品的價(jià)值就會(huì)縮水。例如，如果價(jià)格翻倍，30% 的 LTV 實(shí)際上就變成了 15%。
在許多情況下，借款人會(huì)在貸款到期時(shí)選擇展期而非全額償還。附錄 B 中的情景分析表明，在包括保守和悲觀增長(zhǎng)路徑在內(nèi)的各種增長(zhǎng)假設(shè)下，這種不對(duì)稱性如何使借款人受益。
情景分析：五年結(jié)果
以下情景比較了五年期比特幣抵押貸款與立即出售方案。分析假設(shè)初始貸款價(jià)值比 (LTV) 為 30%。10萬(wàn)美元起始價(jià)格，年利率為 8%，按年復(fù)利計(jì)算。
關(guān)鍵參數(shù)包括30,000美元貸款，五年期展望以及直銷銷售的基準(zhǔn)0.30 BTC立即獲得相同流動(dòng)性。原文中的表1總結(jié)了這些輸入?yún)?shù)。
表 2 模擬了四種路徑：熊市情景、保守情景（年復(fù)合增長(zhǎng)率 +15%）、現(xiàn)實(shí)情景（年復(fù)合增長(zhǎng)率 +30%）和歷史情景（年復(fù)合增長(zhǎng)率 +60%）。結(jié)果以償還貸款所需的比特幣數(shù)量、剩余持有量以及與直接出售 0.30 個(gè)比特幣相比的差額來(lái)表示。
在保守情景下，價(jià)格將達(dá)到201,135 美元未償還貸款44,080 美元償還方式0.219 BTC離開(kāi)0.781 BTC相比之下，直接銷售情況下為 0.70 BTC；凈收益為0.081 BTC在歷史路徑中，最終的平衡是0.958 BTC， 或者0.258 BTC比銷售方案更劃算。
然而，熊市案例則表明情況恰恰相反。在經(jīng)歷了一段艱難時(shí)期（先上漲 15%，然后下跌 60%，之后略有回升）后，借款人最終只剩下……0.370 BTC即0.330 BTC如果他們一開(kāi)始就賣(mài)出 0.30 個(gè)比特幣，損失會(huì)更大。這凸顯了杠桿會(huì)放大收益和損失。
熊市案例及LTV管理的核心作用
熊市案例還突顯了回撤時(shí)機(jī)與貸款價(jià)值比（LTV）之間的相互作用。在這種路徑下，價(jià)格暴跌至46,000 美元在第二年末，LTV 達(dá)到 76%，觸發(fā)了追加保證金通知。
借款人隨后面臨兩種恢復(fù)60%健康貸款價(jià)值比的選擇：增加12,320 美元新抵押品（約）0.27 BTC以暴跌價(jià)格）或償還7,392 美元本金部分。重要的是，如果在此階段避免清算，貸款之后可以進(jìn)行再融資。
到第五年，價(jià)格回升至69,960 美元貸款余額為44,079 美元貸款價(jià)值比為 63%。這完全在可接受的展期水平范圍內(nèi)。只有當(dāng)借款人的貸款余額保持在清算門(mén)檻以上時(shí)，時(shí)間才對(duì)借款人有利。
原文中的圖 1 以比特幣價(jià)格與貸款價(jià)值比 (LTV) 的關(guān)系圖直觀地展示了這一動(dòng)態(tài)。該圖表明，追加保證金是一種預(yù)警機(jī)制。也就是說(shuō)，如果借款人未能采取行動(dòng)，當(dāng) LTV 超過(guò) 85% 時(shí)，將觸發(fā)強(qiáng)制清算。
這就是為什么貸款價(jià)值比（LTV）管理是比特幣抵押融資的核心原則。強(qiáng)制出售對(duì)借款人來(lái)說(shuō)是災(zāi)難性的，對(duì)貸款人來(lái)說(shuō)也并非最佳選擇，因?yàn)殡p方都會(huì)被迫在市場(chǎng)低迷時(shí)進(jìn)行交易。保守的初始LTV、持續(xù)監(jiān)控和預(yù)先規(guī)劃的資本緩沖對(duì)于避免這種情況至關(guān)重要。
比特幣抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)及歷史背景
在關(guān)注特定資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之前，必須了解，因過(guò)度杠桿導(dǎo)致的強(qiáng)制清算是金融史上反復(fù)出現(xiàn)的主題。這種模式比數(shù)字資產(chǎn)的出現(xiàn)早了幾個(gè)世紀(jì)。
