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穩(wěn)定幣正經(jīng)歷著“平淡即美”的時刻。當(dāng)新聞頭條在各種梗圖、ETF資金流動和最新的L2事件之間搖擺不定時，加密貨幣領(lǐng)域最重要的產(chǎn)品市場契合度卻在悄然增長：以互聯(lián)網(wǎng)速度流通的美元代幣。
這種成功引發(fā)了一個局外人常常真正感到困惑的問題：為什么會有這么多穩(wěn)定幣？如果目標(biāo)是“鏈上價值 1 美元”，難道一兩種穩(wěn)定幣就足夠了嗎？
實際上，穩(wěn)定幣并非單一發(fā)明，而是一系列旨在解決三重矛盾的設(shè)計方案——我稱之為“穩(wěn)定幣三難困境”：錨定穩(wěn)定性、去中心化和可擴(kuò)展性。如果前兩項沒能解決，第三項就會出現(xiàn)問題。CoinGecko目前流通的穩(wěn)定幣超過 300 種，這個數(shù)字與其說是冗余的標(biāo)志，不如說是工程現(xiàn)實的體現(xiàn)：不同的發(fā)行方針對不同的約束條件進(jìn)行優(yōu)化。
生物學(xué)是一個恰當(dāng)?shù)念惐取]有哪種生物能同時成為最優(yōu)秀的跑者、游泳者和飛行者。獵豹之所以速度快，其身體構(gòu)造在水中卻成了劣勢；雄鷹之所以能在空中稱霸，其翅膀卻不利于它短跑。穩(wěn)定幣也面臨著同樣的物理定律。每一個設(shè)計選擇——抵押品、贖回邏輯、流動性場所、治理——都會使系統(tǒng)在某一方面更具優(yōu)勢，同時也會削弱其在另一方面的優(yōu)勢。
所以，這種擴(kuò)散并非噪音，而是進(jìn)化。
為什么有這么多穩(wěn)定幣？
大多數(shù)穩(wěn)定幣可以分為三大類。它們表面上看起來很相似——一種代幣，一美元——但它們的內(nèi)部“結(jié)構(gòu)”卻截然不同。
1）法幣支持的加密貨幣（USDT、USDC 等）
這些穩(wěn)定幣優(yōu)先考慮錨定強(qiáng)度和規(guī)模。它們易于理解、易于集成，并且通常是加密貨幣市場中流動性最強(qiáng)的工具。當(dāng)交易平臺需要一種交易者信賴的報價貨幣時，它會選擇流動性最強(qiáng)、點差最小的穩(wěn)定幣。
權(quán)衡取舍顯而易見：中心化。法幣支持的穩(wěn)定幣最終是發(fā)行方做出的承諾，由鏈下儲備支撐，并受制于這些儲備所在司法管轄區(qū)的規(guī)則（以及政策變化）。這本身并非壞事——金融建立在法律協(xié)議之上——但它與“純粹”的加密貨幣有著不同的風(fēng)險模式。
2) 加密貨幣抵押（DAI、LUSD）
該陣營強(qiáng)調(diào)鏈上透明度和抗審查性。抵押品是可見的，規(guī)則是加密的，而且系統(tǒng)無需任何一家公司持有密鑰即可運行。
但去中心化是有代價的：資本效率。這些系統(tǒng)通常依賴于超額抵押，這意味著你鎖定的價值會超過你鑄造的穩(wěn)定幣的價值。它確實有效，而且以一種“加密原生”的方式顯得優(yōu)雅，但擴(kuò)展起來更慢、成本更高。這就像用鋼鐵建造橋梁和用黃金建造橋梁的區(qū)別：兩者都能承受重量，但只有一種足夠便宜，可以隨處復(fù)制。
3）算法或混合型（FRAX 式設(shè)計）
這些方案旨在提高可擴(kuò)展性和資本效率，從而減少對全額準(zhǔn)備金模式的依賴。理論上，這類方案力求展現(xiàn)未來發(fā)展趨勢——更輕的抵押品要求、市場驅(qū)動的穩(wěn)定機(jī)制以及適應(yīng)性機(jī)制。
實際上，這一類別也最依賴于金融界很少提及的因素：信心。這里的掛鉤穩(wěn)定性不僅取決于持有的資產(chǎn)，還取決于市場結(jié)構(gòu)、流動性深度、反身性以及穩(wěn)定機(jī)制在壓力下的可信度。
三角形的不同頂點，不同的失效模式，但目標(biāo)卻是一樣的：“始終保持1美元。”
穩(wěn)定幣增長：贏家和引力
穩(wěn)定幣已經(jīng)從 DeFi 領(lǐng)域的新奇事物發(fā)展成為核心基礎(chǔ)設(shè)施。DeFiLlama數(shù)據(jù)顯示，過去幾年里，USDT 和 USDC 的市值從大約 1280 億美元增長到 3000 億美元以上，其中 USDT 和 USDC 仍然占據(jù)了絕大部分份額——在許多情況下約為 80%。
