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作者：Phyrex 來(lái)源：X，@Phyrex_Ni
寫在前邊，周四美股閉盤后公布了 MSTR 的財(cái)報(bào)，每股收益 8.42 美元，市場(chǎng)預(yù)期 7.90 美元，第三季度收入 1.287 億美元，市場(chǎng)預(yù)期：1.183 億美元，MSTR 第三季度的財(cái)報(bào)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，盤后價(jià)格上漲了超過(guò) 5% 。
截至到 2025 年 10 月 26 日 MSTR 一共持有 640,808 枚 $BTC ，總成本為 474.4 億美元，折合每 Bitcoin 成本為 74,032 美元，目前 BTC 價(jià)格 107,300 美元，賬面盈利 213.33 億美元。其中第三季度的凈盈利（賬面）是 28 億美元。
這是一個(gè)什么概念呢？
標(biāo)普 500 中的 American Express ，也是全球資產(chǎn)排名第 67 名，在 2025 年的第三季度利潤(rùn)是 29 億美元。另一家知名科技公司 Oracle （甲骨文）第三季度的 GAAP 凈利潤(rùn)為 29 億美元。
這并不是說(shuō) MSTR 有多厲害，MSTR 在最新的標(biāo)普最新的評(píng)級(jí)中獲得了 B- 的垃圾股評(píng)級(jí)，主要原因就是 Bitcoin 的價(jià)格波動(dòng)太大，所以我反而覺(jué)得標(biāo)普給 MSTR 的評(píng)級(jí)基本上就是給 BTC 的評(píng)級(jí)，無(wú)非就是單純的 BTC 可以稍微高一級(jí)到兩級(jí)，因?yàn)闆](méi)有杠桿。
所以 MSTR 的凈利潤(rùn)（賬面）基本已經(jīng)符合了全球前 100 公司的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)然主要就是 BTC 價(jià)格賦予的。
危機(jī)？
截至 2025 年 9 月 30 日，MSTR 持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 5,430 萬(wàn)美元，是不是只能買 5,430 萬(wàn)美元的 Bitcoin 了？
并不是的，MSTR 不是靠現(xiàn)金買 BTC，是靠資本結(jié)構(gòu)買 BTC，通過(guò)發(fā)行股票、債、結(jié)構(gòu)化信用，把法幣換成 BTC。
而實(shí)際上在 2025 年第三季度的財(cái)報(bào)表明，截止到 2025 年 10 月 26 日 MSTR 通過(guò)多個(gè) ATM 程序的剩余發(fā)行額度合計(jì)約 421 億美元，說(shuō)人話就是 MSTR 最大可以買價(jià)值 421 億美元的 Bitcoin 。
那么為什么 MSTR 在第三季度放緩了 BTC 的購(gòu)買？
MSTR 將 Common Stock ATM Program（普通股發(fā)行程序，剩余額度約 159 億美元）分為三個(gè)區(qū)間，根據(jù) mNAV 水平?jīng)Q定發(fā)行強(qiáng)度和用途：
A. mNAV 閾值 < 2.5x 戰(zhàn)術(shù)性（Tactically）發(fā)行
支付債務(wù)利息
資助優(yōu)先股股息
其他公司有利情況（如小額補(bǔ)充現(xiàn)金）。
發(fā)行規(guī)模有限，避免在低溢價(jià)時(shí)過(guò)度稀釋。
B. mNAV 閾值 2.5x - 4.0x 機(jī)會(huì)性（Opportunistically）發(fā)行，主要用于購(gòu)買 Bitcoin 。視市場(chǎng)機(jī)會(huì)而定，平衡融資與 BTC 收益率（BTC Yield）。
C. mNAV 閾值 > 4.0x 積極（Actively）發(fā)行 大規(guī)模用于購(gòu)買 Bitcoin。高溢價(jià)時(shí)加速，最大化杠桿效應(yīng)。
當(dāng)前 mNAV 1.27x（低于 2.5x），所以 MSTR 可能僅用于債務(wù) / 股息支付，而非大舉買 BTC。這解釋了第三季度買入放緩（僅 22 億美元）的原因。
mNAV 的計(jì)算公式？
MSTR 的 mNAV 是企業(yè)價(jià)值（Enterprise Value, EV）除以持倉(cāng) Bitcoin 凈資產(chǎn)價(jià)值（Bitcoin NAV）的倍數(shù)。
Enterprise Value (EV)：公司總價(jià)值，包括市值 + 債務(wù) + 優(yōu)先股名義價(jià)值 - 現(xiàn)金。
Bitcoin NAV：公司持有的比特幣市值（當(dāng)前約 64 萬(wàn)枚 BTC，價(jià)值超 700 億美元）。
MSTR 會(huì)不會(huì)暴雷？
短期（2026）概率低：除非 BTC 暴跌超 50%，公司有 421 億美元 ATM 額度可快速融資，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定。
長(zhǎng)期（2028）概率中等：若 BTC 長(zhǎng)期低迷，債務(wù)到期壓力大（首筆大額 2028 年）。有統(tǒng)計(jì)表明除非 $BTC 跌破 1.65 萬(wàn)美元，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最大。
其實(shí) BTC 的價(jià)格并不是 MSTR 可能會(huì)破產(chǎn)的主要原因，如果 MSTR 真的要破產(chǎn)了，核心原因應(yīng)該是 MSTR 沒(méi)法繼續(xù)印股換 BTC ，只要市場(chǎng)還認(rèn)可 MSTR 的方式，原因給 MSTR 提供融資通道，那么 MSTR 的破產(chǎn)概率就會(huì)很低。
什么時(shí)候 MSTR 最安全？
BTC 處于震蕩上升周期
美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性改善或降息預(yù)期
法定資本市場(chǎng)愿意購(gòu)買 BTC 敞口
美國(guó)監(jiān)管對(duì) BTC 認(rèn)可增強(qiáng)
mNAV > 2.5，企業(yè)能繼續(xù)增強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表
非債務(wù)償還時(shí)期
從我個(gè)人的觀點(diǎn)來(lái)看，首先在 2028 年以前都不用考慮償還債務(wù)，也就是在 2028 年以前 BTC 的價(jià)格是什么都幾乎不會(huì)讓 BTC 暴雷，而 2028 年作為一個(gè)新的大周期的開(kāi)始，既有美國(guó)大選，也應(yīng)該是美國(guó)低利率時(shí)間，甚至還有放水的可能，流動(dòng)性極大概率是好于目前。
所以我是覺(jué)得 2028 年的債務(wù)不是問(wèn)題，BTC 的價(jià)格應(yīng)該也不是問(wèn)題，MSTR 作為美股目前唯一的 Bitcoin 資產(chǎn)來(lái)說(shuō)在最近一個(gè)周期暴雷的概率還是挺低的。
PS：MSTR 是利用市場(chǎng)信心 → 拉高 BTC → 提升 mNAV → 提升融資能力 → 再買 BTC 這樣的循環(huán)。這是索羅斯式反身性模型，而不是資產(chǎn)抵押模型。
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