論文中的表4調(diào)查了以下事件郁金香狂熱（1637年）通過(guò)南海泡沫（1720）， 這華爾街股災(zāi)（1929年）,黑色星期一（1987）， 這次貸危機(jī)（2008）以及加密寒冬（2022）在每起案例中，高杠桿加上突如其來(lái)的市場(chǎng)壓力，都導(dǎo)致了大規(guī)模清算和財(cái)富損失。
尤其是在2022年，許多平臺(tái)的貸款價(jià)值比（LTV）高達(dá)80-90%，并且在此基礎(chǔ)上還疊加了再抵押。當(dāng)價(jià)格暴跌時(shí)，Celsius、FTX、Three Arrows Capital和Genesis等公司紛紛倒閉，損失慘重。150億美元在客戶資產(chǎn)中。
關(guān)鍵在于，核心風(fēng)險(xiǎn)并非抵押品的性質(zhì)，而是圍繞抵押品構(gòu)建的杠桿和不透明操作。在周期底部被迫清算，對(duì)各方而言都是最具破壞性的后果。
比特幣借貸市場(chǎng)的發(fā)展歷程（2014-2025）
市場(chǎng)經(jīng)歷了快速演變，從實(shí)驗(yàn)性試點(diǎn)發(fā)展到專業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施。了解這一發(fā)展軌跡既能解釋2022年的失敗案例，也能解釋隨后更為保守的標(biāo)準(zhǔn)。
從2014年到2016年，Nebeus和SALT Lending等早期平臺(tái)，以及Bitfinex等交易所的保證金產(chǎn)品，驗(yàn)證了比特幣擔(dān)保貸款的基本概念：比特幣擔(dān)保貸款是可行的。然而，當(dāng)時(shí)的貸款結(jié)構(gòu)尚不完善，且缺乏監(jiān)管。
2017年至2021年間，該行業(yè)進(jìn)入了“高速增長(zhǎng)”階段。包括BlockFi、Celsius、Nexo以及Aave和Compound等DeFi協(xié)議在內(nèi)的公司紛紛推出極具吸引力的條款，提供70-90%的貸款價(jià)值比（LTV）和10-20%的兩位數(shù)收益率。此外，客戶資產(chǎn)經(jīng)常在信息披露不足的情況下被再次抵押。
不可避免的崩盤(pán)在2022年到來(lái)。隨著Celsius、BlockFi、FTX和3AC等平臺(tái)相繼破產(chǎn)，超過(guò)150億美元用戶資產(chǎn)被清算。至關(guān)重要的是，比特幣本身并未崩潰；協(xié)議繼續(xù)不間斷地處理區(qū)塊和交易。
從2023年到2024年，市場(chǎng)進(jìn)入了“專業(yè)化”階段。幸存的平臺(tái)轉(zhuǎn)向30-50%的客戶終身價(jià)值（LTV）區(qū)間，并實(shí)施了相關(guān)措施。儲(chǔ)備金證明它們?nèi)∠驀?yán)格限制了再抵押，并采用了多重簽名托管制度。只有保守且透明的運(yùn)營(yíng)商才能生存下去。
到2024-2025年，該行業(yè)開(kāi)始走向制度化。歐盟的MiCAR框架正式上線，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)比特幣的分類做出了更明確的界定，Strategy 獲得了標(biāo)普評(píng)級(jí)，摩根大通、高盛和 Cantor Fitzgerald 等全球銀行也推出了相關(guān)產(chǎn)品。如今，比特幣在特定應(yīng)用場(chǎng)景下可作為機(jī)構(gòu)級(jí)抵押品使用。
最根本的教訓(xùn)很明確：2022年的危機(jī)是借貸行為的失敗，而非比特幣網(wǎng)絡(luò)本身的失敗。穩(wěn)健的結(jié)構(gòu)，例如保守的杠桿、透明的儲(chǔ)備金和用戶控制的密鑰，得以幸存；而過(guò)度擴(kuò)張、不透明的平臺(tái)則未能幸免。
審慎的比特幣抵押貸款的黃金標(biāo)準(zhǔn)
