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鄧通，
近期，加密市場行情持續(xù)不景氣，自“1011暴跌”至今，BTC等加密貨幣始終未能收復(fù)失地。截止發(fā)稿，BTC報109279美元，較10月7日的月內(nèi)高點126080美元已經(jīng)下跌13.33%。
與此同時，曾經(jīng)因加密行情向好而備受關(guān)注的DAT（Digital Asset Treasury，加密財庫企業(yè)）也因行情變化而驟然遇冷。本文聚焦那些紅極一時的DAT們的現(xiàn)狀，探討支持和反對DAT的聲音，關(guān)注DAT的未來出路。
一、頭部DAT公司現(xiàn)狀
自DAT熱掀起之后，各行各業(yè)的公司紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)加密財庫儲備，不出所料，每一個轉(zhuǎn)型的公司都在宣布消息后短暫迎來股價暴漲，隨后，大部分公司會股價回落至此前狀態(tài)。
1.Strategy
Strategy 是業(yè)內(nèi)最受矚目的DAT企業(yè)。2020年8月之前，Strategy 是傳統(tǒng)商業(yè)智能軟件的巨頭，為企業(yè)客戶提供數(shù)據(jù)分析、報表生成和可視化平臺。其業(yè)務(wù)模式是典型的B2B軟件公司，依靠軟件銷售、許可和訂閱服務(wù)獲得收入。Strategy 的股價曾長期在120-140美元區(qū)間震蕩。
在轉(zhuǎn)型成為DAT企業(yè)之后，公司的戰(zhàn)略核心從此前的智能軟件轉(zhuǎn)向了比特幣的財庫運營與管理，在不斷買入BTC的同時，還用發(fā)行債券等方式強化財庫戰(zhàn)略。
目前，Strategy 持有 640,808 枚BTC，價值 702.4 億美元，占2100萬枚流通量的3.051%。
10月30日，Strategy?總資產(chǎn)規(guī)模已超過快餐巨頭麥當勞；10月29日，瑞士國家銀行（Swiss National Bank）披露持有價值 2.13 億美元的比特幣財庫公司 Strategy 股票，據(jù)悉該行資產(chǎn)管理規(guī)模高達 10.5 萬億美元。但即使在這樣的利好光環(huán)下，Strategy 的股價情況依然不如往昔高光時刻。
去年11月，Strategy 股價曾達到 473.83美元的高點。今年10月6日，其股價達到359.69美元的月內(nèi)高點，但隨著1011暴跌血洗幣圈，Strategy 股價也一路走跌，截至發(fā)稿報254.57美元，較之月內(nèi)高點下跌29.23%。
由此，Strategy 股價在近期與BTC走勢基本相同，隨漲隨跌。但其股價回調(diào)近30%，跌幅要遠遠大于BTC的13%左右，甚至波動幅度已經(jīng)是其兩倍有余。
2.Marathon Digital Holdings Inc.
Marathon Digital Holdings Inc. 的前身為?Marathon Patent Group。其核心業(yè)務(wù)是收購和管理各種專利，通過授權(quán)和訴訟來產(chǎn)生收入。2020年轉(zhuǎn)型后成為比特幣礦企，全部精力集中于建設(shè)礦場、部署礦機、提升算力，并獲得比特幣區(qū)塊獎勵。這使其成為比特幣網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)設(shè)施提供商，公司的營收能力直接與比特幣價格和算力掛鉤。
通過轉(zhuǎn)型，Marathon?從一家默默無聞的微型股公司，一躍成為納斯達克明星股和行業(yè)巨頭，獲得了前所未有的市場關(guān)注和融資能力。并且在比特幣礦業(yè)尚未被巨頭完全壟斷時，通過激進的資本運作迅速搶占市場份額，確立了礦業(yè)老大地位。
目前，Marathon 持有 52,850 枚BTC，價值 5.79 億美元，占2100萬枚流通量的0.252%。
2021年牛市中，Marathon 股價曾攀登至近80美元的高點，隨后逐漸回落，多數(shù)時間在20美元上下浮動。10月15日，MARA達到月內(nèi)高點22.84美元，但隨著近期加密市場整體行情萎靡，MARA現(xiàn)報17.76美元，較之月內(nèi)高點下跌22.24%。其跌幅亦大于BTC的13%回調(diào)幅度。
3.Metaplanet Inc.