這種主導(dǎo)地位并非偶然。中心化穩(wěn)定幣如今之所以勝出，是因為它們針對市場最看重的兩大要素進(jìn)行了優(yōu)化：流動性和可靠性。在清算級聯(lián)中，交易者不會去思考去中心化的問題。他們只希望價格錨定能夠維持，并且退出渠道暢通無阻。
監(jiān)管強(qiáng)化了這種趨勢。大多數(shù)監(jiān)管框架自然更傾向于那些能夠被許可、審計和監(jiān)管的實體——即擁有公司結(jié)構(gòu)和可識別的儲備金托管機(jī)構(gòu)的發(fā)行人。與此同時，政策圈內(nèi)正在醞釀一些想法——例如美聯(lián)儲理事克里斯托弗·沃勒的……評論圍繞“精簡”銀行概念和獲取某些類似儲備的結(jié)構(gòu)——暗示著未來一些穩(wěn)定幣發(fā)行者可能會與傳統(tǒng)金融體系更加緊密地融合。
如果這條路徑得以實現(xiàn)，中心化穩(wěn)定幣不僅會贏得市場份額，它們看起來也不再像是“加密代幣”，而更像是美元的新型支付渠道。
而這正是對話變得令人不舒服的地方——因為規(guī)模會改變風(fēng)險狀況。
為什么穩(wěn)定幣存在風(fēng)險
小規(guī)模發(fā)行時，穩(wěn)定幣可以像一種簡單的產(chǎn)品：發(fā)行、贖回、持有儲備、賺取收益，如此循環(huán)往復(fù)。而大規(guī)模發(fā)行時，穩(wěn)定幣則開始類似于我們熟悉的金融機(jī)構(gòu)：一種以資產(chǎn)組合為抵押發(fā)行的、類似貨幣的負(fù)債。
每當(dāng)發(fā)行類似貨幣的負(fù)債時，就會出現(xiàn)一種誘惑：分?jǐn)?shù)行為。
即使發(fā)行人在賬面上已計提全部準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金的構(gòu)成也至關(guān)重要。如果您知道并非所有債券都會同時贖回，您可以將部分準(zhǔn)備金投資于久期更長或收益更高的資產(chǎn)，以提高盈利能力。這合乎情理。但脆弱性也正潛藏于此。
市場平靜時，這種機(jī)制運作良好。但當(dāng)市場承壓時，贖回需求會集中出現(xiàn)。流動性成為唯一重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。如果穩(wěn)定幣無法用真正具有流動性的資產(chǎn)快速滿足贖回需求，就會引發(fā)金融界最古老的現(xiàn)象：擠兌。
諷刺的是，加密貨幣在某種程度上是對需要央行干預(yù)的體系的一種反彈。但如果穩(wěn)定幣變得具有系統(tǒng)重要性——并且它們的儲備管理轉(zhuǎn)向久期和收益率——那么在真正的危機(jī)中，唯一可信的保障措施可能恰恰是……加密貨幣原本想要規(guī)避的那種干預(yù)。
但這并不意味著穩(wěn)定幣注定要消亡。而是意味著穩(wěn)定幣正在向金融領(lǐng)域靠攏，而金融領(lǐng)域必然遵循著萬有引力規(guī)律。
穩(wěn)定幣的未來：為什么它依然會勝出
盡管存在風(fēng)險，穩(wěn)定幣仍然是貨幣流通方式最明顯的升級方案之一。它們并非完美無缺的貨幣，但它們是更完善的軌道——而軌道塑造著經(jīng)濟(jì)。
以下四個方面，穩(wěn)定幣的表現(xiàn)已經(jīng)優(yōu)于傳統(tǒng)系統(tǒng)：
速度
在以太坊 L2、Tron 或 Solana 等區(qū)塊鏈上，穩(wěn)定幣結(jié)算可以做到秒級完成。即使是“即時”銀行轉(zhuǎn)賬，用戶體驗上可能是瞬間完成的，但最終到賬速度卻很慢，會受到批量結(jié)算窗口、合規(guī)性限制或跨境代理銀行等因素的影響。
無障礙
只要你有手機(jī)和網(wǎng)絡(luò)連接，就可以持有和發(fā)送穩(wěn)定幣。無需前往銀行網(wǎng)點。沒有最低余額要求。無需任何授權(quán)即可跨境轉(zhuǎn)移。這至關(guān)重要——并非一句空話，而是真正為全球貿(mào)易打開了一扇大門。
一種不同的保險模式