從這些成敗經(jīng)驗(yàn)中，一套最佳實(shí)踐應(yīng)運(yùn)而生。這些并非武斷的監(jiān)管規(guī)則，而是源自真實(shí)世界壓力測(cè)試的實(shí)用生存標(biāo)準(zhǔn)。
表6定義了五大支柱：托管設(shè)計(jì)、貸款價(jià)值比（LTV）政策、透明度、清算流程和再抵押。迄今為止，遵循這些支柱的平臺(tái)都展現(xiàn)出了韌性。而那些忽視這些支柱的平臺(tái)則會(huì)重新引入導(dǎo)致以往崩盤(pán)的相同漏洞。
保管和鑰匙控制
在金本位制下，借款人掌握著一把鑰匙。2/3 多重簽名設(shè)置過(guò)程中，平臺(tái)和獨(dú)立托管機(jī)構(gòu)各自持有一把額外的密鑰。任何一方都不能單方面轉(zhuǎn)移資金，借款人保留了實(shí)質(zhì)性的控制權(quán)。
以往的做法往往依賴于平臺(tái)托管，有時(shí)甚至將大量資金存儲(chǔ)在熱存儲(chǔ)環(huán)境中。錢(qián)包這種中心化在 2022 年造成了災(zāi)難性的后果，當(dāng)時(shí)多個(gè)平臺(tái)破產(chǎn)，用戶失去了對(duì)他們所持有的加密貨幣的訪問(wèn)權(quán)限。
LTV政策和警報(bào)
保守型結(jié)構(gòu)將初始貸款價(jià)值比 (LTV) 上限設(shè)定為 30%，并在 LTV 上升時(shí)發(fā)出實(shí)時(shí)警報(bào)。這一緩沖機(jī)制使倉(cāng)位能夠在價(jià)格下跌 65% 后仍能維持運(yùn)營(yíng)，避免觸及 85% 的清算門(mén)檻。
相比之下，2022 年之前的平臺(tái)通常允許在貸款發(fā)放時(shí)設(shè)定 50% 或更高的貸款價(jià)值比 (LTV)，并且僅提供延遲或不充分的預(yù)警。這使得借款人在市場(chǎng)波動(dòng)加劇時(shí)幾乎沒(méi)有時(shí)間應(yīng)對(duì)。
透明度和再抵押
現(xiàn)代平臺(tái)發(fā)布全天候儲(chǔ)備金證明這些數(shù)據(jù)使得存款人和審計(jì)人員能夠驗(yàn)證抵押品的存在及其與負(fù)債的匹配情況。由于比特幣賬本是公開(kāi)的，因此這些證明可以被獨(dú)立核實(shí)。
在舊模式下，平臺(tái)僅提供部分信息披露或根本不披露信息。資產(chǎn)經(jīng)常被借給第三方，從而產(chǎn)生隱性的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。而黃金標(biāo)準(zhǔn)要求要么不進(jìn)行再抵押，要么必須獲得客戶的明確同意。
公平清算機(jī)制
根據(jù)最佳實(shí)踐，任何清算事件都需要三方中的兩方簽署共識(shí)，而非平臺(tái)單方面行動(dòng)。這確保任何一方都無(wú)法在缺乏監(jiān)督和文件記錄的情況下觸發(fā)強(qiáng)制出售。
這種結(jié)構(gòu)在壓力下創(chuàng)造了一個(gè)更有秩序的過(guò)程，使借款人能夠在抵押品出售之前了解情況，并在可能的情況下提出異議或補(bǔ)救措施。
LTV區(qū)域和風(fēng)險(xiǎn)分類
初始貸款價(jià)值比（LTV）與清算風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是機(jī)械的。原始文件中的表7將LTV范圍劃分為六個(gè)區(qū)域：黃金標(biāo)準(zhǔn)（0-30%）、保守（30-50%）、中等（50-60%）、較高（60-75%）、危急（75-85%）和清算（>85%）。
每個(gè)區(qū)域都對(duì)應(yīng)著不同的運(yùn)營(yíng)策略。最佳位置能夠在有限的監(jiān)控下承受大幅虧損。高位和危急區(qū)域則需要立即關(guān)注、追加資金或部分償還。清算率超過(guò) 85% 時(shí)，貸款人必須出售資產(chǎn)以保障本金。
跌落容差的數(shù)學(xué)原理
跌幅容忍度（即清算前的價(jià)格下跌幅度）計(jì)算方法如下：
