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S&P Global?Ratings（標普全球評級）將?Strategy?Inc.（原 MicroStrategy）最新的長期信用評級定為 B-，展望“穩(wěn)定”。
從表面上看，這是一個“非投資級”的評定。但若將其置于加密行業(yè)的發(fā)展語境中，這一結(jié)果恰恰揭示了一個更深層次的問題：傳統(tǒng)評級模型在面對“比特幣財庫公司”這類新興范式時，仍存在顯著的理解與估值偏差。
Strategy的商業(yè)模式已十分清晰：通過發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股及債券等多種方式融資，持續(xù)購入比特幣，至今已累計持有約64萬枚。
這意味著，該公司的核心邏輯并非依賴軟件業(yè)務(wù)盈利，而是致力于構(gòu)建一個以比特幣資產(chǎn)為核心、以資本市場融資能力為支撐的新型企業(yè)結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)意義上用于評估“經(jīng)營性公司”的那套標準，在此已基本失效。
然而，標普在評級報告中仍沿用其固有框架，重點強調(diào)了以下幾點風險：資產(chǎn)過度集中于比特幣、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一、經(jīng)風險調(diào)整后的資本實力偏弱、美元流動性不足，以及債務(wù)全以美元計價而資產(chǎn)卻以比特幣為主的“貨幣錯配”問題。
傳統(tǒng)評級體系：不是永遠「正確」
從過去來看，信用評級機構(gòu)如標普在重大金融變革周期中并非始終精準。
回顧 2000 年代中期，美國結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品（尤其是以次貸抵押貸款為底層的 CDO）在發(fā)行時獲得大量高評級，許多甚至被貼上 AAA 標簽。研究指出，約 2005-2007 年間，美國發(fā)行了 727 只“資產(chǎn)支持型 CDO（SF ABS CDO）”，總規(guī)模約 6,410 億美元，而這些產(chǎn)品暴雷后累計減記約 4,200 億美元。
Wikipedia 等資料指出：“2005-2007 年發(fā)行的許多 CDO，在獲得最高評級后，到 2010 年前被降至垃圾級或遭受本金損失?！痹谶@些事件中，像 Lehman Brothers 等金融巨頭深陷 CDO 與 MBS 資產(chǎn)當中，當這些資產(chǎn)價值暴跌、杠桿失控時，最終導致破產(chǎn)或被收購。
換言之：評級機構(gòu)當年“看懂”為 A（或更高）級的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，最后變成了重災區(qū)。這說明一個事實——當市場變了，舊模型就容易誤判。
回到 Strategy，或許傳統(tǒng)評級機構(gòu)看到了：它沒有傳統(tǒng)的多元化收入，流動性可能受比特幣波動壓制，債務(wù)美元計價、資產(chǎn)比特幣計價意味著如果比特幣大跌，償債鏈條可能受損。但與此同時，行業(yè)也在看到一個事實：Strategy 模式之所以成立，就是資本市場、比特幣全球流動性、機構(gòu)資金都為其提供了底層支撐。傳統(tǒng)模型沒有完全把這條邏輯納入。
叫不醒的「舊體系」
不僅是標普，很多知名的傳統(tǒng)投研機構(gòu)都在用舊框架看加密資產(chǎn)公司。
例如?Charles Schwab的 Schwab Equity Ratings 系統(tǒng)（A 到 F 評級，F(xiàn) 為最低表現(xiàn)預期），過去 3-5 年內(nèi)幾乎長期將?Coinbase?(COIN) 和 MicroStrategy (MSTR) 評為 F。
而這期間發(fā)生了什么？
COIN 從 2022 到 2025 多次翻倍行情，Schwab 仍維持 F
MSTR 自 2020 年起漲幅超過 1000%，Schwab 依然維持 F
即便在 MSTR 某些季度實際業(yè)績遠好于分析師預期時，評級仍不改動
這不是一次，而是 多年持續(xù)的一致性低評
換句話說：價格在變、市場在變、比特幣敘事在變，但模型沒有變。
Schwab 并不是“看錯了”——它只是按照它的建模邏輯堅持認為這些公司“不符合傳統(tǒng)盈利邏輯”。
同樣地，Moody’s、標普對 Coinbase 的信用評級長期保持在投機區(qū)間，給出的原因也是：
業(yè)務(wù)波動性高
收入依賴市場周期
缺乏可預測現(xiàn)金流
風險暴露過于集中
聽起來熟悉嗎？這和給 Strategy B- 的邏輯是同一套模板。
總結(jié)
其實并不復雜：問題的根源在于，他們?nèi)栽谟蒙弦淮墓乐的Ｐ?，去衡量下一代的資產(chǎn)形態(tài)。
傳統(tǒng)金融機構(gòu)并非不專業(yè)，它們只是固守于自身那套成熟的思維語言。在它們的認知體系里，一項優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)必須能產(chǎn)生可預測的現(xiàn)金流，一項健康的業(yè)務(wù)必須能在低波動的環(huán)境中穩(wěn)定運營，其估值也必須嚴格遵循可比公司分析或收益法模型。
然而，新興的加密財庫型公司所講述的，是另一套截然不同的故事。它們的核心邏輯是：“我們并非依賴傳統(tǒng)的經(jīng)營性現(xiàn)金流來支撐資產(chǎn)價值，而是通過創(chuàng)新的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來獲得強大的融資與市場信心?！?這并非簡單的對錯之爭，而是一場深刻的范式更替。
因此，標普此次給予 Strategy 的 B- 評級，其本身并非關(guān)鍵。真正具有象征意義的信號在于：以比特幣財庫為代表的新模型，已經(jīng)發(fā)展到傳統(tǒng)評級體系無法再忽視，并不得不嘗試去“解釋”的地步。
但我們必須清醒地認識到，“解釋”不等于“理解”，“理解”也不等于“接受”，而“接受”更不意味著會將其納入主流框架。舊體系的認知轉(zhuǎn)變會像冰川移動一樣緩慢——它終將醒來，但絕不會一蹴而就。
而歷史一再證明，全新的市場格局，往往就在舊體系“半夢半醒”之間，便已悄然定型。
將比特幣寫入公司資產(chǎn)負債表，已經(jīng)從先鋒實驗變?yōu)榧瘸墒聦?。傳統(tǒng)世界是否認識它、接受它、乃至真正看懂它，都只是一個時間問題。
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