Metaplanet 被稱為“日本版‘策略’”。Metaplanet 在轉(zhuǎn)型前的歷史業(yè)務(wù)核心是酒店服務(wù)與管理，主要面向日本國內(nèi)游客。2024年5月13日，Metaplanet發(fā)布公告稱，該公司已宣布其財務(wù)管理戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，已將比特幣作為其戰(zhàn)略儲備資產(chǎn)，以應(yīng)對日本持續(xù)的經(jīng)濟壓力，尤其是高企的政府債務(wù)水平、長期的負實際利率以及隨之而來的日元疲軟。
轉(zhuǎn)型之后，Metaplanet 效仿 Strategy，將公司財庫資產(chǎn)從不斷貶值的日元（受日本超低利率和貨幣貶值影響）轉(zhuǎn)換為比特幣，以此作為對沖通脹和貨幣貶值的價值儲存手段。比特幣成為 Metaplanet?資產(chǎn)負債表上最大和最重要的資產(chǎn)。
目前，Metaplanet?持有?20,136 枚BTC，價值 2.21 億美元，占2100萬枚流通量的0.096%。
今年6月，Metaplanet 股價最高上漲至1895日元，隨后不斷下跌。10月7日，Metaplanet 股價曾達到月度高點624日元，隨后以走低為主，截至發(fā)稿報491日元，較之月度高點下跌21.31%。其跌幅亦大于BTC的13%回調(diào)幅度。
4.Coinbase Global, Inc.
2021年4月14日，Coinbase上市，其上市被廣泛視為加密貨幣行業(yè)的一個里程碑事件，標志著該行業(yè)向主流金融世界邁出了關(guān)鍵一步。
目前，Coinbase 持有?11,776枚BTC，價值 1.29 億美元，占2100萬枚流通量的0.056%。
由于Coinbase不涉及從傳統(tǒng)行業(yè)至加密行業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的問題，因此其股價與加密牛熊市的關(guān)系最為明確。
2021年11月，BTC曾創(chuàng)下近7萬美元的新高，加密市場一片欣欣向榮之景。COIN 也隨之達到了357美元的高點，一時間，萬眾矚目。但2022年，加密行業(yè)曝出了諸如LUNA崩盤、FTX倒閉等系列不良事件，加密寒冬來臨，COIN也隨之跌到了50美元以下，其股價在2023年亦保持低迷狀態(tài)，始終徘徊在100美元以下。2024年，受美國監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)向，SEC批準了多只比特幣現(xiàn)貨ETF，且Coinbase被選為其中絕大多數(shù)ETF的比特幣托管商，極大的拉動了COIN股價走勢。今年7月，COIN攀升至419.78美元的高點。
10月8日，COIN達到月內(nèi)高點387.27美元，但1011暴跌之后，COIN也隨之下跌，截至發(fā)稿報328.51美元，較之月內(nèi)高點下跌15.17%，與BTC的13%跌幅較為相近。
二、DAT公司股價與BTC價格的關(guān)系分析
從短期來看，不論BTC價格當時如何，只要某公司宣布轉(zhuǎn)型，其股價基本都會迎來上漲行情。但轉(zhuǎn)型之后的股價受加密行情影響較大，如上述的前三家公司，面臨1011暴跌行情時，其股價高點至今的下跌幅度均大于BTC的跌幅。
從長期來看，以Coinbase為例：從2021年，Coinbase上市之后的時間計算，COIN股價與加密牛熊市轉(zhuǎn)變具有強相關(guān)性。加密市場處于牛市周期時，COIN價格處于高位水平，加密熊市期間，COIN始終徘徊在低點。
因此，DAT 公司的命運與比特幣的牛熊市深度綁定。在加密行情向好時，可以與加密行情一道“一飛沖天”，而在行情不好時，則會面臨“幣價下跌”和“運營成本剛性”的雙重擠壓，可能導(dǎo)致巨額虧損和股價暴跌。
三、DAT的爭論：一把雙刃劍
Coinfund總裁克里斯·帕金斯曾在《福布斯》雜志的一篇文章中宣稱，2025年的夏天將是“令人難忘的DAT之夏”。確實，在2025年的夏天中，我們看到了太多了來自傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)們宣布開啟加密財庫儲備的新聞，但關(guān)于DAT的爭論卻從未停止過。
相比投資者對傳統(tǒng)公司的投資，DAT公司自有其獨特之處：它既是一家公開交易的公司，也是一個資本市場工具，可以直接投資于特定的數(shù)字資產(chǎn)。對于投資者而言，這提供了一種極具吸引力的替代方案，無需直接持有該資產(chǎn)或通過交易所交易基金持有。投資DAT被視為一種高貝塔系數(shù)、高杠桿的標的資產(chǎn)投資方式，使投資者能夠通過熟悉的股權(quán)結(jié)構(gòu)獲得更大的投資敞口。