跌幅容忍度 = 1 – (初始貸款價(jià)值比 ÷ 清算貸款價(jià)值比)
假設(shè)初始貸款價(jià)值比為 30%，清算閾值為 85%，則計(jì)算結(jié)果為 1 – (0.30 ÷ 0.85) = 64.7%。換句話說(shuō)，價(jià)格可以下跌近 65% 才會(huì)觸發(fā)強(qiáng)制出售。
圖 2 展示了不同的初始 LTV 如何產(chǎn)生不同的緩沖空間。比特幣的歷史回撤幅度很大，但大多數(shù)回撤持續(xù)數(shù)月而非數(shù)小時(shí)，這為穩(wěn)健的融資結(jié)構(gòu)提供了追加保證金和采取補(bǔ)救措施的時(shí)間。
比特幣作為抵押品的獨(dú)特屬性和考慮因素
比特幣與房地產(chǎn)、股票或債券等資產(chǎn)有著本質(zhì)區(qū)別。理解這些差異對(duì)于任何圍繞數(shù)字抵押品構(gòu)建的機(jī)構(gòu)信貸框架都至關(guān)重要。
基礎(chǔ)知識(shí)：比特幣是什么以及稀缺性為何重要
比特幣是一種存在于去中心化點(diǎn)對(duì)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)上的數(shù)字不記名資產(chǎn)。它并非由任何中央銀行或公司發(fā)行。相反，它的規(guī)則由運(yùn)行在數(shù)千臺(tái)獨(dú)立機(jī)器上的軟件來(lái)執(zhí)行，所有交易都記錄在公共區(qū)塊鏈上。
其核心創(chuàng)新在于可證明的數(shù)字稀缺性。在比特幣出現(xiàn)之前，數(shù)字文件可以無(wú)限復(fù)制。比特幣的設(shè)計(jì)確保每一枚比特幣都是獨(dú)一無(wú)二的，并且不能被重復(fù)使用。這種稀缺性是通過(guò)數(shù)學(xué)和算法強(qiáng)制實(shí)現(xiàn)的。加密貨幣依靠的是圖表而非制度保障。
信用風(fēng)險(xiǎn)：無(wú)發(fā)行人，無(wú)違約
傳統(tǒng)抵押資產(chǎn)往往蘊(yùn)含信用風(fēng)險(xiǎn)。公司債券的價(jià)值取決于發(fā)行人能否保持償付能力，房地產(chǎn)也依賴于租戶的健康狀況和法律的執(zhí)行。如果發(fā)行人破產(chǎn)，抵押品的價(jià)值可能會(huì)暴跌。
比特幣沒(méi)有發(fā)行方，也沒(méi)有可能違約的中心化實(shí)體。它的價(jià)值由全球供求關(guān)系決定，而不是由任何單一組織的資產(chǎn)負(fù)債表決定。雷曼兄弟2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，此前投資級(jí)別的債券一夜之間價(jià)值暴跌。
2022年，Celsius和BlockFi等平臺(tái)的用戶因公司濫用存款而無(wú)法訪問(wèn)其比特幣。但比特幣協(xié)議本身卻運(yùn)行良好。風(fēng)險(xiǎn)在于托管人和中介機(jī)構(gòu)，而非比特幣本身。當(dāng)比特幣由用戶自行托管或采用穩(wěn)健的多重簽名結(jié)構(gòu)時(shí)，這種信用風(fēng)險(xiǎn)便得以避免。
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：全天候市場(chǎng)交易和即時(shí)結(jié)算
房地產(chǎn)交易可能需要數(shù)月時(shí)間。債券市場(chǎng)在危機(jī)期間常常陷入停滯。即使是股票，也無(wú)法在交易時(shí)間之外進(jìn)行交易。與此形成鮮明對(duì)比的是，比特幣全年無(wú)休，每天在全球各大交易所持續(xù)交易。
日交易量通常在以下范圍內(nèi)：200億美元和800億美元對(duì)貸款方而言，這意味著可以實(shí)時(shí)監(jiān)控倉(cāng)位并隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整。在周末市場(chǎng)突然下跌時(shí)，貸款方可以在必要時(shí)于幾分鐘內(nèi)發(fā)出追加保證金通知并清算抵押品，而無(wú)需等待市場(chǎng)重新開(kāi)市。