銀行之所以需要保險（但有限額），是因為銀行承擔(dān)到期風(fēng)險和信用風(fēng)險。理想情況下，穩(wěn)定幣不應(yīng)該需要保險。真正的風(fēng)險從市場風(fēng)險轉(zhuǎn)移到運營和技術(shù)風(fēng)險：智能合約漏洞、托管風(fēng)險、發(fā)行方治理以及準(zhǔn)備金透明度。原則上，這些風(fēng)險可以通過工程手段降低——在某些情況下，還可以采用比傳統(tǒng)的每位存款人25萬美元的保險機(jī)制更具可擴(kuò)展性的方式進(jìn)行投保。
收益率與“死錢”的終結(jié)
穩(wěn)定幣正從支付工具演變?yōu)榭删幊逃囝~。許多穩(wěn)定幣已經(jīng)涉足鏈上借貸市場，其發(fā)展前景顯而易見：代幣化的貨幣市場基金和類似現(xiàn)金的工具，在保持1美元穩(wěn)定價格的同時還能賺取收益。一個合理的問題是：為什么日常支付不能使用一種行為類似于美元且內(nèi)置透明收益機(jī)制的代幣呢？
最后一點才是政治和經(jīng)濟(jì)層面真正引人關(guān)注的地方。如果穩(wěn)定幣成為價值流通的默認(rèn)方式，那么爭論的焦點將不再僅僅是加密貨幣市場的結(jié)構(gòu)，而是誰有權(quán)發(fā)行“互聯(lián)網(wǎng)上的美元”，發(fā)行時需要遵守哪些限制，以及需要獲得誰的許可。
穩(wěn)定幣的激增并非因為開發(fā)者無法達(dá)成共識，而是因為這個問題沒有單一的最優(yōu)解。你可以成為一名優(yōu)秀的跑步運動員、飛行員或游泳運動員，但你不可能三者兼?zhèn)?。穩(wěn)定幣的三難困境迫使人們做出選擇，而這些選擇在不同的環(huán)境下會產(chǎn)生不同的贏家。
短期內(nèi)，中心化穩(wěn)定幣可能仍將占據(jù)主導(dǎo)地位，因為它們的設(shè)計初衷是提供流動性和可擴(kuò)展性。長期來看，市場將繼續(xù)為去中心化和混合型設(shè)計開辟新的領(lǐng)域——尤其是在抗審查性、透明度或可組合性并非偏好而是必要條件的情況下。
真正的問題不是“哪種穩(wěn)定幣會勝出？”，而是我們正在悄悄地在鏈上重建什么樣的金融體系——以及在壓力測試迫使我們吸取教訓(xùn)之前，我們是否誠實地面對權(quán)衡取舍。
格列布·庫羅夫斯基Luminary首席數(shù)字官
格列布·庫羅夫斯基是領(lǐng)先的金融科技創(chuàng)新者，現(xiàn)任 Luminary Bank 首席數(shù)字官，專注于區(qū)塊鏈、人工智能和支付領(lǐng)域。他擁有 8 年金融從業(yè)經(jīng)驗，曾任中央銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，并持有世界頂尖理工大學(xué)之一洛桑聯(lián)邦理工學(xué)院 (EPFL) 的博士學(xué)位。格列布將深厚的學(xué)術(shù)專長與構(gòu)建高影響力金融系統(tǒng)的實踐經(jīng)驗相結(jié)合。
作為一位具有前瞻性思維的領(lǐng)導(dǎo)者，格列布成功推動了加密貨幣借貸、質(zhì)押和區(qū)塊鏈協(xié)議集成的實施，在短短幾個月內(nèi)就完成了傳統(tǒng)銀行通常需要數(shù)年才能完成的工作。他堅信，應(yīng)充分利用傳統(tǒng)金融和區(qū)塊鏈的優(yōu)勢，創(chuàng)建高效且可互操作的系統(tǒng)，從而重新定義現(xiàn)代金融基礎(chǔ)設(shè)施的設(shè)計和運營方式。
格列布因其在金融與科技交叉領(lǐng)域的遠(yuǎn)見卓識而廣受認(rèn)可。作為計量經(jīng)濟(jì)學(xué)游戲——世界計量經(jīng)濟(jì)學(xué)錦標(biāo)賽的決賽選手，他持續(xù)引領(lǐng)數(shù)字金融的未來，探索貨幣的可編程性，并致力于構(gòu)建快速、收益豐厚且可靠的下一代金融系統(tǒng)。
Gleb 在瑞士國家銀行金融科技加密資產(chǎn)與金融創(chuàng)新大會上發(fā)表了一篇題為“算法穩(wěn)定幣是如何失敗的”的文章。
領(lǐng)英
特色圖片：Shutterstock/Tithi Luadthong/Natalia Siiatovskaia
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