這種模式建立在一個“正反饋循環(huán)”之上，當條件有利時，可以帶來財富的快速增長。當加密資產(chǎn)價格上漲時，DAT 的股權(quán)價值通常會比其凈資產(chǎn)值 (NAV) 出現(xiàn)顯著溢價。這種溢價使得公司能夠以高于凈資產(chǎn)值的價格發(fā)行股票來籌集新資金，這一過程通常通過市價發(fā)行 (ATM) 計劃來實現(xiàn)。這些股票發(fā)行所得的資金隨后被用于購買更多數(shù)字資產(chǎn)，從而提高現(xiàn)有投資者的每股資產(chǎn)價值。這種正反饋循環(huán)可以成為強大的增長引擎，但它也很脆弱，高度依賴于市場情緒和資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲趨勢。
對DAT持有樂觀態(tài)度的投資者認為，DAT未來還有很大的發(fā)展空間：
首先，監(jiān)管透明度正在穩(wěn)步提升。隨著包括美國在內(nèi)的世界各國政府為數(shù)字資產(chǎn)制定更加規(guī)范的框架，機構(gòu)信心也在增強。與此同時，監(jiān)管機構(gòu)也逐漸擺脫謹慎態(tài)度，積極探索如何將數(shù)字資產(chǎn)融入現(xiàn)有金融體系，從而為企業(yè)運營和投資者參與創(chuàng)造更可預(yù)測的環(huán)境。
其次，機構(gòu)投資者向數(shù)字資產(chǎn)的廣泛轉(zhuǎn)變是毋庸置疑的。安永會計師事務(wù)所2025年對機構(gòu)投資者進行的一項調(diào)查顯示，絕大多數(shù)機構(gòu)投資者預(yù)計將增加對數(shù)字資產(chǎn)的配置，其主要目標是實現(xiàn)投資組合多元化。
最后，數(shù)字資產(chǎn)的獨特優(yōu)勢——例如更快的結(jié)算速度、更低的融資成本和更高的透明度——使其成為企業(yè)財務(wù)主管優(yōu)化現(xiàn)金管理、挖掘傳統(tǒng)金融工具之外價值的理想選擇。
批評者認為DAT有很大的風險：由交易溢價驅(qū)動的反射循環(huán)。當市場處于持續(xù)上升趨勢時，該模型運作良好，但一旦市場情緒逆轉(zhuǎn)，它也會迅速失效。溢價暴跌可能引發(fā)負反饋循環(huán)，使公司難以在不大幅稀釋股權(quán)或承擔高成本債務(wù)的情況下籌集資金。
對于苦苦掙扎的公司來說，成為DAT是一種重塑品牌、利用不斷增長的加密貨幣市場并籌集新資金的方式。但許多缺乏顯著運營收入的DAT公司嚴重依賴資本市場融資。一旦市場低迷，償還或再融資這些債務(wù)的能力就成為一大隱患。此外，過于關(guān)注資產(chǎn)增值可能會使投資者和管理層忽視持有這些資產(chǎn)的隱性成本。除了初始資金投入外，還有托管、安保、合規(guī)和風險管理等持續(xù)性支出。與任何金融市場一樣，數(shù)字資產(chǎn)市場也存在波動性，因此需要完善的風險框架、健全的治理和卓越的運營來防范欺詐和網(wǎng)絡(luò)威脅。
四、DAT的未來
BitMine 董事長 Tom Lee 曾指出，隨著越來越多的 DAT 進入公開市場，許多 DAT 的交易價格低于其凈資產(chǎn)值，即其底層加密貨幣持有量的價值?！叭绻@還不是泡沫破裂，那泡沫又該如何破裂呢？”
Coinbase 投資研究主管 David Duong、Coinbase 研究員 Colin Basco 曾在報告中指出：購買加密貨幣的上市公司正在進入“玩家對玩家”階段，各公司將更加激烈地爭奪投資者資金，這可能會推高加密貨幣市場價格?！拜p松賺錢和有保障的 mNAV（凈資產(chǎn)值倍數(shù)）溢價的日子已經(jīng)結(jié)束了?！?/p>
像大型比特幣控股公司 Strategy 這樣的早期參與者“享有相當大的溢價”，但“競爭、執(zhí)行風險和監(jiān)管限制導(dǎo)致了 mNAV 的壓縮”?！霸缙诓捎谜咚@得的稀缺溢價已經(jīng)消失”，現(xiàn)在加密貨幣資產(chǎn)“已經(jīng)達到了一個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點”。在當前競爭激烈的市場環(huán)境下，財務(wù)公司的成功“越來越取決于執(zhí)行力、差異化和時機把握，而不是簡單地復(fù)制 Strategy 的策略”。
經(jīng)過大浪淘沙，能剩下的DAT公司很可能是那些能夠展現(xiàn)出清晰且穩(wěn)健的商業(yè)模式，而非僅僅依靠市場情緒和杠桿操作的企業(yè)。
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