操作風(fēng)險(xiǎn)：低成本托管和完全可分割性
黃金和房產(chǎn)等實(shí)物抵押品需要持續(xù)的安保、保險(xiǎn)和維護(hù)。隨著時(shí)間的推移，這些運(yùn)營(yíng)成本可能相當(dāng)可觀。
相比之下，比特幣可以通過(guò)成本低于一定金額的硬件錢(qián)包進(jìn)行安全存儲(chǔ)。100美元尤其是在第 4 章所述的多重簽名安排中嵌入時(shí)。此外，每枚硬幣可分為 1 億聰，從而可以實(shí)現(xiàn)精確的貸款規(guī)模、部分清算和微調(diào)，而這些對(duì)于建筑物等不可分割的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)是不可能實(shí)現(xiàn)的。
通脹風(fēng)險(xiǎn)：固定供給和減半計(jì)劃
隨著各國(guó)央行擴(kuò)大貨幣供應(yīng)，法定貨幣的購(gòu)買(mǎi)力會(huì)下降，尤其是在危機(jī)時(shí)期。如前所述，美元M2貨幣供應(yīng)量近幾年以每年約6-7%的速度增長(zhǎng)，而2020年由于新冠疫情的影響，出現(xiàn)了規(guī)模更大的一次性擴(kuò)張。
比特幣的供應(yīng)量上限為2100萬(wàn)。 大致1980萬(wàn)部分代幣已被挖出。新發(fā)行量將根據(jù)預(yù)設(shè)的減半計(jì)劃遞減。4月份2024因此，整體補(bǔ)貼再次減半，使年通貨膨脹率降至約0.8%之后2028減半后，這個(gè)數(shù)字將下降到大約0.4%.
附錄D將比特幣的發(fā)行情況與黃金和主要法定貨幣進(jìn)行了比較。從整體來(lái)看，對(duì)比十分顯著：法定貨幣持續(xù)擴(kuò)張，而比特幣的通脹率則趨近于零。
稀缺優(yōu)勢(shì)作為新的基準(zhǔn)
當(dāng)?shù)盅浩芬砸环N可預(yù)測(cè)的稀缺單位計(jì)價(jià)時(shí)，貸款人和借款人就擁有了一個(gè)穩(wěn)定的長(zhǎng)期價(jià)值參考點(diǎn)。因此，比特幣不僅是一種資產(chǎn)，而且日益成為衡量其他資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)尺。
在央行可以隨意創(chuàng)造貨幣的環(huán)境下，固定供應(yīng)量的數(shù)字不記名資產(chǎn)為信貸合約提供了一種截然不同的基礎(chǔ)。這也是一些機(jī)構(gòu)將其視為戰(zhàn)略抵押品的原因之一。
關(guān)鍵考慮因素：波動(dòng)性、資本規(guī)則和監(jiān)管
盡管比特幣具有這些優(yōu)勢(shì)，但也存在一些挑戰(zhàn)，謹(jǐn)慎的投資者必須加以應(yīng)對(duì)。論文中的表9總結(jié)了三個(gè)主要考慮因素：波動(dòng)性、信用評(píng)級(jí)/巴塞爾協(xié)議待遇以及規(guī)定以及它們的緩解措施和發(fā)展軌跡。
價(jià)格波動(dòng)性依然較高35-55%每年15遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)資產(chǎn)。然而，這一比例已從2017年的80%以上顯著下降。保守的30%貸款價(jià)值比、實(shí)時(shí)監(jiān)控和對(duì)沖工具有助于貸款機(jī)構(gòu)控制這一風(fēng)險(xiǎn)。
在監(jiān)管方面，巴塞爾協(xié)議 III/IV 仍然給比特幣賦予 1,250% 的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。2也就是說(shuō)，該網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)在擁有超過(guò)16年不間斷正常運(yùn)行時(shí)間、數(shù)萬(wàn)億美元的結(jié)算價(jià)值，以及超過(guò)1100億美元以ETF資產(chǎn)計(jì)。9這些事實(shí)正在逐漸改變政策制定者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的看法。
全球監(jiān)管仍然分散。歐盟的MiCAR框架完全生效2024為加密資產(chǎn)提供商提供詳細(xì)規(guī)則。19在美國(guó)，證券交易委員會(huì)（SEC）尚未將比特幣定義為證券，而商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）則將其視為商品。16中國(guó)對(duì)加密貨幣交易實(shí)行嚴(yán)格禁止。17然而，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì) (CFTC) 于 2025 年承認(rèn)代幣化抵押品，以及摩根大通于 2025 年 6 月決定接受比特幣 ETF 作為貸款抵押品等進(jìn)展表明，這方面取得了明顯的進(jìn)步。820
比特幣與傳統(tǒng)抵押品：兩張?jiān)u分卡
傳統(tǒng)貸款模式和現(xiàn)代數(shù)字原生框架對(duì)抵押品的處理方式截然不同。這導(dǎo)致對(duì)同一資產(chǎn)的評(píng)估結(jié)果也大相徑庭。
傳統(tǒng)銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)
從銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，穩(wěn)定的現(xiàn)金流、長(zhǎng)期的良好業(yè)績(jī)記錄和清晰的法律規(guī)定至關(guān)重要。運(yùn)用這些指標(biāo)衡量，房地產(chǎn)和歷史悠久的股票市場(chǎng)得分很高，而比特幣則顯得風(fēng)險(xiǎn)較高。
論文中的表10從流動(dòng)性、波動(dòng)性、平均貸款價(jià)值比（LTV）、托管風(fēng)險(xiǎn)、歷史數(shù)據(jù)、監(jiān)管清晰度和巴塞爾協(xié)議資本要求等方面對(duì)比特幣、房地產(chǎn)、股票和黃金進(jìn)行了評(píng)分。比特幣僅在流動(dòng)性方面得分較高，但在波動(dòng)性和監(jiān)管清晰度方面得分很低。
巴塞爾協(xié)議III/IV中1250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重正是這種觀點(diǎn)的體現(xiàn)。它將對(duì)高波動(dòng)性資產(chǎn)的懷疑態(tài)度寫(xiě)入了正式的資本規(guī)則，而忽略了透明度和可編程性等技術(shù)特性。
現(xiàn)代家族辦公室和債務(wù)基金觀點(diǎn)
家族辦公室、私募股權(quán)基金和專業(yè)貸款機(jī)構(gòu)受巴塞爾協(xié)議的限制較少。他們通常優(yōu)先考慮全天候流動(dòng)性、鏈上可驗(yàn)證性、結(jié)算速度、存儲(chǔ)成本、交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和全球可移植性。
在這份評(píng)分表中，比特幣表現(xiàn)出色。它在實(shí)時(shí)透明性、可分割性、低存儲(chǔ)成本和抗審查性方面均獲得最高分。相比之下，房地產(chǎn)在價(jià)格穩(wěn)定性方面得分很高，但在可移植性、可驗(yàn)證性和結(jié)算速度方面得分很低。
表 12 將這些特征匯總成一個(gè)數(shù)值矩陣。比特幣在八個(gè)類別中的六個(gè)類別中獲得了滿分，僅在價(jià)格穩(wěn)定性和監(jiān)管清晰度方面略遜一籌。值得注意的是，這兩個(gè)薄弱環(huán)節(jié)都隨著時(shí)間的推移而有所改善。
這兩種框架之間的差異表明，評(píng)估方法（而不僅僅是資產(chǎn)本身）必須現(xiàn)代化。那些仍然僅僅用20世紀(jì)的視角來(lái)評(píng)估比特幣的人，很可能會(huì)低估其抵押潛力。
結(jié)論：從利基產(chǎn)品到結(jié)構(gòu)支柱
對(duì)于家族辦公室、私募債務(wù)基金和機(jī)構(gòu)貸款人而言，構(gòu)建負(fù)責(zé)任的數(shù)字抵押品市場(chǎng)的基石已經(jīng)具備。目前，機(jī)構(gòu)比特幣支持信貸的中心化金融（CeFi）領(lǐng)域約240億美元緊鄰130萬(wàn)億美元固定收益領(lǐng)域。1
如今以保守的結(jié)構(gòu)進(jìn)入這一領(lǐng)域并非投機(jī)之舉，而是參與對(duì)高質(zhì)量抵押品定義進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性重新評(píng)估。波動(dòng)性、監(jiān)管不確定性和運(yùn)營(yíng)復(fù)雜性固然存在，但它們正變得越來(lái)越可量化和可控。
本文概述的黃金標(biāo)準(zhǔn)——30%貸款價(jià)值比、持續(xù)的儲(chǔ)備金證明、多重簽名托管、無(wú)未披露的再抵押以及全天候監(jiān)控——定義了一個(gè)機(jī)構(gòu)級(jí)框架。在該框架內(nèi)，可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行建模、壓力測(cè)試和定價(jià)。
借款人應(yīng)根據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)測(cè)試他們考慮的每個(gè)平臺(tái)。他們應(yīng)該詢問(wèn)誰(shuí)掌握關(guān)鍵信息、允許的最高貸款成數(shù)是多少、儲(chǔ)備金是否可以獨(dú)立核實(shí)以及清算如何執(zhí)行。任何無(wú)法或不愿明確回答這些問(wèn)題的貸款機(jī)構(gòu)都不適合接受機(jī)構(gòu)資本。
貸款方方面面都需要進(jìn)行嚴(yán)格的盡職調(diào)查，并清楚了解平臺(tái)如何處理托管、抵押品管理以及在借款人面臨困境時(shí)如何與他們溝通。那些現(xiàn)在就積累專業(yè)知識(shí)的人，將在監(jiān)管措施最終跟上技術(shù)發(fā)展步伐時(shí)占據(jù)領(lǐng)先地位。
現(xiàn)行的監(jiān)管框架反映的是比特幣誕生之前的時(shí)代。但隨著比特幣網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行超過(guò)16年，ETF資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1100億美元，以及全球銀行參與度的不斷提高，監(jiān)管框架的調(diào)整勢(shì)在必行。當(dāng)資本規(guī)則更新后，數(shù)字抵押品與主流資產(chǎn)負(fù)債表之間的壁壘將開(kāi)始瓦解。
包括多抵押資產(chǎn)池、非清算保險(xiǎn)以及以比特幣為擔(dān)保的收益型結(jié)構(gòu)在內(nèi)的新產(chǎn)品已在醞釀之中。這些創(chuàng)新表明，市場(chǎng)并非一成不變，而是隨著成熟投資者需求的增長(zhǎng)而快速發(fā)展。
傳統(tǒng)金融體系長(zhǎng)期以來(lái)依賴于對(duì)中介機(jī)構(gòu)的信任。比特幣則引入了一種基于驗(yàn)證、密碼學(xué)和開(kāi)放數(shù)據(jù)的替代方案。在法定貨幣供應(yīng)量不斷增長(zhǎng)的今天，一種供應(yīng)量固定的數(shù)字資產(chǎn)正逐漸超越單純的抵押品范疇，成為衡量?jī)r(jià)值本身的參考標(biāo)準(zhǔn)。
投資者和機(jī)構(gòu)面臨的問(wèn)題不再是比特幣是否應(yīng)該進(jìn)入信貸市場(chǎng)，而是隨著這種新型數(shù)字抵押品標(biāo)準(zhǔn)的不斷發(fā)展，他們將如何定位自身。
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